隨著無糖飲料占領(lǐng)貨架，元氣森林、農(nóng)夫山泉、統(tǒng)一等背后的代糖供應(yīng)商，不僅賺得盆滿缽滿，還一躍成為上市公司。

2月10日，國內(nèi)最大的赤蘚糖醇供應(yīng)商三元生物，在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。上市當(dāng)日收盤，三元生物的股價報128.01元每股，漲17.12%，市值達到172.7億元。

飲料廠商對甜味劑的需求大漲，讓三元生物的業(yè)績一路走高。招股書顯示，三元生物的營收從2018年的2.92億元，增長到2020年的7.83億元，凈利潤由2018年的6809萬元，攀升至2020年的2.33億元。

到2021年前三季度，三元生物的營收達到13.05億元，同比增長132.29%；凈利潤為4.41億元，同比增長155.94%，呈現(xiàn)翻倍增長。

毛利率接近4成，新型天然代糖正在成為一門賺錢的生意。當(dāng)前可樂可樂、元氣森林等頭部飲料公司，都在增加對赤蘚糖醇的采購力度。2021年，元氣森林作為三元生物的第一大客戶。2021年上半年，元氣森林貢獻銷售額達到1.85億元，占到三元生物全部收入的23.5%。

01

元氣森林為最大客戶

三元生物成立于2007年，使其業(yè)績真正迎來爆發(fā)的，是近幾年的國內(nèi)無糖飲料風(fēng)口，而這背后，元氣森林的功勞無疑是最大的。

自從成為元氣森林的赤蘚糖醇供應(yīng)商，來自元氣森林的采購規(guī)模不斷提升。招股書顯示，在三元生物的前五大客戶中，元氣森林在2020年的采購金額為5456萬元，占比6.97%。到2021年，元氣森林的采購金額約1.85億元，躍升為第一大客戶，占比達到23.5%。

先后與莎羅雅、可口可樂、百事可樂，以及國內(nèi)的元氣森林、農(nóng)夫山泉、統(tǒng)一等知名品牌建立合作，三元生物的飛速成長，實則也抓住了全球代糖產(chǎn)業(yè)發(fā)展的紅利。

第三方數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，赤蘚糖醇行業(yè)高速增長，全球產(chǎn)量從2017年的5.1萬噸，增長到2019年的8.5萬噸，增幅高達 66.67%。在全民“減糖”的口號下，市面上的無糖、低糖的飲料數(shù)量增長率，遠超過面包和乳制品。

無糖產(chǎn)品市場催生出新品牌，對于供應(yīng)鏈端的變革，赤蘚糖醇作為新型甜味劑，代替了過去的蔗糖，進入供不應(yīng)求的狀態(tài)。在剛剛起步且相對分散的赤蘚糖醇行業(yè)，瞄準(zhǔn)新風(fēng)口的三元生物，開始擴大產(chǎn)能。

從2017 年布局?jǐn)U產(chǎn)赤蘚糖醇，三元生物的赤蘚糖醇產(chǎn)量開始增加，從2018年的1.74萬噸增長到2020年的4.89萬噸。2021年上半年，公司的赤蘚糖醇產(chǎn)量為 3.89 萬噸，年化增長率達到 343.69%。在產(chǎn)能擴張的情況下，三元生物成功拉來莎羅雅、元氣森林等大客戶。

在啟動上市以前，這家來自山東的企業(yè)，就已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)的隱形冠軍。沙利文研究數(shù)據(jù)顯示，2019 年，三元生物的赤蘚糖醇產(chǎn)量，占國內(nèi)赤蘚糖醇總產(chǎn)量的 54.90%，占全球總產(chǎn)量的 32.94%，是全球赤蘚糖醇行業(yè)產(chǎn)量最大的企業(yè)。

在三元生物的產(chǎn)品線中，赤蘚糖醇和羅漢果復(fù)配糖為兩大業(yè)務(wù)，目前赤蘚糖醇的收入占比已經(jīng)超過9成。

被認(rèn)為是“零熱量”甜味劑的赤蘚糖醇，不參與糖的代謝，幾乎不會產(chǎn)生熱量和引起血糖的變化，廣泛應(yīng)用在無糖食品和飲料的生產(chǎn)中。元氣森林的無糖氣泡水，也是赤蘚糖醇在國內(nèi)需求旺盛的推手之一。

在元氣森林推出以赤蘚糖醇作為主要甜味劑的燃茶和氣泡水系列后，市面上的無糖飲料變得越來越多。農(nóng)夫山泉的蘇打氣泡水、可口可樂的小宇宙氣泡水、喜茶氣泡水等，所采用的赤蘚糖醇也都來自三元生物。

從近三年的整體業(yè)績來看，2018至2020年，三元生物的營收分別為2.92億、4.77億和7.83億元，凈利潤分別為6809萬元、1.36億元和2.33億元，業(yè)績幾乎呈現(xiàn)翻倍增長，毛利率從36.85%提升至42.27%。

02

代糖的新戰(zhàn)事

從近兩年開始，0糖0卡0脂的廣告語開始遍布大街小巷，各大品牌的無糖飲料，紛紛擠進便利店和商超等線下貨架。在元氣森林之后，農(nóng)夫山泉、伊利、統(tǒng)一、健力寶等傳統(tǒng)飲料巨頭，以及喜茶、漢口二廠等新玩家，均推出無糖飲料。

國內(nèi)無糖飲料行業(yè)的爆發(fā)，帶動了代糖市場的發(fā)展。在過去市場相對空白階段，日本飲料巨頭三得利，帶著無糖飲料打開中國市場，國內(nèi)的統(tǒng)一、農(nóng)夫山泉等也曾推出無糖茶飲，但都反響平平。雖然追求健康的減糖和無糖理念，但口感和價格往往勸退消費者。

另外大眾對于甜味劑的態(tài)度，也因糖精、阿斯巴甜等這類人工甜味劑的安全問題，而產(chǎn)生抵觸心理。而新型健康甜味劑的出現(xiàn)，如赤蘚糖醇這類天然甜味劑，安全性更高且低熱量，開始取代傳統(tǒng)甜味劑。

在新一輪無糖飲料消費潮中，品牌和產(chǎn)品已經(jīng)相當(dāng)多，赤蘚糖醇供應(yīng)商的存在感開始提升。數(shù)據(jù)顯示，中國年赤蘚糖醇產(chǎn)量，從2015年的1.80萬噸，增長到2019年的5.1萬噸，年復(fù)合增長率達到29.9%。

本身赤蘚糖醇的產(chǎn)量較低，技術(shù)壁壘較高，在僅有少數(shù)玩家參與角逐的情況下，能夠與元氣森林等知名飲料品牌建立合作，三元生物在產(chǎn)能和市場份額上占有相對優(yōu)勢。

不過作為純原料生產(chǎn)商，其天花板也是可以遇見的，因為其毛利率的提升，很大程度上受制于原材料成本的上漲。從毛利率水平來看，三元生物在2018至2020年，綜合毛利率分別為36.85%、45.77%、42.27%，呈現(xiàn)下滑趨勢，2021年上半年則進一步下滑到41.09%。

面對原料葡萄糖價格上漲，三元生物選擇對赤蘚糖醇進行提價。2021 年上半年，赤蘚糖醇的平均售價較上一年提高25.25%。若上市是為擴大產(chǎn)能鋪路，用規(guī)模效益換來成本下降，或有望在未來一定程度提升三元生物的毛利率。

不過放在整個行業(yè)來看，相比保齡寶、金禾實業(yè)和浙江華康等同行業(yè)公司，三元生物的客戶集中度較高，單品結(jié)構(gòu)也更加單一。被元氣森林養(yǎng)大的供應(yīng)商，還需要開發(fā)更多具備競爭優(yōu)勢的品類，才能防止被拋棄。