拼多多，無疑是中國商業史中的一朵奇葩。

在都以為電商行業市場格局已經固定，淘寶、京東雙強鼎立之時，拼多多憑借“砍一刀”、低價等抓住微信私域、下沉市場流量紅利，采用電商方式變現，強流量與強變現結合，在電商行業市場闖出了自己的一片天。

成立兩年零11個月后就登陸美國納斯達克上市，市值最高時超2600億美元；2020年底財報宣布年活躍買家數量超越淘寶，成為中國電商領域活躍用戶數量最多的平臺......

不過，如今的拼多多，也漸顯頹勢。

據雪球網顯示，拼多多自去年2月份股價到達頂峰之后，就一直下跌，目前市值僅在430億美元左右。

另外，據拼多多財報數據顯示，拼多多年活躍用戶數增速去年二季度到四季度連續三個季度下降，年活躍用戶數第一的位置也被淘寶重新奪回。

脫離了高增長的拼多多，還能在中國商業史中再創奇跡嗎？

01

高增長消失，估值邏輯轉變

拼多多成立于2015年9月，自成立之后就保持了多年的高增長。

在平臺總交易額方面，2019年，拼多多GMV（總交易額）突破萬億，此時創立時間不足5年，而阿里與京東達到萬億GMV的時間分別為14年和20年。

在用戶規模方面，截止至2018年第三季度，拼多多過去12個月活躍用戶數達到3.855億，超過京東的3.052億；截止至2020年底，拼多多年度活躍買家數達到7.884億，超過阿里巴巴的7.79億。

拼多多的總交易額、營收、用戶規模等數據曾多年保持高速增長，然而到了2021年，拼多多多項業績數據的增速開始下降。

據拼多多財報數據顯示，2021年拼多多年成交額為24410億元，同比增長46%，2020年年成交額為16676億元，同比增長66%；2021年總營收為939.50億元，較2020年同比增長58%，2020年總營收為594.919億元，同比增長97%。

可以看出，年成交額、總營收增速均有下降，不過單從年度業績來說還算不錯，然而分季度看拼多多的業績，增速下降更加明顯。

在營收方面，拼多多2021年第一季度營收221.67億元，同比增長239%，而此后三個季度同比增速連降，分別錄得89.06%、51.34%、2.56%，第四季度的2.56%同比增速為上市以來最低增速。

在用戶數據方面，2021年1-4季度，拼多多月活躍用戶數分別為7.25億、7.39億、7.42億、7.33億，在第四季度甚至環比減少了810萬。

拼多多自成立之后業績的高增長在2021年逐漸消失。與拼多多在二級資本市場的K線圖對比來看，拼多多股價也是在2021年1季度開始走下坡路。為何資本市場股價變化曲線與拼多多增速下降曲線匹配？

在筆者看來，資本市場對于拼多多的估值邏輯已經發生改變。

對于早期的拼多多，是依據高成長期公司的估值邏輯，并不太參考企業的收入規模及盈利水平，更多的是參考拼多多整體增速、用戶規模及用戶增速等指標，同時對標行業內更加成熟的公司。

早期拼多多業績、用戶規模、用戶增速等均處于高速增長狀態，且對比行業內已經成熟的阿里、京東，增速、規模、營收水平等均不錯，所以雖然拼多多之前也有巨額虧損，但并不妨礙拼多多在一級資本市場大獲融資，在二級資本市場股價飛升。

自2021年開始，拼多多的高速增長時代結束，且拼多多已經開始盈利。據財報數據顯示，拼多多2021年全年凈利潤77.687億元，而2020年還處在虧損狀態，虧損72億元。

如今資本市場對于拼多多的估值邏輯是基于一家成熟的互聯網電商公司，是基于其盈利能力和分部業務價值（SOTP）來判斷拼多多的估值。

然而，在新估值邏輯下，失去了高增長的拼多多，并沒有獲得資本市場投資者的看好。

02

成熟不足，轉型艱難

作為一家走向成熟的互聯網電商公司，在新的估值邏輯下，拼多多的成熟度顯然不能撐起此前高增長帶來的高估值。

就盈利能力來看，拼多多有著極高的毛利率。

據財報數據顯示，2021年一至四季度拼多多毛利率分別為52%、66%、70%和76%，明顯上升。而阿里四季度毛利率為39.5%，京東四季度毛利率僅為13.88%。

拼多多毛利率遠超同行，除了因為拼多多本身建立在已有的物流、支付體系之上，采取比阿里、京東更輕的模式運營，還因為拼多多在去年主動降低了營銷費用，用高增長換高利潤。

2021年前三季度，拼多多連續降低營銷費用，到了第四季度，營銷費用更是同比下降23%，占總營收比例下降至41.7%。

不過，憑借降低營銷成本與自身輕資產模式獲得的盈利能力，不太能獲得資本市場認可。

一方面，降低營銷成本換來的高利潤只不過是一時的，且減少給消費者的讓利，也會間接影響拼多多的營銷效果。例如用戶明顯感覺就“砍一刀”“邀請好友領現金”等活動難度加大，出現后續“六萬人砍手機”、優惠活動被起訴等事件。

另一方面，輕資產運營模式在分部業務價值估值邏輯下，對拼多多的估值極為不利。

阿里、京東此類成熟的互聯網電商公司，由于多年的布局，除電商主業務外，其分部業務價值也十分不錯。例如阿里的螞蟻金服、云服務、菜鳥物流等均有不錯的估值，京東的京東物流、京東數科、京東健康等估值也都不錯。

子業務、子集團的估值撐起了阿里、京東的估值。而對于拼多多來說，其依靠現有物流、支付體系構建起來了電商主業，但輕資產模式同樣限制了其子業務的發展。

例如其社區團購業務多多買菜。多多買菜的優勢是在供應端，在農產品方面拼多多有多年的積累，而劣勢則是在物流端。物流是商品流通的重要一環，拼多多由于沒有自身的物流體系，所以拓展多多買菜業務時極為困難。在最后一公里，拼多多是通過補貼拉攏團長，才迅速拓展規模。

沒有物流體系的劣勢延展至拼多多的新業務拓展。據公開消息顯示，拼多多有意開展即時零售業務，該業務被命名為“拼多多同城配”。

部分分析人士認為，開展“同城配”業務與上海疫情有關。受上海疫情期間集買集送政策影響，拼多多上線了“上海48小時”保供套餐，買家團購多份商品送至小區門口。

我們可以發現，因為缺乏物流體系，拼多多終端配送能力差，即時零售業務只有“24小時達”、“48小時達”，遠不如淘寶、京東的“30分鐘達”。

為了補足物流體系，拼多多2022年初曾希望借助多多買菜拓展的代收點，進軍快遞代收領域，卻以失敗告終。

在這場業務拓展中，拼多多仍是以現金補貼的方式，團長加入多多買菜代收點服務系統就可以獲得3000元的入駐補貼，每天最高500元的包裹補貼等福利，試圖以買菜站點搶占菜鳥的生意。

之后廈門、重慶、天津多地郵政管理局紛紛發布聲明表示，多多買菜代收點不具備經營快遞業務資質，“多多買菜系統”不合規，不得與未取得快遞業務經營許可的企業進行合作。

拼多多各業務撐不起原本的高估值，股價自然下降。而且拼多多的輕資產模式，也限制了子業務的發展，憑借補貼拓展物流體系的方式又不合規，轉型困難。

03

品牌形象，積重難返

除了在資本市場不如意外，拼多多自身品牌形象也是一大問題。

提起拼多多，除了創造的商業奇跡，更多普通人想到的是什么呢？“并夕夕”、“砍一刀”、“小數點后六位”、“拼多多式套路”等也是拼多多舍棄不了的標簽。

拼多多的品牌形象，有些積重難返，一面在營銷，一面在商品。

在營銷方面，拼多多的病毒式營銷、利用人性弱點的營銷層出不窮。

以“砍一刀”為例，拼多多“六萬人砍價不成功”在前段時間曾上熱搜，游戲主播將砍價鏈接放在直播間中，邀請網友一同參與拼多多的活動，結果仍沒砍下手機。

早在2021年3月，就有律師因“砍價免費拿”活動起訴拼多多，拼多多在審理過程中解釋是因頁面顯示所限，頁面所顯示的概率小數點后還有6位沒顯示，剩余金額在商品金額中的占比約為0.009996427。

此外，拼多多“全額返”活動返的其實是優惠券；開通會員每周的5元無門檻券依舊有門檻，百億補貼就用不了；邀請好友得現金活動領不到。

通過補貼獲取新用戶是拼多多的看家本領。利用獎勵增加態度越積極的阿倫森效應以及越接近目標越愿意投入的趨近效應，來拉新、促進用戶消費。

不過，當人們對拼多多的文字游戲，以及利用心理學的套路越來越熟悉，反而會激起消費者的厭惡以及逆反心理。

能拿到獎勵，人們自然會分享“砍一刀”的鏈接，當大多數人都拿不到時，人們只會認為拼多多是在浪費時間。有些用戶在被拼多多的文字游戲欺騙到后，甚至會產生被拼多多“拿捏住”的感覺，憤而刪除拼多多。

創始人黃崢曾說過，拼多多的核心不是便宜，而是滿足用戶占便宜的感覺。如今，拼多多的活動給用戶大多的感覺是被騙，反而有被拼多多占便宜的感覺，有些本末倒置。

另外，在商品方面，“山寨”似乎也是拼多多難以洗掉的標簽。

拼多多山寨、盜版長期存在，這有一定的歷史原因。本身拼多多就成立與淘寶清理山寨、盜版商家之時，承接了一部分淘寶流出的中小商家。而山寨、盜版商品，會讓拼多多出現劣幣驅逐良幣現象。

以拼多多開展的“多多讀書月”活動為例，正版書愛好者因拼多多的低價、假貨品牌形象而不敢購買拼多多上的書籍，且平臺內不少盜版書的價格比補貼后的正版書還要便宜，勸退正規商家。特斯拉、茅臺等品牌不愿意與拼多多合作，也有拼多多平臺的品牌形象原因。

拼多多的百億補貼是為了升級其品牌形象，類似于拼多多的“天貓”，不過在消費者群體中仍有“保真不保新”等質疑。

受困于營銷、商品帶來的負面品牌形象，拼多多品牌升級、新活動開展難以進行。

結語：

從拼多多的動作來看，其有意增加投入，向高質量方向發展。如大力投入農業研究，以及前面提到的嘗試進入物流體系等動作。不過，拼多多向高質量轉型仍受困于輕資產、重營銷等歷史遺留問題。

同時，拼多多的新挑戰也接踵而至。

拼多多內部流量已經接近“天花板”，如何滿足商家對流量的需求是個問題。如今，拼多多嘗試內部增加多多視頻，但內容流量與電商流量匹配度不高。拼多多也有嘗試直播帶貨，但拼多多的商品價格并沒有足夠的傭金空間，難以像淘寶、抖音一樣產生大主播。

另外，拼多多也在經歷淘寶這類輕資產模式電商平臺都會遇到的問題。例如怎樣處理商家與用戶之間的關系，一位拼多多買家提供假退貨快遞單號、辱罵賣家仍可以申訴退款成功。

從野蠻生長到精耕細作，拼多多創造新商業奇跡，高質量增長，還需解決很多問題。