2021年10月27日，67歲的農夫山泉創始人鐘睒睒以3900億身家成為《2021衡昌燒坊．胡潤百富榜》新晉首富，主要依據是持有農夫山泉(84.41%)、萬泰生物(75.15%)股份的市值。

2020年9月8日，農夫山泉港交所主板上市(代碼09633.HK)，可謂風光無限。2021年1月創68.75港元新高，不料一季度未完就跌破發行價。截至10月末，股價回落到39.45港元，較年初高點回落42.6%。

將農夫山泉捧為“水中茅臺”“中國版可口可樂”的那撥人狀態不是“已收割”就是“被收割”。目前滾動市盈率仍達57倍，想抄底的投資者應慎之又慎。

賣水

1）營收結構

2020年，農夫山泉營收229億，同比下降4.8%；2021年H1營收152億，同比增長31.4%。

農夫山泉營收分為兩大部分——包裝飲用水、飲料（包括茶飲料、功能飲料、果汁）。

2020年，農夫山泉包裝飲用水銷售收入140億，占比61%；2021年H1，包裝飲用水銷售收入89.2億，占比58.8%。

2）收益構成

占營收60%的水類產品，收益率穩中有升：2020年，分部收益51億、收益率36.2%；2021年H1，分部收益35億、收益率39.7%。

茶飲料是農夫水泉收益率最高的品類：2020年，分部收益13億，收益率42.5%；2021年H1，分部收益10億，收益率44.3%。

功能飲料收益率低于茶飲料高于包裝水：2020年，分部收益13億，收益率38.7%；2021年H1，分部收益8.7億，收益率43.7%。

果汁收益率最低：2020年，分部收益3.9億，收益率20%；2021年H1，分部收益3.3億，收益率26.7%。

2021年H1，農夫山泉總收益58億。其中，包裝水飲料、茶飲料、功能飲料、果汁貢獻率分別為61%、17%、15%、6%，其它產品貢獻1%。

3）水從何來

農夫山泉自稱“大自然的搬運工”，具體來講就是從十大水源基地搬：從浙江千島湖、湖北丹江口、廣東萬綠湖三處取深層湖水；從四川峨眉山、陜西太白山、貴州武陵山、河北霧靈山取山泉水；從黑龍江大興安嶺、吉林長白山采礦泉水；從新疆天山瑪納斯抽深層地下水。

根據中國法律，從天然水源取水需要獲得相關機構批準。具體有兩種形式，一是農夫山泉向政府申請，獲批后依法辦理取水許可證；二是由第三方國有供水公司申請、辦理取水許可證后替農夫山泉取水。

截至2020年末，“礦泉水采礦認可證”賬面凈值50.7億，其中34.9億為年內添置，年內攤銷4.74億。

下圖是十個水源基地獲批的年提取額度，例如：浙江千島湖每年可取湖水2166萬噸；長白山的五處水源每年可采礦泉水1982萬噸；丹江口水庫每年可采987萬噸……大興安嶺每年可采地下水50萬噸。

截至2019年末，農夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649萬噸，實際取水3294萬噸，為獲批取水量的38%，實際產量為1533萬噸。

農夫山泉真的只是“搬運工”，沒有核心技術；品牌與茅臺、可口可能不存在可比性；水源也算不上“核心競爭力”……老板成為中國首富難以令人信服。

賣的不僅是水

通常，上市公司在《招股文件》中披露的數據比財報更加詳實。

1）從成本結構看，賣的不是水

根據《招股文件》，農夫山泉2018年、2019年包裝飲用水產量分別為1073萬噸、1318萬噸，2020年前5個月產量為525萬噸。假如全部折算為400ml瓶裝水，分別為268億瓶、329億瓶和131億瓶（農夫山泉包裝款型豐富，從350ml玻璃瓶到19公升桶裝）。

瓶裝水出廠價格比較穩定，幾分的波動可能因為價格政策的微調，也可能是19公斤桶裝品種占比提高所致。

農夫山泉包裝水生產流程主要包括，取水、過濾、殺菌和灌裝。

水來自大自然，采礦許可產生費用。

水費每月結算一次，各地收費標準差異較大，每噸價格介于0.11元~1.4元之間。按水價中位數（0.6元/噸）計算，每噸灌2500瓶(400ml/瓶)，每瓶水的成本不到0.03分！

農夫山泉營收成本主要包括原材料、包裝材料、制造費用（含人工、取水及處理），按包裝水占營收的比例進行分配，并假設包裝水全部為400ml一款，可粗略估算每瓶的成本構成：

2019年，每瓶400ml包裝水PET材料成本約6分錢、包裝材料（熱縮膜等）約3分錢、制造費用8分錢。也就是說，9分錢的材料，花8分錢制造，出廠價4毛4，毛利潤率約60%。

沒錯，用戶買的是水。好比花200元從某寶買拉桿箱，賣家通常會“附送”一箱空氣。與拉桿箱賣家不同，農夫山泉賣的是瓶子，水是附送的。

2）農夫山泉效益受國際油價影響

農夫山泉是“賣瓶子”的，效益自然與瓶子的成本掛鉤。材料中占“大頭”的PET（聚地苯二甲酸已酯）、熱縮膜都是石化產品，成本隨原油價格波動。

2018年，PET采購成本為8097元/噸，PET及包裝材料成本達1毛錢；2020年前5個月，PET采購成本降至5975元/噸，PET及包裝材料成本為7分錢。每個瓶子省3分，賣330億個瓶子就多賺10億。

因此，節省PET材料是保持/提高利潤率的重要措施。

2019年起農夫山泉開始“瓶身PET材料減量化行動”，2020年收到的效果是單瓶減重5.5%，節省PET材料284噸。但進一步壓縮的空間有限。

賺錢多少在很大程度上要看油價“臉色”，在原油價格最低點上市，不知是巧合還是有意為之。

賣的是“送水到口服務”

1）百萬之眾組成分銷網絡

2020年農夫山泉赴港上市，虎嗅5月15日《農夫山泉像美團》一文提出：農夫山泉提供的是“送水到口服務”，與美團外賣提供的“送飯菜到口服務”本質上是一碼事。

2019年，美團送出87億單外賣。扣除配送費，每單傭金0.98元，每單經營利潤約0.2元；農夫山泉送出330億瓶飲用水，出廠價約為0.44元/瓶，每瓶經營利潤約0.14元。

截至2020年5月末，1.9萬名全職雇員，其中1.13萬人從事銷售及市場推廣。

農夫山泉主要采取一級分銷模式，通過委聘經銷分銷產品。對規模較大的連鎖超市、電商平臺、航空公司采取直營模式。

截至2020年5月末，有4454家合作經銷商，247名直營客戶，五大客戶中有三名為直營客戶。一級經銷商及他們的下線，直接從事農夫山泉銷售工作的人數與美團外賣小哥在一個數量級。

農夫山泉2020年銷量，大約相當于14億國人每人每月2瓶。美團每年送100億份外賣，農夫山泉每年搬運300億瓶水，前者的復雜程度要高一兩個數量級。

2）凈利潤、現金流表現良好

用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色才有利潤。農夫山泉的利潤漂亮得不像傳統產業！

2020年，農夫山泉毛利潤上升到135億，毛利潤率59%；銷售費用、管理費用分別降至55億和13億，費用率分別為24%和5.8%。除了高端白酒等個別行業，傳統產業毛利潤率通常不超過30%。

2021年H1，毛利潤率攀高到61%，銷售費用率、行政費用率進一步降至23%、4.1%。

銷售費用的最大組成部分是物流及倉儲開支，約占銷售費用的一半，農夫山泉近2萬員工中半數以上在銷售類崗位。

2017年，農夫山泉凈利潤34億，凈利潤率19%；2018年凈利潤率略微回落至18%，但凈利潤還是增至36億；其后，凈利潤、凈利潤率連續創出新高，2020年分別為53億、23%；2021年H1凈利潤40億、凈利潤率26%、經營活動現金凈流入達66億。

從凈利潤、經營活動現金流看，農夫山泉是一家很優秀的企業。但是，好標的不僅要有好業績，還要有“好價格”。

按10月29日收盤價，農夫山泉市值4436億港元，折合人民幣3653億，動態市盈率約58倍。

再論消費股的投資價值

2021年H1，農夫山泉凈利潤40.1億，同比增長40%。但在疫情沖擊下，2020年H1基數相對較低。

正常狀態下，農夫山泉凈利潤增速能保持30%已經是難能可貴了。

若論消費類股票的王者，中國是茅臺、國際上是可口可樂，他們強大的品牌影響力歷久彌新，農夫山泉沒有可比性。

此外，茅臺酒還有投資價值，可口可樂承載美國文化，這些都是農夫山泉不具備的。

可口可樂市盈率不到30倍，茅臺40倍出頭。農夫山泉營收增速放緩，國際油價飆升，“賣瓶子”業務短期承壓，近60倍的市盈率有些夸張。

對消費類股的估值，最好寧低毋高，原因有二：

第一，有永恒的賽道，沒有永恒的選手。

遠的不說匯源果汁、娃哈哈、統一、達能……已失去昔日的風光；呷脯呷脯、小肥羊、海底撈各領風騷三五年。

能火一百年的老店真沒見過，全聚德、東來順、狗不理，哪家永恒了？

有篇文章的標題是《農夫山泉吊打娃哈哈、手撕康師傅》，不遠的將來農夫山泉不知被誰吊打、被誰手撕。

第二，業績大概率跑不過估值。

無論散戶還是基金經理，買入某只股票，希望一年漲30%不算貪婪吧? （注：最新的“3年收益率排名”顯示，前14位收益率高于400%，第15~86位收益率在300%~400%之間；排第1000位的收益率143%）。

市值三年市值翻倍，海天味業、茅臺、農夫山泉、恒順醋業們的凈利潤能翻倍嗎？假如農夫山泉2025年市值達7200億，凈利潤從2020年的53億增至80億，市盈率將達90倍。

這種“游戲”能玩得下去嗎？

*虎嗅榮曉辰協助收集、整理數據