出品/聯(lián)商專欄

撰文/聯(lián)商特約專欄作者 吳明毅

近日，隨著恒隆恒隆集團(tuán)及恒隆地產(chǎn)“2021年年報(bào)”的公布，其董事長(zhǎng)陳啟宗先生一年一度的《致股東函》也隨之如約而至。在此次致股東函中，陳先生從宏觀到微觀、從政治到經(jīng)濟(jì)、從當(dāng)下到未來(lái)，深度解析并預(yù)判了當(dāng)下形勢(shì)及未來(lái)機(jī)會(huì)，尤為深刻、全面。

從其在字里行間中展現(xiàn)出的“對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的高度樂(lè)觀態(tài)度與信心”，揭示著一個(gè)即將到來(lái)的現(xiàn)實(shí)——港資反攻的號(hào)角已然全面吹響。

本文重點(diǎn)摘選陳先生《致股東函》中關(guān)于商業(yè)及與之相關(guān)部分論述，并輔以個(gè)人總結(jié)與思考，望對(duì)業(yè)界有所啟發(fā)。

1、“雖然內(nèi)地的整體個(gè)人消費(fèi)并不強(qiáng)勁，但高端時(shí)尚產(chǎn)品銷情卻很好。這不限于本人所指的一線奢侈品大都巿——北京和上海，其他地方亦然。（就我們的業(yè)務(wù)范疇而言，廣州和深圳的市場(chǎng)規(guī)模跟杭州和成都等其他頂尖二線城市相似。）除了少數(shù)例外，在我們擁有高端購(gòu)物商場(chǎng)的其他城市，即無(wú)錫、沈陽(yáng)、大連、昆明和武漢，銷情都十分暢旺�！�

這段話指出了三方面重點(diǎn)——

1).當(dāng)下及未來(lái)一段時(shí)期，內(nèi)地整體消費(fèi)市場(chǎng)將是相對(duì)乏力的；

2).在整體消費(fèi)市場(chǎng)相對(duì)乏力的大環(huán)境下，高端消費(fèi)卻非常好。這反映出“消費(fèi)分級(jí)”即“兩極化”已然明確且持續(xù)深化；

3).新一線及重點(diǎn)二線城市的市場(chǎng)與一線城市已然接近，且機(jī)會(huì)與潛力相較一線城市更為巨大。這同時(shí)暗示出以恒隆為代表的港資未來(lái)重點(diǎn)布局方向，在后文中陳先生將不斷“指明”。

2、“我們的高端購(gòu)物商場(chǎng)租賃收入上升30%，而租戶銷售額則攀升55%。相比之下，我們?nèi)�座次高端�?gòu)物商場(chǎng)這兩項(xiàng)指標(biāo)分別增長(zhǎng)2%和20%。六座現(xiàn)有的高端購(gòu)物商場(chǎng)（不計(jì)2021年3月開業(yè)的武漢恒隆廣場(chǎng)）的租賃邊際利潤(rùn)率、租出率和平均單位租金都有上升，連三座次高端購(gòu)物商場(chǎng)也大致亦然。”

高端項(xiàng)目比次高端項(xiàng)目（中高端或中端）整體增長(zhǎng)更為迅猛，尤其在租賃收入方面，高端項(xiàng)目提升30%，而次高端僅僅提升2%，可見(jiàn)收益差距相對(duì)較大。

3、“我們的高端購(gòu)物商場(chǎng)中，除了上海港匯恒隆廣場(chǎng)，全部的租用成本都處于歷史低位，而按租戶銷售額計(jì)算的租金占比則非常高。換言之，續(xù)租時(shí)我們租金上調(diào)的空間很大，次高端購(gòu)物商場(chǎng)的情況則不一樣�！�

整體市場(chǎng)及預(yù)期越不好，“租用成本”越低（包括人力等成本同樣）。且“按租戶銷售額計(jì)算的租金占比則非常高”反映出取高租金整體占比的不斷提升，換言之即租戶銷售遠(yuǎn)超合同簽訂時(shí)的取高租金，因此才會(huì)有“租時(shí)我們租金上調(diào)的空間很大”的結(jié)論與預(yù)判。

另一方面，“次高端購(gòu)物商場(chǎng)的情況則不一樣”則反映出租戶經(jīng)營(yíng)情況及承租能力、預(yù)期等現(xiàn)實(shí)，相較高端項(xiàng)目，中高及中端項(xiàng)目不太樂(lè)觀。

4、“我們的總租賃收入創(chuàng)新高，是本公司史上首次突破港幣100億元，達(dá)港幣109.19億元。除非我們決定大幅減持投資物業(yè)（現(xiàn)時(shí)預(yù)計(jì)不會(huì)這樣做），否則在可見(jiàn)的將來(lái)，總租賃收入很可能會(huì)維持在100億港元以上�！�

反映出“港資重持有，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以持有為主”，因此整體經(jīng)營(yíng)邏輯將是長(zhǎng)線與持久的，且未來(lái)依舊會(huì)堅(jiān)守這一經(jīng)營(yíng)邏輯。這與當(dāng)下內(nèi)地房企差異是巨大的。

5、“那么，‘共同富�！�是甚么意��？把較低經(jīng)濟(jì)階層的民眾，提升至符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的‘中產(chǎn)階級(jí)’。要實(shí)現(xiàn)共同富裕，財(cái)富再分配或許不及社會(huì)階層流動(dòng)來(lái)得重要�！�

陳先生一年一度的《致股東函》之所以受到廣泛關(guān)注，一方面由于務(wù)實(shí)、干貨，另一方面在于不僅剖析恒隆相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展情況，更深度分析及預(yù)判整體宏觀發(fā)展形勢(shì)。而本次陳先生特別提到了——受各界廣泛關(guān)注的“共同富裕”。

值得注意的是，陳先生認(rèn)知中的“共同富裕-主要矛盾及矛盾的主要方面是社會(huì)階層流動(dòng)”，“社會(huì)階層流動(dòng)”的反義詞是“階層固化”，其次才是“財(cái)富再分配”。如此而言，未來(lái)政策方向或許會(huì)在“防范階層固化及財(cái)富再分配”兩大層面重點(diǎn)發(fā)力，故官商勾結(jié)、為富不仁及“相關(guān)家風(fēng)家教”問(wèn)題將被高度關(guān)注且重點(diǎn)處理。

6、“多家內(nèi)地房地產(chǎn)發(fā)展商接連遭遇財(cái)困，實(shí)屬預(yù)料之內(nèi)。本人曾屢次提醒危機(jī)已迫在眉睫，次數(shù)或許比外面大多數(shù)商人要多。本人到美麗的海南島出席年度房地產(chǎn)會(huì)議發(fā)表主題演講時(shí)，就曾多次觸及這個(gè)議題。因此，內(nèi)房出現(xiàn)危機(jī)不足為奇，只是不理解何故沒(méi)有早一點(diǎn)采取行動(dòng)。”

一切事物皆有其“客觀規(guī)律”，順之者昌、逆之者亡。故陳先生以“預(yù)料之內(nèi)、不足為奇”來(lái)形容，根本在于上述事實(shí)違背了行業(yè)客觀規(guī)律，那什么是“行業(yè)客觀規(guī)律”呢？陳先生通過(guò)對(duì)比委婉地給出了答案—

7、“這次內(nèi)房財(cái)務(wù)危機(jī)對(duì)本公司不但無(wú)害，而且或許稍稍有利。本公司可不受牽連的理由很多。首先，我們的業(yè)務(wù)性質(zhì)迥然不同。那些企業(yè)一般都是興建普羅大眾住宅的，而我們則是高端商業(yè)綜合大樓的發(fā)展商和管理者。他們建樓為了出售；我們建樓則會(huì)持有。他們的游戲是追求規(guī)模和速度；我們的策略則講求質(zhì)素和耐性。他們?yōu)榱松�存，以最高速度花大量金錢建樓；我們則長(zhǎng)期持有自己的購(gòu)物商場(chǎng)和辦公樓。他們的杠桿比率高得夸張；我們則維持低負(fù)債率。雖然大家做的都涉及地塊和建筑，但產(chǎn)品卻南轅北轍�！�

可謂一語(yǔ)道盡“港資與內(nèi)房在投資及運(yùn)營(yíng)邏輯方面的根本差異”：

一方是為了出售、一方則更重持有；

一方的“游戲”是追求規(guī)模與速度，一方則是“講求質(zhì)素和耐性”；

一方是為了生產(chǎn)（賺錢），一方則是長(zhǎng)期持有（運(yùn)營(yíng)）。

確如陳先生所言，“雖大家做的都涉及地塊和建筑，但產(chǎn)品卻南轅北轍�！�

8、“為何他人的困境可能對(duì)我們有利？這些地產(chǎn)商已無(wú)力購(gòu)置土地，很多都在掙扎求存，出售地塊予這些公司的市政府可能會(huì)庫(kù)房空虛�；蛟S，有些如我們般財(cái)政穩(wěn)健的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商可出手幫忙。幸運(yùn)的話，還能以合理價(jià)格購(gòu)得一兩塊心儀地塊。其實(shí)，這樣的機(jī)遇我們已把握過(guò)數(shù)次。”

巴菲特先生曾說(shuō)過(guò)——“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，現(xiàn)在之于絕大部分內(nèi)房企業(yè)而言已經(jīng)不僅僅是“恐懼”了，而是“無(wú)能為力”了。所以，陳先生也委婉地宣告著——“貪婪”時(shí)刻已然開啟，后續(xù)恒隆勢(shì)必加速拿地節(jié)奏與布局，值得重點(diǎn)關(guān)注。

9、“2019年我們經(jīng)歷了七個(gè)月的騷亂至年底，之后不久又遭逢這厄運(yùn)。這些正驅(qū)使在港設(shè)有地區(qū)總部的國(guó)際企業(yè)遷離本港。不幸的是一些企業(yè)將會(huì)離場(chǎng)；事實(shí)上，有些已經(jīng)撤走。

我們很幸運(yùn)，本公司在內(nèi)地的業(yè)務(wù)正蓬勃發(fā)展。總租賃收入約有68%來(lái)自內(nèi)地市場(chǎng)，而且占比只會(huì)愈來(lái)愈大。除非有另一波疫情像2020年那樣嚴(yán)重?fù)p害經(jīng)濟(jì)，否則香港的租賃收入可能已經(jīng)見(jiàn)底，但不會(huì)有凌厲的回升。本人猜想，購(gòu)物商場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)比辦公樓出色�！�

兩方面含意——

（1）香港已然不再是曾經(jīng)的“香港”；

（2）真正的機(jī)會(huì)與未來(lái)在內(nèi)地。

所以，“未來(lái)何去何從”已然非常明顯，而且這不僅僅是恒隆一家港資的預(yù)判，而是所有稍有一點(diǎn)遠(yuǎn)見(jiàn)的港資都很明白且已進(jìn)行籌劃布局的事情。

10、“內(nèi)地方面，我們旗下七座高端購(gòu)物商場(chǎng)的業(yè)績(jī)會(huì)再度優(yōu)于三座次高端購(gòu)物商場(chǎng)。在2020年1月底至4月中這兩個(gè)半月，2019冠狀病毒病初次來(lái)襲后，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)便強(qiáng)勁反彈，奢侈品銷售尤其出色，因?yàn)楹Ｍ庀�費(fèi)回流國(guó)內(nèi)�！�

一語(yǔ)道破“高端商業(yè)項(xiàng)目銷售大增的根本原因——海外消費(fèi)回流國(guó)內(nèi)”，另外也印證了一個(gè)事實(shí)——消費(fèi)分級(jí)，且在消費(fèi)分級(jí)的大趨勢(shì)下，“兩端”發(fā)展及機(jī)會(huì)最好，而中間的則略為尷尬。

11、“盡管如此，最新的主流變異病毒株Omicron傳染力極強(qiáng)，下一次會(huì)在哪里爆發(fā)，無(wú)人能料。未來(lái)數(shù)月，租戶銷售額大概會(huì)受此不明朗因素影響。可幸的是，本公司的優(yōu)質(zhì)租戶應(yīng)該讓我們的租賃收入得到保障。但若疫情反覆來(lái)襲，便要看疫情被圍堵得有多快，否則租賃收入可能會(huì)在續(xù)租時(shí)受影響。不過(guò)，目前我們不會(huì)假定今年余下時(shí)間會(huì)發(fā)生此事�！�

在疫情反復(fù)的大環(huán)境下，“優(yōu)質(zhì)租戶（品牌）”將成為“定海神針”，所以“優(yōu)質(zhì)租戶”必將在此階段受到全方位的“優(yōu)待”，對(duì)其爭(zhēng)奪與維護(hù)也將更加激烈，發(fā)展空間巨大。

12、“論持續(xù)而強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，應(yīng)以大連恒隆廣場(chǎng)和武漢恒隆廣場(chǎng)最為突出。原因是在這兩座購(gòu)物商場(chǎng)中，許多世界頂級(jí)品牌才剛開店，還有更多即將開店；增長(zhǎng)似乎頗有可能會(huì)是雙位數(shù)，而且并非很低的雙位數(shù)。連上海港匯恒隆廣場(chǎng)、昆明恒隆廣場(chǎng)和無(wú)錫恒隆廣場(chǎng)都可能會(huì)錄得相當(dāng)可觀的增長(zhǎng)。因此，種種跡象都向好�！�

實(shí)則委婉地指出了——“新一線及重點(diǎn)二線城市”將是未來(lái)的重要布局方向與發(fā)展引擎。因此，可以預(yù)判未來(lái)港資會(huì)加快節(jié)奏、加大力度布局新一線及重點(diǎn)二線城市，這對(duì)于相關(guān)城市的商業(yè)市場(chǎng)及從業(yè)者而言將是巨大機(jī)會(huì)。

13、“此外，還有那些了解中國(guó)消費(fèi)主義擁有巨大潛力的投資者和分析師。他們是正確的，但當(dāng)中有人擔(dān)心我們可能會(huì)面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。這是杞人憂天，讓本人來(lái)解釋一下。

以上海為例，據(jù)估計(jì)總共約有2650萬(wàn)平方米的零售空間，總樓面面積至少達(dá)3萬(wàn)平方米的發(fā)展項(xiàng)目有347個(gè)。未來(lái)數(shù)年，這組數(shù)字預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)3280萬(wàn)平方米及417個(gè)物業(yè)。

我們有業(yè)務(wù)的其他八個(gè)城市（包括正在興建杭州恒隆廣場(chǎng)的杭州）可分為兩組。第一組的城市每個(gè)都有逾1000萬(wàn)平方米的零售空間，至少有100座購(gòu)物商場(chǎng)，從大到小依次是杭州、武漢和天津。第二組各有820萬(wàn)至420萬(wàn)平方米的零售空間，購(gòu)物中心數(shù)目為75至46座，同樣從大到小依次是沈陽(yáng)、無(wú)錫、昆明、濟(jì)南和大連。未來(lái)數(shù)年零售空間的增幅約為25%，但武漢和昆明分別為43%和46%。

本人在2017年恒隆地產(chǎn)的年度《董事長(zhǎng)致股東函》中，闡述過(guò)先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體中的人均零售空間。最高的是美國(guó)和加拿大，美國(guó)超過(guò)2.2平方米，加拿大為1.5。香港和新加坡等亞洲主要城市約為1.1。西歐國(guó)家則通常低得多，從英國(guó)的0.5到德國(guó)的不足0.2。中國(guó)當(dāng)時(shí)低于0.3，但這個(gè)數(shù)字可能包括了中國(guó)內(nèi)地所有城市。

如果只看我們有業(yè)務(wù)的九個(gè)大都市（同樣包括正在興建杭州恒隆廣場(chǎng)的杭州），去年的數(shù)字是0.84，從上海的1.06和杭州的1.04到濟(jì)南的0.57和大連的0.56。這個(gè)范圍屬意料之內(nèi)，因?yàn)檩^富裕的城市能吸引更加多的投資。上海和杭州幾乎與香港和新加坡看齊，我們的其他城市則在0.70左右至0.90之間徘徊。由于這些內(nèi)地城市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和薪資漲幅都非常高，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境其實(shí)并不惡劣。”

陳啟宗再次用詳實(shí)數(shù)據(jù)與對(duì)標(biāo)佐證——內(nèi)地商業(yè)市場(chǎng)雖然急速發(fā)展，但僅就人均商業(yè)面積而論，空間依舊巨大。且?guī)缀醺�直接地暗示出—�?strong>未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)將更為趨向新一線及重點(diǎn)二線城市。

14、或許擔(dān)心暗示的還不足夠，陳先生又進(jìn)一步提到：

“只看簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，很容易會(huì)忽略了本人多年前就在本函撰述過(guò)的一個(gè)重要的行業(yè)特征，那就是：若以租戶銷售額和由此獲取的租金來(lái)衡量業(yè)績(jī)，其分布會(huì)非常不均勻。首先，一般來(lái)說(shuō)，高端購(gòu)物商場(chǎng)數(shù)量很少，但利潤(rùn)很高，原因是極少發(fā)展商知道如何好好經(jīng)營(yíng)，全國(guó)也許只有六個(gè)發(fā)展商有這種專業(yè)知識(shí)。其次，在同一個(gè)城市中，龍頭的高端購(gòu)物商場(chǎng)幾乎總是占據(jù)了大部份市場(chǎng)份額。只有北京和上海兩個(gè)超級(jí)大都市，才會(huì)有兩座甚或更多購(gòu)物商場(chǎng)都能銷情暢旺。

在我們有業(yè)務(wù)的較佳二線城市，即無(wú)錫、昆明、大連和武漢，我們的高端購(gòu)物商場(chǎng)都遠(yuǎn)勝其他對(duì)手，只有一個(gè)城市例外。事實(shí)上，我們把最接近的競(jìng)爭(zhēng)者拋離得愈來(lái)愈遠(yuǎn)。換言之，我們正在擴(kuò)大市場(chǎng)份額。租戶銷售額增加了，租金自然肯定會(huì)更高。”

兩方面重點(diǎn)——

1、恒隆或港資未來(lái)的重點(diǎn)依舊在于“高端項(xiàng)目”，主要原因除自身基因外，更多是“對(duì)手屈指可數(shù)（全國(guó)只有六個(gè)且應(yīng)含港資）…”

2、尚未布局高端項(xiàng)目（或未有真正優(yōu)質(zhì)高端項(xiàng)目-即出自“六個(gè)”之手高端項(xiàng)目）的新一線及二線重點(diǎn)城市將是未來(lái)布局的重中之重。

15、“當(dāng)然，保持領(lǐng)先比從后趕上要容易得多，正因如此，本人對(duì)我們的未來(lái)充滿信心。我們?nèi)�座次高端�?gòu)物商場(chǎng)的租戶銷售額也很可能會(huì)有增長(zhǎng)，盡管增速會(huì)慢得多�！�

一方面指出“領(lǐng)先幅度是較為巨大的，難以短期跟上的”；另一方面也暗示“消費(fèi)分級(jí)下的‘兩極’預(yù)判——中間的機(jī)會(huì)較少�！�

小結(jié)

特別指出一點(diǎn)，陳啟宗的分析與預(yù)判實(shí)則代表整體港資企業(yè)的普遍觀點(diǎn)，即未來(lái)重點(diǎn)機(jī)會(huì)在內(nèi)地，且隨著內(nèi)房危機(jī)的進(jìn)一步發(fā)酵，搶灘登陸窗口已然開啟。這方面各位可關(guān)注一下近期各大港資頭部企業(yè)掌門人的發(fā)聲即可明晰。

這對(duì)于內(nèi)地商業(yè)市場(chǎng)及從業(yè)者而言，可謂巨大的利好，但對(duì)于具有陳啟宗文中提到“相關(guān)特點(diǎn)”的內(nèi)房企業(yè)而言，無(wú)疑就是“噩耗”了。

同時(shí)也再次印證了——“天下萬(wàn)事一體兩面，有‘不好的一面’則必有其‘好的一面’，且能量相等”這一客觀規(guī)律，故任何處境中，過(guò)分悲觀與樂(lè)觀都是有問(wèn)題的，“危中有機(jī)、機(jī)中有危”才是現(xiàn)實(shí)。

*本文僅代表作者觀點(diǎn)，不代表聯(lián)商網(wǎng)立場(chǎng)