價投大佬、拼多多的重要股東段永平以“官宣”的方式告訴大家，自己通過賣出7000份看跌期權的方式來看漲拼多多。

效果立竿見影。第二天拼多多(NASDAQ:PDD)股價在中概股的反彈行情中領漲，兩天之內股價漲幅超過了15%。

但拼多多市值想要回到2021年2月之前的最高峰——每股212.6美元、3000億美元市值，仍有非常大的難度。從最高點算起，拼多多股價累計跌幅超過了73%。

在納斯達克的歷史長河里，下跌70%的情況比比皆是。過往的K線已經風輕云淡，但時代的一粒灰，落在企業的頭上就是一座山。對于買了企業股票的投資者來說，也同樣是一座山。

具體到拼多多的情況，在2021年風頭正盛的時期，吸引了眾多大名鼎鼎的機構投資者的參與，包括高瓴、景林、高毅、橋水、喜馬拉雅，以及大量中國公募基金的海外資產配置中，都有不少拼多多的倉位。

這些持倉數據，基本上都來自于美國SEC要求下機構投資者的公布（2月中旬公布2020年4季度的持倉），數據顯示這些投資機構都是在去年四季度進行了規模巨大的加倉動作。

這些頂流機構、大佬級投資人在2020年10-12月之間大量買入拼多多，成本約在75-180美元之間，激進者直接買成了第一大重倉，穩妥者小幅買入也被深套。

拼多多股價表現（2021年1月至今）

即便是按照最理想的狀態、去年四季度的最低價75-80美元買入來看，這些投資也沒有達到預期的效果：在坐了一輪擺幅巨大的過山車之后，目前虧損10%左右。

但實際的情況與最好的假設相去甚遠。最新的持倉數據顯示，高瓴、景林已經削減了拼多多絕大多數的倉位，目前的持倉已經均不足300萬股。

輕重皆虧

當時人們非常相信拼多多有能力持續創造價值，最起碼也能成為淘寶的有力競爭者。

2021年一季度是拼多多命運最重要的轉折點，不論是從企業經營的角度，還是股價表現的角度。

雖然其2020年財報在2021年才公布，資本卻不會等利好消息釋放出來之后再行殺入。拼多多全新商業模式+連續幾年爆發式增長，足以受到資本市場的充分肯定。

回過頭看，當時人們非常相信拼多多有能力持續創造價值，最起碼也能成為淘寶的有力競爭者。這其中的原因主要包括：

1.用戶即市值。拼多多的拼團購模式和低價優勢，天然能夠吸引海量用戶，尤其適應下沉市場的電商生態。而這些用戶規模就意味著市值規模；

2.拼多多在下沉市場的競爭優勢，通過連續多年的積累，拼多多已經在下沉市場形成了完整的電商生態和零售品牌布局，領先其他對手；

3. 拼多多創始人黃崢是一個具備極強能力的明星企業家，是中國創業新生代的中堅力量。而一個明星企業家的存在，向來是吸引投資人——尤其是規模型投資機構的關鍵砝碼。

多重原因的匯總，讓2020年成為拼多多發展歷史上最輝煌的一年：用戶數量快速擴展至7.884億人，市值迅猛上漲了370%。

眾多投資大佬以各種理由前來入局。注重成長能力的高瓴，相對穩健的景林，更加宏觀的橋水，堅持價值創造和明星企業家的李錄等等，他們都在拼多多身上找到了自己中意的點，形成了共同選擇。

2021年3月，拼多多繁榮完美的2020年報如約而至，投資人們提前判斷的下注似乎都是正確的。但黃崢卻做出了一步出乎所有人意料的選擇：辭任拼多多董事長，并且放棄超級投票權。

數據回溯

從2020年四季度開始，拼多多高投入高增長的策略開始失效，其高速成長階段告一段落。

3月17日之前，關于拼多多的一切都顯得非常樂觀，這讓短時間的下跌看起來更像是技術性的回調。

但黃崢的辭職讓充斥著的樂觀煙消云散，當天股價超過7%的下跌，成了此后連續下跌63%的起點。

這場突如其來的辭職確實讓絕大多數投資機構措手不及。拼多多財報數據顯示，2021年半年報有170家機構選擇增持，213家機構選擇減持，而在此前的一季報，有184家在增持，減持的只有174家。

其中減持最為兇猛的當屬高瓴資本。高瓴曾經對電商賽道進行重倉下注，其中一度持有拼多多高達1000萬股以上、價值18.18億美元，位列其全球最重倉持有個股之一。但到了2021年三季度，最新的數據披露顯示，其持有股份已經僅剩280.80萬股。

高瓴、景林們為何會在年報發布之后大量出逃？除了黃崢離職的因素之外，我們也能夠從財務數字中找到一些蛛絲馬跡：2020年全年，拼多多的營業成本增加了204.14%，換來了營業收入97.37%的增長，并且這種投入與回報2:1的情況在整個2021年都有持續。

單看2020年Q4的數據，當季拼多多成本投入同比增長465.72%，僅換來收入145.98%的增長。

而在2020年的半年報中，拼多多可以靠82%的成本增加獲得58%的收入增長。在2018年年報，拼多多可以靠301.9%的成本增加，獲得652%的收入增長。

從2020年四季度開始，拼多多高投入高增長的策略開始失效，其高速成長階段告一段落。

回顧拼多多曾經出現的兩次嚴重的員工身心健康事件，就會發現其時間發生在2021年的一月份，也就是2020年四季度465.72%的成本增加之后。

整個2020年四季度，拼多多的“一般及行政費用”僅僅增加了17.32%（這一數據當年三季度單季甚至還下降了15.57%）。就像是一部超負荷運轉的機器，部分的員工和董事長最終都做出了某種意義上的選擇，股東們也隨之作出相應的選擇。

利好變利空？

不論拼多多的2020、2021有多么精彩或令人尷尬，投資人最終需要向前看。

在上文中，我們總結了此前投資者們看好拼多多的三大原因，包括它的用戶規模、在下沉市場的競爭優勢，以及明星企業家的光環。

但看漲拼多多的另一面，就是其不斷遭遇競爭對手的挑戰。經過兩年的市場調整后，如今三個看多的關鍵因素也都發生了相應變化。

首先是明星企業家黃崢宣告辭任董事長，并上交超級投票權，這個價值點無限接近于消失；

其次，拼多多在下沉市場中的競爭優勢仍然存在，但所面對的挑戰不可謂不大。

在傳統電商增長紅利見頂的后，越來越多的互聯網廠商意識到下沉市場的重要性。最近一年多來，阿里、京東、快手、美團都將下沉市場視為重要陣地，甚至拼購、社區團購賽道從一誕生起便對準了下沉市場。拼多多面對的競爭壓力與日俱增。

特別是最強大的競爭對手淘特，2021年初開始發力，到三季度用戶數量已經升至2.4億人，成為阿里系最重要的增量用戶來源——當然其中有一部分是從拼多多手里搶來的。

更重要的是，阿里已經下了狠心去搶奪這部分市場，今年上半年阿里CFO武衛的表態非常堅決，并且在此后半年確實給行業帶來了實質性影響：

對阿里而言，利潤和增長并不矛盾，于長期投資者而言，僅僅保障利潤是愚蠢的，阿里很多競爭對手即使承受著巨大虧損，也仍在不斷投入市場，阿里沒有理由不投資。

最后是用戶價值。這7億多以下沉市場為主體的用戶，究竟應該在資本市場上被定怎樣的“單用戶價值”，是很多機構投資者都會思考的問題，眾說紛紜，但有一點是肯定的，就是下沉市場用戶消費能力相對弱，其資本市場價值也必然會低一些。

再進一步思考，如果這些消費能力已經較弱的用戶，其在拼多多的消費能力再被淘特、京東京喜、快手、抖音、美團們分流一部分之后，剩余的價值將會是多少？

過往皆為序章。不論拼多多的2020、2021有多么精彩或令人尷尬，投資人最終需要向前看。而向前看，就必須回答這些更難回答的問題。然后，才能決定去留。

寫在最后

除了高瓴資本、景林、喜馬拉雅們之外，曾經重倉拼多多的還有一批大名鼎鼎的名字：

華夏全球股票、廣發全球精選、匯添富全球互聯混合、鵬華港美互聯股票、天弘中證中美互聯網、嘉實海外中國股票混合、富國全球科技互聯網股票、交銀中證海外中國互聯網指數等等等等。

為什么會有如此眾多的投資機構，在2000億美元的高位去投資甚至是重倉拼多多？這最終可能會成為一個所有參與其中的人永遠也不愿去提及的問題，這關乎利益，更關乎人性。