時(shí)隔5年，“鞋王”百麗要重回港股市場了。

2017年7月27日，高瓴資本牽頭，鼎暉投資及百麗國際管理層組成的智者創(chuàng)業(yè)參投，對(duì)百麗國際以531億港元的價(jià)格完成了私有化。

私有化后的百麗國際，被一拆為二：

運(yùn)動(dòng)板塊滔搏原本就屬于增長穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2019年10月10日，滔搏在港交所上市，首日收盤價(jià)9.25港元/股，較發(fā)行價(jià)上漲8.82%，市值達(dá)到574億港元，已經(jīng)超過了百麗私有化時(shí)的市值。可以說，僅一個(gè)滔搏就讓高瓴資本實(shí)現(xiàn)了保本。

鞋類和服飾板塊則打包成了如今正在等待聆訊的百麗時(shí)尚集團(tuán)。那么這5年，百麗經(jīng)歷了什么？

百麗發(fā)生了哪些變化？

從收入規(guī)模上看，百麗已經(jīng)走出了低谷，截至2021年2月28日的2020/2021財(cái)年217.37億元收入已經(jīng)超過私有化之前2016/2017財(cái)年的202.8億元。更可喜的現(xiàn)象是鞋類開始重回正向增長，而服飾雖然增速在不斷下滑，但2021/2022前三季度依然有17.57%的高增長率。

2019/2020財(cái)年、2020/2021財(cái)年和2021/2022財(cái)年前三季度，百麗整體收入分別為201.14億元、217.37億元和176.27億元，其中線上占比分別為16.41%、21.53%和25.56%，這主要是由于鞋類吹牛皮線上銷售占比的不斷攀升。

私有化后不到5年的時(shí)間內(nèi)，百麗鞋類門店經(jīng)歷了關(guān)店潮，以一天關(guān)店2.7家的節(jié)奏關(guān)店4689家，總數(shù)減少了將近四成。但剩下的門店的效率著實(shí)提高了不少。2016/2017財(cái)年，百麗鞋類收入189.6億元，鑒于百麗當(dāng)時(shí)線上占比是個(gè)位數(shù)，姑且把收入全都算在線下，那么當(dāng)年百麗單個(gè)鞋類門店的收入約為145.15萬元，而到了2020/2021財(cái)年，這一數(shù)字變成了170.89萬元。

線上占比的提升和門店效率的提高帶來的結(jié)果就是利潤的提升，百麗時(shí)尚集團(tuán)2020/2021財(cái)年的凈利潤為26.16億元，甚至已經(jīng)超過了2016/2017年還未將滔搏分拆出去的百麗國際的24.16億元。

高瓴資本對(duì)百麗做了什么？

從董事及高管名單和股權(quán)架構(gòu)變動(dòng)中可以看出，私有化之后，百麗創(chuàng)始人鄧耀和其家族成員徹底套現(xiàn)退出，盛百椒則轉(zhuǎn)向幕后，CEO由其侄子盛放擔(dān)任。除了參與私有化的盛放、于武和鼎暉投資的胡曉玲，百麗的董事及高管名單可謂改頭換面。

私有化時(shí)，智者創(chuàng)業(yè)占股31.13%，高瓴資本占股56.81%，鼎暉投資占股12.06%。而私有化之后，高瓴資本和鼎暉投資出讓了一部分股份給管理層團(tuán)隊(duì)持有的智者創(chuàng)業(yè)，智者創(chuàng)業(yè)占股提高至46.36%，參與改造的高瓴資本占股44.48%，而純財(cái)務(wù)投資者鼎暉投資被稀釋的比例最大，占股降至9.16%。

在現(xiàn)有的董事及高管名單里，高瓴資本僅有助理財(cái)務(wù)總監(jiān)翁婉菁在內(nèi)。但實(shí)際上，高瓴資本在百麗國際的拆分和轉(zhuǎn)型中擔(dān)任了舉足輕重的角色。高瓴資本曾經(jīng)接手了美麗說的IT團(tuán)隊(duì)，并在此基礎(chǔ)上搭建了一個(gè)龐大的投后管理團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)重大項(xiàng)目的科技賦能。百麗私有化之后，高瓴資本合伙人李良進(jìn)入百麗擔(dān)任執(zhí)行董事，帶著120多位技術(shù)和運(yùn)營專家和百麗原有團(tuán)隊(duì)共同探索數(shù)字化轉(zhuǎn)型之路。

高瓴資本創(chuàng)始人張磊在其所著的《價(jià)值》一書中點(diǎn)出的百麗的問題：百麗在數(shù)字化轉(zhuǎn)型前，流程割裂，有的業(yè)務(wù)條線流程不清晰，沒有分析、決策和反饋節(jié)點(diǎn)；底層數(shù)據(jù)割裂，商場數(shù)據(jù)無法同步給品牌商；橫向數(shù)據(jù)割裂，不同區(qū)域、不同渠道、不同門店的數(shù)據(jù)并不相通，無法“合并同類項(xiàng)”；上層數(shù)據(jù)割裂，宏觀數(shù)據(jù)無法快速幫助一線銷售人員答疑解惑，無法實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的及時(shí)調(diào)整。

2017年，張磊提出 “啞鈴理論”，啞鈴的一端是新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的創(chuàng)新滲透，另一端是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，而資本則是要在中間發(fā)揮融合作用。實(shí)踐到百麗身上，新型解決方案必須依附在百麗原有核心競爭力之上。

對(duì)百麗而言，運(yùn)用新零售模式提高管理效率和科技化水平，向市場要增量，通過競爭拿到更大的市場份額，是更好的路徑。具體到實(shí)操層面，百麗要做的，就是要把建模設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、倉儲(chǔ)運(yùn)輸、門店銷售、會(huì)員管理全流程納入數(shù)據(jù)化體系，把大數(shù)據(jù)能力應(yīng)用到對(duì)消費(fèi)者的發(fā)現(xiàn)、觸達(dá)和服務(wù)流程中。

張磊在書中介紹，比如在分析決策層面，高瓴他團(tuán)隊(duì)幫助百麗做了兩件事：一是開發(fā)終端賦能工具，通過收集門店及所在商圈的實(shí)時(shí)人流數(shù)據(jù)，以及每雙鞋的試穿率和購買率數(shù)據(jù)，調(diào)整銷售預(yù)測和庫存參數(shù)，把消費(fèi)者喜好和設(shè)計(jì)生產(chǎn)聯(lián)系起來；二是重新定位店長與店員，通過智能門店決策平臺(tái)的設(shè)計(jì)，給予一線店員更多智能化武裝。店員們不再苦于“調(diào)貨、斷貨、壓貨”的運(yùn)營環(huán)節(jié)，而是從數(shù)字化工具中領(lǐng)任務(wù)、做游戲，優(yōu)化店面陳列和單品布局，在指引下完成銷售和服務(wù)過程，成為消費(fèi)者的時(shí)尚顧問。

最終的效果顯而易見，百麗關(guān)閉了一大批低效門店，其余門店在數(shù)字化工具的幫助下，坪效、人效都得到了一定提高，而關(guān)停門店的營收缺口則由線上渠道補(bǔ)充上來，最終百麗實(shí)現(xiàn)增長恢復(fù)，基本面好轉(zhuǎn)。

張磊的“3倍回報(bào)”邏輯能實(shí)現(xiàn)嗎？

《亞洲私募股權(quán)》曾報(bào)道，在高瓴基金四期的募集過程中，張磊在其向LP們闡釋其投資邏輯和回報(bào)預(yù)期時(shí)，描繪了一個(gè)可能會(huì)帶來的“3倍回報(bào)”的邏輯，即交易價(jià)格便宜，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、科技賦能。

交易價(jià)格便宜指的是當(dāng)時(shí)百麗的市值和價(jià)值不匹配，整體被低估。張磊在提到百麗的價(jià)值時(shí)曾估算過一個(gè)模型，2017年時(shí)，百麗擁有約兩萬家自營門店和8萬多名面對(duì)消費(fèi)者的一線零售員工，每天進(jìn)入百麗門店的人次是600萬，如果折算成600萬的DAU，那么百麗可以算得上是中國前五大電商之一，并且百麗擁有自營工廠，實(shí)現(xiàn)了從原材料加工到零售的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。不過這個(gè)價(jià)值如果不是高瓴介入，百麗還是有可能會(huì)步達(dá)芙妮、拉夏貝爾、艾格等一眾鞋服品牌的后塵。

資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)指的是代理耐克、阿迪、彪馬、匡威等一眾國際運(yùn)動(dòng)品牌的滔搏，上市之后滔搏確實(shí)給高瓴帶來了足夠的回報(bào)。科技賦能指的是用數(shù)字化工具對(duì)百麗和滔搏進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，價(jià)值最大化。

不過港股市場現(xiàn)在整體處在萎靡狀態(tài)，滔搏的市值已經(jīng)降至386.3億港元，鑒于百麗時(shí)尚集團(tuán)目前收入規(guī)模小于滔搏，利潤相當(dāng)，加上百麗資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.7%，現(xiàn)金儲(chǔ)備21.13億元不夠償還短期銀行借款37.96億元，IPO募集的資金有一部分會(huì)用于償還債務(wù)，門店自營、工廠自營的模式長期資金壓力也比較大，所以百麗上市后的市值估計(jì)不會(huì)高于滔搏。

高瓴想通過滔搏和百麗實(shí)現(xiàn)“3倍回報(bào)”，還需要相當(dāng)一段時(shí)間的考驗(yàn)。