作為休閑零食行業(yè)的龍頭，洽洽食品（002557.SZ）一直是市場公認(rèn)的“優(yōu)等生”。

財(cái)報顯示，2018年到2020年，洽洽食品營收從41.97億元增長至52.89億元，年復(fù)合增長率達(dá)到12.3%；歸母凈利潤從4.33億元增長至8.05億元，年復(fù)合增長率達(dá)到36.35%；股價從16元 /股漲至最高70元/股附近，三年漲幅超過340%，市值一度高達(dá)270億元，妥妥的戴維斯雙擊。

然而，進(jìn)入2021年后，受外圍環(huán)境及行業(yè)大勢影響，洽洽食品的股價亦出現(xiàn)大幅回調(diào)，從高點(diǎn)到低點(diǎn)下挫了近50%。

站在資本市場的角度，投資既是對過往成績的總結(jié)反思，更是對未來預(yù)期的展望貼現(xiàn)。

于當(dāng)下波譎云詭的競爭格局中，我們?nèi)匀恍枰业角⑶⑹称纺軌蛱嵘龢I(yè)績的關(guān)鍵支點(diǎn)，或者說對現(xiàn)有基本盤的突破口，從而對估值中樞有一個大概把握。

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讓年輕人愛上嗑瓜子

說起洽洽食品，我們首先想到的就是洽洽瓜子。人如其名，洽洽瓜子即是洽洽食品的代表作，也是其營收主力。

2018年-2020年，洽洽葵花子類產(chǎn)品收入分別為28.09億元、33.02億元、37.25億元，對應(yīng)營收占比66.94%、68.27%、70.43%。

2021年上半年，洽洽葵花子類產(chǎn)品收入16.13 億元，營收占比約67.77%，在包裝流通瓜子領(lǐng)域的市占率達(dá)到41%，遙遙領(lǐng)先第二大瓜子品牌金鴿。

基于葵花子類產(chǎn)品收入占比起伏不大，可見洽洽食品的基本盤保持穩(wěn)固。但從增速數(shù)據(jù)看，2019年、2020年以及2021年上半年，洽洽葵花子類產(chǎn)品收入分別同比增長17.5%、12.8%、-4.3%，增長乏力跡象已表露在外。

背后的原因除了洽洽食品近年來全力突圍新業(yè)務(wù)，將更多的廣告投放壓在堅(jiān)果上面，亦有瓜子類目品牌老化的原因。有數(shù)據(jù)佐證，消費(fèi)者在對休閑食品新產(chǎn)品以及新品牌的消費(fèi)意愿度上，比較意愿占據(jù)53%。

如果把品牌比作人，其不斷演化的過程就像一個人從出生到衰老。隨著時代變遷，生活水平提高，各種替代品層出不窮，所面對的客群消費(fèi)意識必然要發(fā)生改變，品牌本身將面臨著“老化”和“被自然淘汰”的可能。

這對賣了20多年瓜子的洽洽食品來說，同樣是無法逃離的“宿命”，尤其在Z世代大行其道的當(dāng)下，洽洽瓜子仿佛真的就是爺爺奶奶輩的東西了，太生分，也太老土了。

有句話凝練卻有內(nèi)涵：品牌終將老去，而消費(fèi)者永遠(yuǎn)年輕，正如麥肯錫的直白釋義：能否深刻理解Z世代，并打入他們的社交圈子，成為決定品牌下一個十年生死存亡的關(guān)鍵要務(wù)。

作為當(dāng)前消費(fèi)市場的主力軍，Z世代引領(lǐng)了吃喝玩樂、衣食住行等幾乎所有商業(yè)形態(tài)的趨勢，且以遠(yuǎn)超其他年齡層的購買力，撐起了一個4萬億的買方市場。

不夸張點(diǎn)說，誰能抓住Z世代，誰就能抓住未來十年的話語權(quán)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力。   

再者，從行業(yè)看，目前東亞瓜子產(chǎn)量進(jìn)入下行階段，側(cè)面印證中國瓜子人均消費(fèi)量遇到瓶頸。

數(shù)據(jù)顯示，2015年-2018年，國內(nèi)瓜子需求量呈現(xiàn)出下降趨勢，2019年瓜子市場需求量回升至12779.8噸，但還不及2015年總需求量（13183.7噸），較2016年相比也僅增長3.02%。

所以，擺在洽洽食品面前的問題就很明確了，老瓜子人越來越老，新瓜子人青黃不接，市場一步步萎縮，營收拿什么來支撐？

當(dāng)然，解決方法也不是沒有，參照波司登當(dāng)年的打法，從被詬病的“中老年服裝”蛻變成時下年輕人的心頭好，只有在營養(yǎng)、口味、文化宣言、營銷設(shè)計(jì)、食用場景等多個方面做有辨識度的年輕化表達(dá)，融入年輕群體并產(chǎn)生情感共鳴，即由內(nèi)至外的品牌年輕化，才能打開瓜子消費(fèi)新空間。

而在資本市場，被給予厚愛的多數(shù)還是用戶畫像年輕的公司，因?yàn)樗麄円馕吨粭l長長的坡和足夠新的估值想象力，這是讓投資雪球越滾越大的地基。

總而言之，洽洽食品還是要盡快與年輕人玩在一起。類似于某一天，90后、00后的桌面小零食中，除了衛(wèi)龍辣條、三只松鼠、百草味等，洽洽瓜子也有了一席之地。

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“堅(jiān)果+”戰(zhàn)略的堅(jiān)持

如前文所述，洽洽的營收結(jié)構(gòu)中，葵花子占了很大比重，相比三只松鼠、鹽津鋪?zhàn)印⒘计蜂佔(zhàn)虞^為均衡地分布于堅(jiān)果、烘焙、肉制品、果干等零食，其對單一產(chǎn)品的依賴比較嚴(yán)重。

這在行業(yè)成長期，往往能以“集中力量辦大事”的優(yōu)勢，驅(qū)動業(yè)績快速增長，但在成熟期市場的下行階段，則很容易因發(fā)展“天花板”近在咫尺，讓企業(yè)陷入停滯。

換言之，除了吸引更多的年輕人嗑瓜子，夯實(shí)“瓜子一哥”的地位，洽洽食品還需要找到新一條業(yè)務(wù)曲線。

休閑零食賽道，雖然瓜子已經(jīng)在走“下坡路”，但某些細(xì)分領(lǐng)域還存在機(jī)會，比如堅(jiān)果。

據(jù)德邦研究所數(shù)據(jù)，堅(jiān)果炒貨作為休閑食品中的新興品類，仍處于蓬勃興盛中，2015-2020年市場規(guī)模CAGR達(dá)8.2%；據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測，未來五年堅(jiān)果炒貨復(fù)合增速將達(dá)9%，至2025年零售總規(guī)模約2173億元。

目前，洽洽食品著重聚焦堅(jiān)果品類，擁有每日堅(jiān)果、原味堅(jiān)果單品、風(fēng)味堅(jiān)果單品、堅(jiān)果麥片等系列產(chǎn)品。公司副總裁王斌曾公開表示，洽洽將用1-2年的時間做到每日堅(jiān)果第一，3-5年時間做到中國堅(jiān)果第一，10年時間成為世界堅(jiān)果領(lǐng)先企業(yè)。

2018年-2020年，洽洽食品堅(jiān)果類收入從5.02億元增長至9.5億元，年復(fù)合增長率37.6%，遠(yuǎn)高于同期公司營收復(fù)合增速12.3%，營收占比從11.97%提升至17.96%。2021年上半年為4.61億元，同比增速50.65%，占比19.37%。

從數(shù)據(jù)來看，洽洽的“堅(jiān)果+”戰(zhàn)略已取得一定成績，第二成長曲線逐漸清晰化，但對標(biāo)堅(jiān)果老大三只松鼠2020年48.48億元的體量，差距甚遠(yuǎn)。

尤其要提及的是，2020年洽洽食品堅(jiān)果業(yè)務(wù)增速已放緩至15.2%，而2019年和2018年同比分別增長了64.3%、103.2%。

相較于資本市場一貫喜歡的高成長樣子，十多個點(diǎn)的速度實(shí)在算不上快，并且由于主賽道“年華垂暮”，新賽道通常會被寄予眾望，視為估值提升的權(quán)重因素。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，相較于瓜子市場，洽洽食品在堅(jiān)果市場的面臨的挑戰(zhàn)更大一些。

首先，堅(jiān)果行業(yè)的競爭更加充分，格局過于分散，2019年線下堅(jiān)果品類CR5僅7%。

現(xiàn)如今國內(nèi)堅(jiān)果市場品類、營銷手段以及運(yùn)營模式都已高度同質(zhì)化，降價促銷往往成為最直接有效的“出圈”方式，這對身處其中的任何一家企業(yè)都是不利的。

洽洽食品由于進(jìn)入時間較晚，未能趕上2014-2017年間資本助推下，因積極擁抱流量而催生的一波紅利爆發(fā)潮，事實(shí)上已經(jīng)錯失不少切割市場份額的機(jī)會。

另外，和三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥拇つＪ讲煌⑶⑹称分饕獮樽灾魃a(chǎn)制造，僅線上有少量產(chǎn)品為委托加工生產(chǎn)。

為此，公司于2020年底發(fā)行了13.4億元的可轉(zhuǎn)債，募集資金用于擴(kuò)建堅(jiān)果產(chǎn)品的產(chǎn)能。

自主模式的好處在于品控把握，以及可以降低生產(chǎn)端的成本，平衡利潤，比如洽洽食品在盈利能力相對低的葵花籽占大頭的情況下仍然能“HOLD”住30%+的銷售毛利率，實(shí)屬不易，但重資產(chǎn)下亦有不可忽視的現(xiàn)金流壓力。

2018年-2020年，洽洽食品經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為7.47億元、6.46億元、5.97億元，逐年減少。

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渠道端的突破

從渠道看，洽洽食品來自線下的收入占比在8成左右，已經(jīng)足夠高，后續(xù)更大的起跳點(diǎn)在于線上。

財(cái)報顯示，2020年洽洽食品電商模式收入5.13億元，占比9.7%；2021年上半年為2.33億元，占比9.79%。

就占比數(shù)據(jù)而言，線上確實(shí)有很大的提升空間。

不過，公司認(rèn)為過去通過低價促銷帶來的增長并不利于長遠(yuǎn)發(fā)展，未來將側(cè)重追求會員增長、復(fù)購率提升、美譽(yù)度提升及毛利率提升，發(fā)揮線上品牌傳播及新品推廣作用。

同時，線下依然是洽洽押注的重點(diǎn)，計(jì)劃3-5年內(nèi)做到100萬個零售終端，年復(fù)合增速高達(dá)20%，并繼續(xù)往縱深處推進(jìn)，對三四線下沉城市進(jìn)行分級營銷，提高市場滲透率。

中短期目標(biāo)上，于今年4月，洽洽食品在投資者關(guān)系活動中稱，2023 年的戰(zhàn)略目標(biāo)是達(dá)到含稅銷售額100億元，其中葵花子約60億元，堅(jiān)果約30億元，其他休閑食品約10億元。

2020年洽洽食品營收52.89億元，以此計(jì)算，2020年-2023年，其營收年復(fù)合增長率需要達(dá)到23.66%。其中，葵花子復(fù)合增速約17.2%，堅(jiān)果復(fù)合增速約46.7%。

謹(jǐn)慎樂觀看待，基于龍頭老兵的品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)和供應(yīng)鏈管理能力等形成的擴(kuò)張邏輯（品類、產(chǎn)能放量），價格驅(qū)動邏輯，以及渠道橫縱提攜，洽洽食品的百億銷售額或值得期待。

但有必要指出的是，老兵雖老，在體量上，2020年良品鋪?zhàn)訝I收78.94億元，三只松鼠97.94億，新秀顯然更“肥壯”，且對比公司2018年-2020年?duì)I收同比增速分別為16.5%、15.25%、9.35%，壓力還是很大的，尤其是堅(jiān)果這邊。

從資本市場的反饋來看，2018年至今洽洽食品畫出的是一條45°向上的曲線，這一方面來源于市場對大消費(fèi)的擁躉，另一方面亦是公司內(nèi)在業(yè)績的外在體現(xiàn)。

具體到估值，截至12月13日收盤，洽洽食品動態(tài)市盈率37，高于以樹堅(jiān)果為主業(yè)的三只松鼠的26.65，低于以籽堅(jiān)果為主業(yè)的甘源食品的41.52，也低于良品鋪?zhàn)拥?1.52和鹽津鋪?zhàn)拥?18.81，前者最近兩年主打高端零食，后者主打深海零食。

從攫取利潤的能力入手，洽洽食品的毛利率恰好處在幾家當(dāng)中的中間位置，37倍的市盈率應(yīng)屬正常。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)預(yù)計(jì)，若公司能在堅(jiān)果領(lǐng)域有更大發(fā)展，并提振瓜子消費(fèi)，預(yù)計(jì)后續(xù)基本面將有較大程度改善，并帶動整體估值水平上移。

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