賣醬油是門好生意。

醬油界的龍頭海天味業自2014年上市以來，股價可謂坐上“火箭”，一路躥升。僅花費6年時間，其市值便從五百億暴漲至五千億，翻了不止十倍。2020年，海天更是將萬科、中石化、美的、恒瑞醫藥遠遠甩在了身后，直指五糧液和貴州茅臺。

然而，就在海天味業在資本市場沾沾自喜之際，千禾味業（603207.SH）殺了出來搶盡風頭。

三年來，頂著高端醬油名號的千禾味業股價一路攀升，尤其是去年以高達281%的兩倍漲幅蓋過了海天味業，成為自加加之后最有潛力競爭“調味品界茅臺”的企業。

不過就在近日，千禾味業公布了2020年年報和今年一季報——凈利潤不增反降，這讓市場感到措手不及。

根據財報，2020年全年，千禾味業凈利潤為2.058億，同比增長僅為3.81%；而其2021年一季報數據同樣令投資者感到失望，凈利潤僅為3989萬，同比下跌了43.34%。

令人玩味的是，在財報發布之前，千禾股價其實早就迎來了“跌跌不休”。根據數據統計，從2月高點51.37 元/股下跌至32元/股，短短三個月，跌幅便高達 37.7%。千禾的市值也直接蒸發了130億。

作為A股三大醬油股之一，千禾味業一度被投資者吹捧為下一個海天，而如今的表現則不免令外界質疑：

千禾的成色到底幾何？主打“高端化”的它，能否在海天遍地走的市場“口中奪食”？

判斷千禾味業的價值之前，不妨來觀察一下這家公司所在的賽道到底有多長。

從行業特性來說，調味品行業是典型的"小產品、大市場"。據統計，全球調味品銷售規模高達2400億美元，占食品工業額的12%左右。

我國調味品行業一直以來的趨勢都是穩步提升。早在2017年，行業整體收入規模就已經達到了3137 億元，預計2021年將達到3980億。

如此巨大的市場規模最終催生參與玩家形成了“一超多強”的鮮明格局，其中“一超”指的是處在第一梯隊的全國性品牌海天，“多強”則包括了處在第二梯隊的李錦記、廚邦、欣和，以及緊隨其后的一大波中小型企業。

但從整個調味品行業來看，“一超多強”的格局并沒有帶來較高的行業集中度。

對比來看，日本、美國調味品行業 CR5 分別高達28%、38.5%, 而我國調味品 CR5 不足9%，遠低于 20% 的全球平均水平。而從調味品品類看，醬油以高達99%的滲透率排在了味精、雞精和蠔油之前。

這意味著，隨著調味品行業的不斷發展，行業集中度越來越高將是大勢所趨。與此同時，在醬油這一賽道上，增速將會逐步放緩，競爭則將會更為激烈。

考慮到居民收入提高將帶動國內消費升級浪潮，醬油這個品類的未來看點更多會聚焦在高端化和差異化上。

實際上，這一市場的確正在逐漸被打開。根據統計數據顯示：2014年來，中國高端醬油市場份額不斷擴大。2018年中國高端醬油市場規模達到200億元，市場銷量約占189.2萬噸，預計到2025年市場份額將達359億元。

再回到千禾味業的數據：從2016年開始，千禾味業營收猛增，從7.71 億元增長到了16.93 億元。五年時間，營收增長120%。

那么，半道出家的千禾味業是如何擠進巨頭林立的調味品賽道的？它又是如何實現快速增長的呢？

在四川眉山當地，有兩位專注于調味品的企業家一直被津津樂道。一位是拉著老婆一起創業的鄧文，后來其創辦了天味食品股份（代表性火鍋底料品牌為“好人家”、“大紅袍”），另一位則是拉著兄弟創業的伍超群，其也是千禾味業的創始人之一。

1991年，從華南農業大學獸醫專業畢業沒幾年的伍超群便拉上了兄長伍學明，創辦了恒泰實業。主要從事食品添加劑生產，旗下產品焦糖色一直供應海天、李錦記等醬油巨頭。

到了2001年，伍超群不滿于為他人做嫁衣，開始嘗試從上游的焦糖色向下游的醬油醋轉型，順勢推出了千禾品牌。令他沒有想到的是，千禾品牌大受歡迎。

2012年，公司改制為股份制并直接更名為“千禾味業”，形成了以“千禾”系列醬油、食醋、料酒、復合調理汁等調味品為一體的企業。到2016年上市之前，千禾焦糖色素產銷量位居全國第一，千禾醬油產銷量位居西部地區第一。

到彼時，千禾味業頂多算是一個地域性的醬油品牌。而提起醬油，大多數人腦海中首選依然是海天。事實上，在調味品行業，除了海天外，還有中炬高新、加加、恒順等，初出茅廬的千禾并不占優勢。

那么千禾又是如何在一眾同行中“脫穎而出”的？

答案就是“零添加”。

通常而言，醬油的添加物含有：防腐劑（苯甲酸鈉、山梨醋鉀）、香精（呈味核苷酸二鈉、肌苷酸二鈉、鳥苷酸二鈉）、色素（焦糖色）、甜味劑（三氯蔗糖、安賽蜜）、味精（谷氨酸鈉）。而千禾主打的“零添加”醬油，只有水、非轉基因大豆、小麥、食用鹽（不加碘）。

在強調消費升維、食品升級的當下，越來越多的消費者愿意多花點錢，去買到更健康、更安全的食品。從成分上比對，添加劑較多的品牌醬油自然會在“零添加”面前失色。

與此同時，海天、李錦記、廚邦、加加等醬油巨頭長期在中低端市場廝殺，也造成了高端市場真空，這給千禾帶來了提價機會。

自從2008年首推頭道原香系列，千禾味業就正式進入了“零添加”賽道。時至今日，旗下“千禾東坡紅”、“高鮮醬油”、“零添加”、“、“有機醬油”涵蓋了低端、中端、高端、超高端四檔。

其中，千禾味業零添加醬油有180 天、280 天、380天三種不同類型產品，覆蓋價格帶16.8-29.8 元/500ml；高鮮概念醬油中，有千禾鼎鼎鮮、千禾味極鮮、千禾一品鮮概念產品補位10-15 元/500ml 價格帶。此外，其還推出了50元/500ml定位超高端的千禾有機醬油以及專門為餐飲渠道開發的大包裝東坡紅醬油。

客觀來說，主打“零添加”概念確實給消費者營造了一種既健康又高端的理念，這讓千禾迅速在市場站穩了腳跟。

至此，左手差異化，右手高端化。作為“零添加”的先行者，千禾醬油成功搶占中高端市場，成為了最大收益者之一。這其中當然也包括了資本市場對它的青睞。

不過，早先利用“零添加”攻入用戶心智的千禾味業，如今的高端化之路走得并不順暢。

對于醬油這一高頻次的日常消費品而言，它具備強烈的日用調料屬性。要想跳脫出大眾的消費水平，背后一定少不了品牌力背書。

一個細節是：醬油行業兩到三年一提價，都是由行業龍頭海天牽頭，其他公司才敢相繼跟進。這一現象也恰恰說明：海天在大眾生活中具有強大的口碑力，這也是調味品行業最大的品牌護城河。

問題是，相較于已經擁有三百多年歷史的海天，千禾味業進入醬油行業尚不足二十年，短時間內實現反超并不現實。

其次，高端化的產品一定要有突出的產品力——顯然，千禾并不具備。

根據財報數據顯示，2018-2020年，千禾味業醬油成本中直接材料分別為2.35億元、3.2億元和3.85億元，即單噸直接材料金額分別為2113元、2106元和1903元。

與之相對的是，海天味業同期單噸直接材料金額為2353元、2352元和2316元；中炬高新單噸直接材料金額為3116元、3012元和2745元。也就是說，在黃豆等原材料使用上，千禾味業單噸直接材料使用金額最低。

而另一方面，從2018-2020年，千禾味業醬油的單噸收入分別為5484元、5502元和5205元，單噸收入穩中有降；海天味業醬油單噸收入分別為5451元、5356元和5317元，中炬高新醬油單噸收入分別為6443元、6466元和6232元。

由此可見，無論是從成本使用上，還是單噸收入上，千禾的高端化更像是營銷出來的概念而非品質化的提升。而消費品本質上的護城河也并沒有那么寬廣，通過“零添加”概念打造的高端化并不具備核心競爭力。

還有一點就是，依賴于單一零售渠道的做法，也正將這一賽道從藍海變成紅海——這對于千禾無疑是致命的。

在銷售渠道上，海天味業在餐飲渠道和零售渠道比較均衡，其中餐飲渠道在2019年銷售占比約50%，而千禾味業在餐飲渠道的占比僅有7%，前者比后者更顯均衡也更為穩健。

從短期來看，千禾味業因主攻零售渠道，在2020年疫情最嚴重時期其業績獲得一定規模的高速增長，但這一紅利期卻是不可持續的。

后疫情時代，健康理念已深入人心。這給調味品行業所帶來的警示是，醬油巨頭們集體轉向，推出了更為健康的高端醬油競品，這勢必會對千禾的現有市場產生影響和波及。

事實也證明：無法進入餐飲賽道的千禾，受限于單一渠道，在面對激烈的市場競爭之時，只能選擇讓利促銷的打法，這使得銷售成本不斷上漲。

2019年，因讓利廠家，千禾味業的銷售費用就高達3.09億元，同比增加42.73%。從長期來看，千禾打折后和普通醬油無差的價格，正在慢慢吞噬其早先建立起來的高端品牌勢能。

在財經無忌看來，千禾的品牌、產品、渠道三個維度所面臨的種種問題，正在對這家家族企業的管理能力構成挑戰。

在公開報道中，從2019年3月原始股東股份解禁以來，千禾味業實控人伍超群就開始了瘋狂的減持行為。在2020年前6個月的時間里，其直接減持813萬股，套現2.44億。隨后的一個月，他又減持上限1997萬股、占公司3%的股份，再次套現超8億元。

而二股東、伍超群的侄子伍建勇也同樣踏上了減持之路。從2020年年中到今年一季度，短短9個月內，其從持股8175股驟減至6540股，流通股占比從12.39%下降到9.88%。一年多時間，伍超群家族及其高管團隊足足套現近17億元。

管理層在股價高位套現本無可厚非，但這一行為卻間接向市場傳遞了創始人對公司未來缺乏信心的明示信號。這就給千禾味業接近6.25萬戶的股東們帶來了一個現實問題：決策層能帶領這家企業走多遠？

一個可以管中窺豹的例子是：2019年8月，千禾味業以1.5億元、溢價12.39倍收購了鎮江金山寺100%股權，希望借助于購買現成渠道打開華東市場，其結果是不僅渠道沒能打開，購買標的業績未達標，反倒是虧損了2554萬元。最終，千禾味業對鎮江金山寺計提出了8994萬元的減值損失，這也成為導致2020年業績突然“垮掉”的直接原因。

馮驥才在《市井奇人》里調侃：“民以食為天，民為食花錢”。縱觀所有行業賽道，食品所占據的市場份額是不可估量的，自然也一定會誕生一家行業龍頭。

但這家龍頭會是千禾嗎？時間正在奔跑，答案仍在路上。