我國傳統中醫藥里，有國家絕密級配方的企業只有兩家——云南白藥和福建漳州片仔癀。

云南白藥由民間名醫曲煥章于1902年創制，1971年，公司前身云南白藥廠正式成立。1993年，公司在深交所掛牌上市，成為云南省第一家A股上市公司。

若論國民知名度，云南白藥顯然比漳州片仔癀更有名。然而在資本市場，“高知名度”卻沒有為云南白藥帶來同等的“高市值”。

實際情況是，在2020年8月，多年來一直穩坐中藥股頭把交椅的云南白藥，市值就已經被片仔癀趕超，失去“中藥一哥”的寶座。

此后，雙方差距也越拉越大。截至11月9日收盤，云南白藥的總市值為1132億，而片仔癀的總市值則高達2552億，甩出云南白藥一個身位。

不僅市值低于同行，云南白藥的經營狀況也在近期引發爭議。

10月28日，云南白藥公布第三季度財報。根據財報，公司前三季度實現營收283.63億元，同比增長18.52%。然而，增收不增利，其凈利潤24.51億元，同比下降42.38%。

財報顯示，凈利潤下滑的原因是“交易性金融資產持有期間公允價值變動損益為-15.5億元”。換言之，云南白藥是因為炒股虧損了15億，拖累了公司業績。這一情況甚至一度沖上微博熱搜話題，引發外界關注。

上市公司用沉淀資金炒股并不鮮見，但一家知名藥企因炒股虧了15億，的確讓人擔憂。作為一家百年老字號品牌，云南白藥為什么會出現今天的狀況，這背后又是什么原因？

01

百年藥企愛上炒股

資本星球注意到，在2019年，云南白藥就已經開始涉足證券投資。當年，云南白藥投資7.5億元買入中國抗體、九州通等股票。

2020年，云南白藥進一步擴大投資名單，分別以16.3億買入小米集團，8.87億元買入伊利股份股票，8.68億買入騰訊控股，6.3億買入貴州茅臺，4.26億買入恒瑞醫藥等多家公司股票。

大手筆的買入，讓云南白藥嘗到了甜頭。2020年，因疫情影響，在許多公司業績低迷的情況下，云南白藥的凈利潤達到55.1億元，同比增長31.8%，增速遠超前幾年。

這55.1億的凈利潤中，有將近一半的收益，源自云南白藥購買的股票、基金等金融產品的上漲，共計約22.4億元，占當期歸母凈利潤的40.6%。

炒股收益的凈利潤如此之多，云南白藥對“炒股”上頭也就不難理解。不過，進入2021年，嘗到甜頭沒多久的云南白藥，便不再復現2020年的“炒股神話”。

根據2021年半年報披露的數據，在云南白藥持有的10家證券資產中，5家出現了浮虧。其中小米集團浮虧最高，達到6.1億元，伊利股份和恒瑞醫藥分別浮虧1.9億元、1.8億元。

到了第三季度，這種情況更加嚴重。最新的三季報顯示，云南白藥炒股虧損合計已經達到15億元。

這直接影響了云南白藥2021年三季度的凈利潤。

根據三季報，云南白藥前三季度實現凈利24.51億元，同比下降42.38%，其中第三季度凈利潤為6.49億元，同比下降63.94%。

圖源：云南白藥2021年第三季度財報

作為一家藥企，因炒股虧損竟然造成凈利潤下滑如此嚴重，也難怪公眾調侃其“不務正業”。

但調侃之余，我們還是要搞清楚云南白藥為何選擇炒股的原因。究其根本，是云南白藥的主營業務，出現了增長乏力的問題。

自上市后最初的十多年里，云南白藥布局多元化，公司進入高速發展的階段，營收年復合增長率超過40%，扣非凈利潤復合增長率達36%。

直到2011年，云南白藥進入低速增長期，但仍然保持了營收和凈利潤的兩位數增長。2016年后，云南白藥的業績增速首次下探至個位數。

資料顯示，2016年至2019年，云南白藥的營收增速分別為8.06%、8.05%、11.11%；同期，凈利潤增速分別為6.36%、6.60%、2.07%。

不難看出，云南白藥已經進入發展的瓶頸期，這也讓這家百年老店急需開拓新渠道增加營收。

手握大量現金流，常規的理財產品已經不能滿足云南白藥的增收需求，所以從2019年開始，云南白藥走上了風險更高的“炒股”之路。

02

主營業務的“成長煩惱”

整體業績疲軟的背后，是云南白藥各個業務板塊都遭遇了“成長的煩惱”。

根據財報，云南白藥集團主營業務主要分為4個板塊，分別是藥品、健康品、醫藥商業、中藥資源。

藥品板塊以白藥系列為主，包括云南白藥膠囊、散劑、氣霧劑、藥膏等，專注于止血鎮痛，活血化瘀，這也是云南白藥賴以起家的核心產品。

健康品主打個人護理，明星產品為云南白藥牙膏；中藥板塊主要聚焦藥材的全產業鏈運營，代表產品為“豹七”三七；醫藥商業板塊，是指扣除白藥系列產品后通過其平臺外銷的業務，即藥品批發。

雖是以白藥系列產品聞名，但是云南白藥營收的最大來源不是藥品，而是醫藥商業板塊。2020年報顯示，醫藥商業板塊營收占比64.06%，而藥品和健康品收入合計占比為35.78%。

不過從毛利潤的結構來看，因醫藥商業板塊不產生附加值，主要賺流通環節的錢，毛利率較低，僅為9.09%，而藥品和健康品毛利率則高達61.18%。

這意味著，醫藥商業板塊的盈利能力并不強，無法帶動整體毛利率的增長，公司利潤主要依靠藥品和健康品。

雖然“藥品”是云南白藥的核心產品，但是近幾年的發展卻趨于緩慢。

數據顯示，2015年云南白藥藥品板塊占公司的營收比例為24%，到了2020年，這一數據下降至14%。同期，藥品板塊的利潤占比也從52%下降至36%。

可以看出，過去六年間，藥品這一核心板塊業績一直在萎縮。從目前情況看，云南白藥的發力重點似乎也不再是藥品，而是健康品板塊中的日化用品——云南白藥牙膏。

圖源：云南白藥天貓官網

在大眾的心目中，如今的云南白藥牙膏，比白藥更加深入人心。

推出牙膏是云南白藥多元化布局的一次嘗試，其靈感來源也是來自于消費者的反饋：刷牙時把云南白藥粉撒在牙膏上，可以緩解牙齦出血和口腔潰瘍的癥狀。

受此啟發，云南白藥進行研發攻關，提取白藥粉中的活性成分添加到牙膏之中。2004年，云南白藥牙膏正式推向市場。

產品一經推出，就受到消費者的青睞。第一年，云南白藥牙膏就創下了8000萬的銷售業績。2006年，云南白藥成立健康產品事業部，主要負責牙膏的銷售推廣，并開始主攻高端市場。

憑借自身原有的醫藥渠道商，云南白藥牙膏進入各大藥店，隨后又出現在各大商超。云南白藥牙膏實現了快速發展，并逐漸趕超其他牙膏品牌。

經過十余年的發展，根據2020年報，云南白藥牙膏市場占有率已經達到22.2%，穩居全國第一。

圖源：云南白藥2020年財報

云南白藥牙膏的營收規模也在快速上漲。2021年半年報顯示，以牙膏為核心的健康產品事業部營收為33.88億元，凈利潤為15.10億元，占云南白藥凈利潤的83.80%。

如此高額的凈利潤占比，讓人不得不感嘆，云南白藥牙膏已經成為公司凈利潤的基本盤。賣藥的利潤收入占比，已經不及牙膏。

如果按盈利貢獻程度測算，把這家中醫藥企業稱之為日化企業也并不為過。

不過，盡管牙膏撐起了公司凈利潤的半壁江山，但是牙膏業務畢竟市場容量有限，加之牙膏市場競爭激烈，云南白藥牙膏的增速也在呈下降趨勢。

云南白藥顯然也意識到了這一問題，也嘗試推出不少其他產品。但牙膏之后，再無爆品。其他推出的健康產品，如養護洗發水、面膜等在市場上均沒有掀起太大水花，業績的貢獻也并不顯眼。

03

薄弱的研發投入

主營業務增長面臨困境，核心產品利潤貢獻降低，這與云南白藥薄弱的研發投入不無關系。

作為國家高新技術企業，云南白藥一直聲稱十分重視研發工作。但是從實際情況來看，并非如此。與在資本市場豪擲千金相比，云南白藥對主營業務的研發投入，堪稱吝嗇。

追溯公司歷年財報，2018-2020年，云南白藥研發費用分別為1.1億元、1.74億元、1.81億，每年研發費用投入占總營收的比重均不足1%，低于行業平均水平。

根據虎嗅統計的211家A股醫藥公司研發投入數據，2020年至2021年，云南白藥基本都排在倒數第六或倒數第七。“在強調研發創新的醫藥行業，這樣的投入和排名也是相對較低的。”

如果說中藥特殊，這個行業的研發投入普遍不高，那我們就與同為中醫藥企的A股公司橫向比較。

從數據來看，無論是北京的同仁堂，還是山西的廣譽遠，最近一期的年報數據中，研發投入的比例都超過了1%。而讓云南白藥失去“中藥一哥”寶座的漳州片仔癀，研發投入占比也比前者要高出不少。

漳州片仔癀  圖源：片仔癀天貓官網

根據片仔癀近三年年報，2018年至2019年，片仔癀的研發費用分別為1.01億元、1.19億元，占營收的比重分別為2.12%、2.08%。

2020年因疫情影響，片仔癀的研發投入出現了下降，研發費用為0.97億元，但是占據營收的比重也達到了1.5%。相比之下，云南白藥的研發費用占比，與其百億規模的營收實在是不相匹配。

有業內人士曾指出云南白藥研發投入低的問題，“中藥企業不注重研發，產品結構老化，如何放大經營？只有加大銷售費用。”該人士進一步表示，如果企業研發能力強，能不斷推出競爭能力強的新產品，則無需在銷售上投入過多。

云南白藥就是典型的“輕研發重銷售”例子。根據2018年財報，云南白藥的銷售投入是研發投入的39倍。到了2020年，兩者差距有所縮小，但是仍然達到了21倍。

2020年云南白藥銷售、研發費用對比  

圖源：云南白藥2020年財報

研發投入少，產品單一，業績增長到一定時期就會觸碰天花板。像云南白藥，除了自身的拳頭產品白藥，后來的牙膏，“其他能拿的出手的創收產品線幾乎沒有。”

單是在藥品板塊，云南白藥就鮮有新藥問世。在當前國內多家傳統中成藥企業紛紛轉型，國內抗癌藥、生物藥研發如火如荼之時，云南白藥的未來藥品板塊，實在是“缺乏想象力”。

最終的結果呈現就是公司整體業績增速放緩。

04

背后的關鍵人物

不舍得拿錢搞研發，卻舍得在資本市場投入大筆資金炒股，這或與一個人離不開干系。媒體普遍認為的主要原因，都指向云南白藥集團董事陳發樹。

陳發樹，1961年出生，福建安溪人，早年靠木材生意起家，后轉戰零售百貨，相繼在福州、廈門多地成立華都購物廣場。1997年，陳發樹正式成立了以零售百貨業務為主的新華都集團。

成立公司后，陳發樹沒有選擇繼續在零售行業披荊斬棘，而是將主要精力投入到資本市場中。

陳發樹  圖源：云南白藥官網

2000年，陳發樹拿出3000多萬入股紫金礦業，持股20.19%，成為第二大股東。2008年，依托紫金礦業和新華都的成功上市，陳發樹個人財富實現飛躍式增長，躋身福布斯內地富豪榜之列。

到了2009年，48歲的陳發樹一躍成為福建省首富。此后，其又相繼創下抄底中國中免、隆基股份等投資神話。

2016年，云南白藥控股股東白藥控股開始進行混改，新華都在與阿里巴巴、復星集團等知名企業的角逐中勝出。

后來，江蘇魚躍進行增資，白藥控股形成了云南國資委45%、新華都45%、江蘇魚躍10%的股權結構。陳發樹本人及通過新華都共計持有云南白藥至少23.53% 股份，成為云南白藥的第一大自然人股東。

混改的最初緣由是因為云南白藥業績表現疲軟，發展遭遇瓶頸，主要目的是為了激發企業活力，提高盈利能力。然而，熱鬧的混改之后，卻并沒有換來亮眼的業績。

事實上，早前陳發樹入股云南白藥，市場早有爭議。外界普遍認為陳發樹缺乏醫藥行業經驗，相對于其熟悉的零售業，醫藥行業明顯對門檻和專業性要求更高。

如果說引入陳發樹是希望借助其在零售領域的經驗，擴展大健康業務，那么陳發樹可能也并不是最優人選。因為其旗下的上市公司新華都，自2013年開始，業績就常年表現低迷，一度因為連續虧損6年不斷關店止血。

從實際結果看，陳發樹加入后，云南白藥的產品創新、渠道布局等方面，也確實沒有出現明顯改觀，而是延續了混改之前業績增長緩慢的局面。相反，公眾們看到的，卻是云南白藥患上了“炒股癮”。

2018年之前，云南白藥從未涉足證券投資業務，基本以保守理財為主。2019年8月，陳發樹擔任云南白藥聯席董事長后，根據2019年年報，云南白藥共使用72億元進行證券投資。2020年，云南白藥在股票、基金上又一共投入了70.78億元。這背后，與陳發樹的操作不無關系。

作為一家具有千億市值的藥企，云南白藥沒有專注自身的主營業務發展，建立足夠寬的護城河，卻醉心于炒股，這顯然不是一家百年老字號該有的作為。

雖然上市公司炒股并不違法，但畢竟股市有風險，入市需謹慎，在自身根基還沒有扎穩之前，還是謹慎為上。

針對炒股虧損15億，云南白藥回應：“公司對待投資標的十分審慎，未來，我們會逐步優化投資結構，也會逐步退出證券投資”。

百年老字號藥企今天的命運，不禁讓人唏噓。

參考資料：

[1]云南白藥2018-2020年報，2021年第三季度財報

[2]《炒股虧了15億，云南白藥到底怎么了？》，周月明，虎嗅金融組

[3]《“韭菜”云南白藥》，齊秋實，藍媒匯財經

*本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議