中概股全線飄綠陰翳下，一向穩(wěn)定的京東也守不住了。

3月12日，伴隨京東年報(bào)的發(fā)布，京東暴跌15%。與此同時(shí)，阿里跌幅8%、貝殼跌幅超23%...“大廠”幾乎無一幸免，全部大幅下跌。

作為這次中概股“危機(jī)”的受害者，京東的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)其實(shí)不錯(cuò)。數(shù)據(jù)顯示，2021年第四季度，京東集團(tuán)收入2759億元，較去年同期增加23.0%，非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下（Non-GAAP）的經(jīng)營利潤為28億元，高于去年同期的12億元。但是，京東2021年全年收入達(dá)到9516億元，較2020年全年增長27.6%。但從凈利潤來看，京東在2021年全年僅為134億元，相較2020年的153億元，不增反降。

長期以來，京東一直維持著低利潤率運(yùn)營，本次財(cái)報(bào)發(fā)布前，摩根士丹利分析師將京東目標(biāo)價(jià)調(diào)整至85美元，評級“增持”。Q4財(cái)報(bào)發(fā)布后，投資人還是受到一定程度的沖擊。行業(yè)里看出，京東過去一季度的表現(xiàn)依然“差一點(diǎn)”——年活用戶增長不夠快，新業(yè)務(wù)表現(xiàn)不夠亮眼，京東物流等新業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大等。

隨著春節(jié)后增持達(dá)達(dá)、收購德邦等一系列“撒幣”投資塵埃落定，京東模式變得“更重”的同時(shí)，也在向外界彰顯著自己的超大號野心，但這份野心背后面臨著的，是更大的風(fēng)險(xiǎn)。

01 

增長遇冷，下沉市場受挫 

相比拼多多的9億年活用戶，阿里的8億年活用戶，京東依然有較大增長空間。用戶增長和下沉市場挖掘一直是過去幾年京東財(cái)報(bào)中的亮點(diǎn)。

然而，過去一年，京東在下沉市場上遭遇了來自拼多多、淘特、快手、抖音電商等多方夾擊，增長放緩。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年，京東年度活躍用戶數(shù)5.7億人，比市場預(yù)期的5.8億人，少了1000萬；同期，阿里凈增1.04億人。2021年，大約有70%的新增用戶來源于下沉市場，而在2020年，這個(gè)數(shù)據(jù)一度達(dá)到80%。

值得注意的是，在2021年第四季度，京東的年活用戶環(huán)比增長僅為1750萬，增速為3.1%。這遠(yuǎn)低于前幾季度。這對于電商公司來說是反常的，因?yàn)榈谒募径扔须p十一、黑五等重要的購物節(jié)日。

由此，此前連續(xù)多個(gè)季度由京喜等下沉市場業(yè)務(wù)帶來的快速年活提升，或在近期出現(xiàn)減緩趨勢。對此，京東首席財(cái)務(wù)官許冉曾多次強(qiáng)調(diào)，京東不會(huì)像其他平臺(tái)，走燒錢換增長路線。

▲京東財(cái)報(bào)

但京東用于拉新用戶的營銷費(fèi)用，并沒有下降。其2021年?duì)I銷費(fèi)用387億元，上一年同期272億元，同比增長42%，同時(shí)，2020年底，京東在結(jié)構(gòu)調(diào)整中，把社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)并入京喜事業(yè)群中，更名為京喜拼拼，期待依靠社區(qū)團(tuán)購，持續(xù)挖掘下沉市場潛力。

然而，很快，全行業(yè)的社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)走向瓶頸，包括同程生活、十薈團(tuán)在內(nèi)的多家企業(yè)宣布破產(chǎn)或被并購。為了在社區(qū)團(tuán)購領(lǐng)域占據(jù)一席之地，京東在過去一年也投入了不少人力物力，包括補(bǔ)貼。根據(jù)脈脈等平臺(tái)的消息，京喜拼拼也存在為了沖單量，過度補(bǔ)貼等問題。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，京東Q4新業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損32億元，上一季經(jīng)營虧損20.7億元。其中社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)是投入增長的關(guān)鍵。

而在搶奪下沉市場的戰(zhàn)爭中，淘寶特價(jià)版拿出了更大的投入，僅第四季度的營銷投入就搞到140億元。同時(shí)，抖音和快手也在過去一年快速入局電商，搶奪市場。對此，京東也不得不“增重”，加大補(bǔ)貼力度，提升營銷投入。同時(shí)，京喜拼拼、京東便利店、七鮮超市等線下業(yè)務(wù)本身也注重供應(yīng)鏈，投入遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)電商。

02 

收購德邦，虧損難敵物流野心

3月11日，京東財(cái)報(bào)發(fā)布后，停牌多天的德邦發(fā)布公告，確定被京東收購的消息。

公告顯示，德邦創(chuàng)始人、董事長崔維星將不再是實(shí)際控制人，京東旗下宿遷京東卓風(fēng)企業(yè)管理有限公司將成為公司的間接控股股東。同時(shí)，收購將伴隨德邦退市。

物流一直是劉強(qiáng)東從最早就“重倉”的項(xiàng)目。他曾在吳曉波的節(jié)目中坦言，京東不會(huì)是一個(gè)窄小型而是全品類電商，需要非常強(qiáng)大的閉環(huán)物流支持，而這個(gè)目標(biāo)會(huì)涉及全國各地?zé)o數(shù)個(gè)龐大的物流倉儲(chǔ)。

京東也在為這個(gè)宏偉的目標(biāo)瘋狂燒錢，甚至如劉強(qiáng)東所說，“放棄了很多投資入局其他業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，曾經(jīng)一天見40多個(gè)投資人。”

數(shù)據(jù)顯示，近兩年，京東物流營收均保持40%以上的增長速度，但虧損也與日劇增。根據(jù)京東物流財(cái)報(bào)，2018年～2021年，京東物流分別虧損22.34億元、41.34億元、158.42億元，2021年凈利潤同比下降283%。

燒錢是京東現(xiàn)階段的必然選擇。

同時(shí)，京東物流還一直需要京東零售的“反哺”。此前京東物流財(cái)報(bào)顯示，京東社會(huì)化訂單（非集團(tuán)內(nèi)部）收入，僅占總收入的不到40%。而集團(tuán)高管曾表示，這一收入一定要超過50%。由此來看，京東物流距離獨(dú)立發(fā)展，還有很長一段路要走。

此次收購德邦快速，則可以快速提升社會(huì)化訂單的比重，增加京東物流的總體實(shí)力。

同時(shí)，據(jù)京東物流財(cái)報(bào)，京東物流目前已經(jīng)覆蓋六大物流網(wǎng)絡(luò)：倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、綜合運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)、最后一公里配送網(wǎng)絡(luò)、大件網(wǎng)絡(luò)、冷鏈網(wǎng)絡(luò)及跨境網(wǎng)絡(luò)等。

但大件網(wǎng)絡(luò)一直是京東的弱環(huán)。也是京東與傳統(tǒng)快遞巨頭們的主要差距所在。此次收購?fù)瓿珊螅〇|可以獲得德邦在航空資源、干線網(wǎng)絡(luò)、客戶基礎(chǔ)上的資源，由此可以發(fā)展B端客戶，向供應(yīng)鏈上游業(yè)務(wù)延伸。

劉強(qiáng)東曾預(yù)言，除了郵局體系，民營物流只能是2+1結(jié)構(gòu)——京東和順豐會(huì)成為兩大物流巨頭，還有一家高度依賴于平臺(tái)的搬磚頭、打醬油者（菜鳥）。

因此，京東物流的未來要與順豐分庭抗禮，雖然目前兩者差距加大，但收購德邦，無疑會(huì)縮減兩者的差距。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，順豐營收883億元，而京東物流營收只有485億元，是對方的一半。此外，京東物流的毛利率和凈利率分別為3.65%、-31.39%，而同期順豐這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為10.1%、0.47%。

根據(jù)京東物流最新年報(bào)，京東物流去年收入超過 1000 億，機(jī)構(gòu)一致預(yù)期德邦收入約為 308 億元，而順豐并表嘉里物流后年收入超過 2000 億元，成為全國第二大物流公司。

但值得注意的是，在此次停牌前，德邦雖曾大幅裁員、降低成本保利潤，還是經(jīng)歷了上市最差的業(yè)績。2021年公司預(yù)計(jì)盈利0.7億元至1.9億元，同比減少67%至87%；若扣除非經(jīng)常性損益，公司預(yù)計(jì)虧損范圍在1.6億元至2.7億元之間。

一旦德邦并表，京東物流的虧損肯定會(huì)加大。這對于虧損依然高漲的京東來說，無疑是更大的考驗(yàn)。同時(shí)，京東物流CEO余睿也曾在財(cái)報(bào)會(huì)議中表示，在合適的時(shí)機(jī)下，京東物流會(huì)繼續(xù)收購擴(kuò)張。

僅在近兩年，京東物流就曾斥資30億元收購以航空貨運(yùn)見長的跨越速運(yùn)，并通過京東智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展多次增持中國物流資產(chǎn)(01589.HK)，并在2022年2月拿下其控股權(quán)，比例高達(dá)87.19%，該企業(yè)在全國擁有38個(gè)物流園及179個(gè)物流設(shè)施。

同樣在2022年開年，京東又以現(xiàn)金5.46億美元認(rèn)購達(dá)達(dá)集團(tuán)普通股，將持股比例從此前的47%提升至52%，強(qiáng)化對本地即時(shí)零售和配送平臺(tái)的掌控力。

可見，燒錢做供應(yīng)鏈，將是京東長期堅(jiān)持的策略。這也無形中提升了京東資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

03 

高管變動(dòng)頻繁，京東的全面考驗(yàn)

根據(jù)《晚點(diǎn)》等媒體報(bào)道，在所有互聯(lián)網(wǎng)大廠中，京東在過去一年經(jīng)歷了最大幅度的高管變動(dòng)。前后有8位高管退休或離職，涉及金融、物流、技術(shù)等業(yè)務(wù)，多數(shù)為京東非零售集團(tuán)的 “老將”。

自2021 年 7 月開始，包括京東國際負(fù)責(zé)人閆小兵、首席戰(zhàn)略官廖建文均申請退休；京東物流 事業(yè)部總裁肖軍、京東集團(tuán)技術(shù)委員會(huì)主席周伯文、京東科技原 CEO陳生強(qiáng)均從京東離職。

2021年9月，原零售 CEO 徐雷升為京東集團(tuán)總裁，幫助董事局主席劉強(qiáng)東實(shí)現(xiàn)各業(yè)務(wù)板塊的日常運(yùn)營和協(xié)同發(fā)展。原京東健康 CEO 辛利軍接任零售CEO，時(shí)任京東健康醫(yī)藥部的負(fù)責(zé)人金恩林升為京東健康CEO。

同時(shí)，京東零售內(nèi)部也有諸多變化。2021年5月底，京喜事業(yè)群負(fù)責(zé)人從鄭宏彥換為原京東物流-京喜達(dá)快遞事業(yè)部負(fù)責(zé)人陳巖磊，后者是京東一手提拔起來的管培生。同時(shí)，大商超全渠道事業(yè)群總裁馮軼負(fù)責(zé)時(shí)尚家居事業(yè)群，消費(fèi)品事業(yè)部原總裁劉利振接替了她的職務(wù)。

這些變化，除了退休等自然因素外，凸顯出京東在快速擴(kuò)張中人員調(diào)動(dòng)的問題。在不到一年的時(shí)間里，京東集團(tuán)最重要的四塊業(yè)務(wù) —— 零售、物流、科技、健康四大業(yè)務(wù)板塊的四位 CEO 全部調(diào)整。

▲京東線下專賣店

2020～2021年是京東各業(yè)務(wù)全面拆分上市的節(jié)點(diǎn)。從2020年6月達(dá)達(dá)集團(tuán)上市后，京東健康于2020年12月上市，京東物流于2021年5月上市。今年1月26日，一度中斷上市的京東科技再次向證監(jiān)會(huì)遞交上市材料，計(jì)劃在2022年改道港交所上市，預(yù)計(jì)募集資金10億美元。加上此前上市的京東零售集團(tuán)，京東旗下上市公司或達(dá)5家。

在各個(gè)業(yè)務(wù)線還未穩(wěn)定的大環(huán)境下，卻都經(jīng)歷了主管更替。

與其他大廠不同的是，京東極少有高管空降。現(xiàn)有的零售、物流、科技、健康、京喜、國際、產(chǎn)發(fā)、工業(yè)品、安聯(lián)保險(xiǎn)九個(gè)業(yè)務(wù)的一號位，有六位是80后，他們大多數(shù)都已經(jīng)加入京東近十年。

這與京東的管培生制度息息相關(guān)，從2007年開始成型，這是劉強(qiáng)東一直重視的人才培養(yǎng)制度，過去一年，劉強(qiáng)東退居幕后，不僅長時(shí)間未主動(dòng)發(fā)聲，此前曾要主要負(fù)責(zé)的京喜拼拼業(yè)務(wù)等，也很少再發(fā)聲。根據(jù)員工的描述，創(chuàng)始人劉強(qiáng)東對公司管理則 “越來越放權(quán)”。

但另一方面，京東的主要業(yè)務(wù)也將全面接受資本市場的檢驗(yàn)，對于京東集團(tuán)來說，超大號野心能否實(shí)現(xiàn)，需要畫一個(gè)巨大的問號。