眾所周知，白酒現在的龍頭是茅臺。它是在十幾年前，從五糧液手中搶走了老大位置。而五糧液也是踩著“前輩”肩膀登頂的，這個“前輩”就是1993年就已經上市的山西汾酒（600809.SH）。

長江后浪推前浪，但汾酒這朵“前浪”并不甘心就此被拍在沙灘上，重現昔日“汾老大”的夢想仍在，三分天下要有其一。但是，在強手如林的白酒市場，汾酒這位“前前任”老大想要重返巔峰并不容易。

從資本市場來看，山西汾酒目前的表現還算對得起投資者。在茅臺、五糧液等大幅回調的情況下，截至2月16日收盤，山西汾酒股價為299.16元/股，總市值3600億元左右，相比去年380元/股時的高點回調約20%，這個跌幅遠好于老大老二。

但是，投資是面向未來的藝術。在相對高企的估值、需要開拓的高端市場、接任不久的董事長等各種問題下，高速發展多年的山西汾酒是否能保持沖勁，還是讓市場有些忐忑。

01 

白酒生變，好消息也是壞消息？

在經過2021年A股的核心資產抱團瓦解、白酒板塊整體回調的之后，白酒股已經從“YYDS”的神壇上跌落下來。與此同時，隨著最新版《白酒工業術語》、《白酒生產許可審查細則》、《關于加快現代輕工產業體系建設的指導意見》等一系列行業政策相繼落地，白酒行業的發展也在醞釀新的改變。

拋開股市的漲漲跌跌，從最新版的幾個文件來看，白酒企業與白酒生產的標準，都得到了相應的提高。而門檻的提高，意味著行業資源將進一步向龍頭企業和頭部品牌集中。

其實，隨著白酒產量見頂并下滑，從2016 年的1358 萬千升下降到2020 年的741萬千升，“馬太效應”愈發明顯。據國家統計局數據，2020年全國規模以上白酒企業1040 家，比2019年減少58家，已連續三年下滑。

另一方面，對于消費者來說，隨著整體消費能力的提升，“少喝酒，喝好酒”觀念逐漸流行。白酒總銷量下降，高端、次高端產品越來越受歡迎，呈現兩極分化的態勢。

從市場占有率上我們可以看出一些跡象，比如2018年至2020年，茅臺市場份額從13.73%提升至16.26%，五糧液從7.46%提升至9.82%，山西汾酒從1.76%提升至2.40%。

強者恒強，這大概已經成為白酒行業的共識，而對于山西汾酒來說，這既是一個好消息，又是一個壞消息，公司在目前所處的位置上“心情復雜”。

從好的方面來說，作為昔日的“汾老大”，山西汾酒肯定屬于強勢品牌之一。白酒“醬濃清”三大香型，醬香看茅臺，濃香看五糧液，清香的龍頭就是汾酒。

經過過去幾年的快速發展，2019年開始，汾酒的省外銷量就已經超過山西省內，成功從地方酒企變身全國性酒企，無論是市值、營收、凈利潤，都處于茅臺、五糧液之下第二梯隊的頭部。

從近幾年的業績增長來看，山西汾酒也充分享受到了行業變局帶來的紅利。

據1月25日山西汾酒發布的2021年年度業績預增公告顯示，預計2021年公司歸母凈利潤52.34億元-55.42億元，同比增長70%-80%。2016年時，這一數據還僅為6.05億元。

凈利潤6年翻9倍，即便在利潤豐厚的白酒行業，這也算得上是一個奇跡了。

那么，為什么又說白酒的變局是一個壞消息呢？因為相比茅臺、五糧液，汾酒還不夠強，同時在全國化的道路上，還面臨著頭部品牌和各省地方酒企的前后夾擊，想要在高端市場面臨著不小的挑戰。

首先從三大香型來說，清香型是最弱的一個。當然，清香型白酒也有自己的優點，比如產能建設快，但相比醬香和濃香，清香型白酒仍需要加大市場培育。

此外，汾酒在高端產品上的布局仍有所不足，截至目前有青花汾酒30·復興版和青花汾酒40·中國龍等產品，相比飛天茅臺、五糧液普五、瀘州老窖·國窖1573等高端主流在品牌認可度上仍有差距。

而且，汾酒在2020年才進軍千元檔高端酒，晚于一眾競爭對手，而要培育一個高端白酒產品，想在短期內快速見效并不容易。不要說“茅五瀘”，郎酒的青花郎也已經上市20年，這都是汾酒在高端領域的勁敵。

所以，想要在“馬太效應”不斷強化的白酒變局中繼續保持高速發展，汾酒并不輕松。這種情況下，山西汾酒未來的方向在哪里？

02 

沖出山西，快速全國化也有“后遺癥”

山西汾酒喜歡把發展戰略、營銷規劃弄成各種數字組合，多年下來，積累了一連串的數字，比如1357、11936、62210、11233、133363、4421、13313、31+10、2+2、12345等，估計大家也很難記住這些數字代表了什么。

其實，不論什么戰略規劃、銷售目標，歸根結底，資本市場真正想看到的，還是如何保障業績持續增長。從這個角度來看，全國化是汾酒最能吸引資本的地方，也是近年來業績和股價大漲的根基。

在數以千計的白酒企業中，地區性酒企占據了其中的大多數，比如江蘇的今世緣、山東的景芝酒、甘肅的皇臺酒以及2019年之前的汾酒，都屬于這個范疇。

地方性酒企雖然也可以發展得不錯，但基本盤往往局限在一省或一個區域，想象空間有限。像江蘇這樣的白酒消費大省還可以在洋河之外撐起今世緣，山西只有3000萬人口，太原人口僅300多萬，汾酒只有走向全國市場，才能讓資本市場另眼相看。

2019年到 2020年，山西汾酒的省外市場份額接近60%，按照公司的十四五規劃，汾酒省外占比要超過70%。

目前，汾酒重點進攻的是南方市場。2021第三季度報告顯示，汾酒的省外市場銷售收入102.71億元，占比59.97%，較2020年同期提升了約6個百分點。

其中，以長三角、珠三角經濟帶市場的開拓效果最為明顯，發展了大量經銷商。截至去年9月底，汾酒的省外經銷商達到2694家，新增443戶。目前，汾酒在全國市場的可控終端網點數量已突破100萬家，這對于汾酒的全國化擴張來說，這是非常重要的基礎。

但是，伴隨著汾酒向全國市場的快速擴張，“后遺癥”也開始暴露。

比如，2019年汾酒集團被媒體爆出“開發酒”貼牌亂象，這無疑會影響品牌力，對高端化不利。到了2020年，汾酒仍然保持高速增長，但關于汾酒營收數據的質疑逐漸顯現。

2021年6月，知名投資人董寶珍曾在其個人微博連續發布對杭州、蘇州汾酒專賣店的調研情況，顯示稱在蘇州內城區共找到三家店，其中一家店已經關門，另一家店則由于經營狀況不好轉讓給了新的經營者。

雖然這僅是董寶珍的一家之言，但也是給汾酒投資者敲響了警鐘。

而且，數據顯示，截至2021年第三季度末，山西汾酒的應收賬款融資高達43.59億元，同比增幅超過49%，而且這一數據位居行業首位，超出第二名瀘州老窖近10億元。

圖片來源：同花順

現金流方面，同期汾酒的貨幣資金總額為107.07億元，低于洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒等同級別酒企，更是遠低于茅臺和五糧液。

其實，在白酒行業經銷商囤貨并非新鮮事，但凡事總要有一個度。對于強勢品牌比如茅臺來說，囤貨的影響仍可以掌控，但對于仍在快速擴張的汾酒來說，品牌培育時間相對較短，如果經銷商過度囤貨，一旦出現拋售，勢必對品牌造成沖擊。

但是，在“三分天下有其一”的總目標下，在資本市場的期待中，山西汾酒必須保持快速增長，出現的問題，只有在快速發展的過程中去解決。

也就是在這個時候，為山西汾酒重新崛起立下大功勞的董事長李秋喜到齡退休，給汾酒的未來蒙上了一層不確定性。對此，資本市場的反應也十分劇烈，在傳出消息之后的第一個交易日即去年12月16日，山西汾酒盤中一度跌停。

那么，應該如何看待“換帥”之后的山西汾酒呢？我們接著往下看。

03 

李秋喜榮退，高估值VS高質量發展

在李秋喜退休的幾天前，2021年12月13日，他公開了汾酒面臨的三大主要矛盾：一是改革形勢大踏步前進與員工思想認識不足的矛盾；二是營銷端高速發展與供給端產能儲能支撐不足的矛盾；三是汾酒業績快速增長與管理能力不足的矛盾。

離職之際指出這些問題，或許在李秋喜看來，在目前的關鍵節點上，山西汾酒仍然需要大刀闊斧的改革。

對于山西汾酒來說，李秋喜堪稱“救火隊長”，曾兩次帶領汾酒走出困境，其本人也具有很強的企業家精神，個性鮮明，勇于開拓，所以在離任之際造成市場大幅動蕩。

對于繼任者袁茂青來說，接在這樣一位優秀的前任之后，壓力不小。當然，也有觀點認為，袁清茂擁有豐富的履歷和政界資源，或許能給山西汾酒帶來更廣闊的視野。而李秋喜雖然退休了，山西汾酒的核心團隊仍然穩定。

從此后兩個月的股價走勢來看，山西汾酒已經逐漸走出了李秋喜退休帶來的沖擊，不斷收復失地。

從機構持倉來看，目前山西汾酒仍是資金的重點選項之一。截至去年三季報，持倉機構數量為402家，排名在“茅五瀘”之后。這一數據似乎也顯示出，汾酒想要獲得更多的機構加持，還是要在高端產品上尋求突破。對此，申萬宏源認為2022年是汾酒青花30復興版運作的關鍵之年，青花30復興版會站穩高端占位。

而從估值上看，山西汾酒可以說是受到了市場優待。截至2月16日收盤，公司動態PE在55倍左右，靜態PE甚至達到117倍，在眾多白酒品牌中尤為突出。

這一方面顯示出，市場對山西汾酒保持高速發展仍有相當的信心，6年凈利潤翻9倍的“奇跡”仍有希望得到延續。但另一方面，高估值帶來的壓力也不容小覷。畢竟，“股價太高是上市公司最大的利空”。

在節點財經看來，山西汾酒需要在高估值、高速增長和高質量發展這“三高”之間保持平衡，這是長期穩定發展的保障。資本市場肯給出高出同行的估值，自然是想看到更為漂亮的業績數據，但這不應該以犧牲增長質量為代價。

在袁清茂履新不久后的首次講話中，高質量發展就成為核心關鍵詞之一。可見，汾酒管理層有著清醒的認識，而這應該是汾酒和投資者都希望看到的結果，至于能不能成功挑戰茅臺、五糧液，似乎并不是那么重要。