有這么一款當年橫空出世的白酒品牌，一上市其價格就達到茅臺的一倍。后來，這一品牌還成為A股唯一一家由外資掌控的酒企，吸引了眾多目光的關注。沒錯，這家酒企就是水井坊（600779.SH）。

相比“茅五瀘”甚至汾酒洋河等動輒擁有百年歷史的白酒品牌，水井坊這個名字的歷史很短，只可以追溯到1998年。這一年，白酒行業(yè)爆發(fā)了震驚全國的“山西假酒案”，而彼時還叫全興股份的公司在改造就廠房時，挖到了一處古代釀酒作坊遺址，后命名為“水井坊”，并借此緣由推出了同名高端白酒品牌。

作為在本世紀初定價達到600元的白酒品牌（彼時茅臺300元左右），水井坊一出世就自帶高端光環(huán)。但二十年后，水井坊卻仍在為重塑自己的高端形象而努力。本文通過數(shù)據(jù)和分析，嘗試回答下面三個問題：

1、外資這些年給水井坊帶來了什么？

2、水井坊能不能站穩(wěn)高端和次高端市場？

3、兩次“爆雷”后，水井坊業(yè)績前景如何？

外資掌舵，錯過了什么？

說水井坊，就不得不提起“川酒六朵金花”之一的全興大曲。

相比五糧液、劍南春、瀘州老窖、沱牌、郎酒這五朵金花，雖然全興大曲擁有同樣悠久的歷史，但如今確實有些落寞。這是因為，自從2000年全興股份推出水井坊之后，這個新品牌就獲得“專寵”，搶走了原來屬于全興大曲的資源和關注度。

不過，這也不能全怪水井坊。彼時憑借“中國白酒第一坊”的招牌，以及全新打造的酒質和包裝，水井坊一面市就大出風頭，迅速成為公司的營收主力。

所以，全興大曲被邊緣化，也是勢所必然。但是，這樣一個百年名酒品牌被放到一邊，仍然有些可惜。因為水井坊雖然成了營收主力，但想要在名酒林立的白酒江湖站穩(wěn)腳跟，一個新品牌難免要投入更多的資源。

而且，雖然水井坊一出世就定位為高端，也成為公司的主打品牌，但在如何開拓高端市場方面，管理層不夠堅決，思路不清晰，經(jīng)銷商推廣積極性不高，導致高端化進度緩慢，錯失了“黃金十年”的前半段。

“黃金十年”的后半段，外資的入局又讓事情變得更為復雜。

2006年10月，全興股份更名為“四川水井坊股份有限公司”，也就是在這一年，國際烈酒巨頭帝亞吉歐以5.7億元收購了水井坊第一大股東全興集團43％的股份，開啟了收購水井坊之路。帝亞吉歐擁有一系列世界知名品牌，如皇冠伏特加、摩根船長朗姆酒、尊尼獲加威士忌、百利甜酒、杜松子酒等，對中國市場有自己的野心。

此后幾年，帝亞吉歐持續(xù)買入全興集團的股份，最終于2010年3月如愿成為水井坊的實控人。這一年，英國人柯明思成為中國白酒史上的首位洋掌門。

都說“外來的和尚會念經(jīng)”，但對白酒這種帶有濃厚的文化和社交屬性的消費品來說，帝亞吉歐顯得有些水土不服。

于是，從“黃金十年”的后半段直至2015年美國人大米離職，水井坊在和外資的拉扯中，不僅原有的問題沒有得到很好的解決，還增添了新的煩惱，最終導致2013年、2014年連續(xù)兩年虧損，公司被“披星戴帽”，一度站到了退市邊緣。

此后，范祥福、危永標、朱鎮(zhèn)豪接連出任總經(jīng)理一職，水井坊似乎也找到了自己的節(jié)奏。但需要注意的是，在此期間，白酒行業(yè)開始全面復蘇，水井坊的業(yè)績回升中，相當程度上是沾了行業(yè)大環(huán)境的光，而管理層的能力如何值得商榷。

比如2020年由于疫情原因，整體經(jīng)濟環(huán)境面臨考驗，但多數(shù)白酒企業(yè)都扛住壓力實現(xiàn)了業(yè)績增長，而水井坊的業(yè)績則應聲下落，隨后危永標辭職。而去年7月轉正的朱鎮(zhèn)豪，拿著A股白酒企業(yè)高管中最高的850萬年薪，成績又怎么樣呢？在今年一季度的成績單中，水井坊凈利潤下滑13.54%。

順風球好踢，但逆風球更顯能力，在當前白酒行業(yè)“內卷”的當下，水井坊管理層的戰(zhàn)斗力如何，可能仍要打個問號。而在中國白酒市場已耘十幾年的帝亞吉歐，似乎仍未摸準白酒的脈門。

營銷費居高不下，投入為何效果差？

從產(chǎn)品端來說，水井坊雖然以超過茅臺的價格出道，但目前的核心產(chǎn)品已經(jīng)不再是高端，而是次高端，其中以臻釀八號、井臺為代表。據(jù)中銀證券研報數(shù)據(jù)，這兩款產(chǎn)品的收入占比接近90%。

當然，水井坊也沒有放棄對高端市場的開拓，代表產(chǎn)品為“典藏大師”系列，其升級版售價為1400元左右。

總體來看，水井坊目前的主打區(qū)間仍然是300元-800元之間的次高端市場。在白酒日趨高端化的情況下，這一價格區(qū)間的增速仍比較可觀，GAGR（年復合增長率）僅次于高端。據(jù)里斯咨詢預測，2020年至2025 年次高端白酒CAGR 有望達到18%。

在次高端領域，水井坊近年來確實下了不少功夫，產(chǎn)品定位相對明晰，比如“臻釀八號”的定位在宴席場景，而“井臺”主要是商務場景。但是，在高端白酒領域“茅五瀘”占據(jù)主導的格局難以改變的當下，行業(yè)內對次高端領域的關注度日趨上升，品牌眾多，競爭激烈。

為了在這一領域殺出重圍，水井坊投入了巨額的銷售費用，其中大部分用于廣告宣傳推廣，以提高自身品牌的高端屬性。

比如，2021年，水井坊獨家冠名央視文博綜藝《國家寶藏》欄目；攜手世界頂級網(wǎng)球賽事“上海勞力士大師賽”，舉辦“水井坊杯·城市賽”十城市巡回賽；與中國冰雪大會合作，成為中國冰雪指定用酒……

對于塑造品牌來說，舍得砸錢是好事。但是，如果分析水井坊的廣告投入可以發(fā)現(xiàn)，公司對體育營銷、高端賽事領域比較熱衷，而這一領域和白酒的契合度其實并不高。反之，其倒和另一種酒類更投緣，那就是啤酒。而這正是朱鎮(zhèn)豪來水井坊之前，長期浸淫的領域。

朱鎮(zhèn)豪是否將自己熟悉的啤酒品牌的宣傳模式，用在了白酒上，旁觀者一時難下定語，但水井坊的銷售費用高企卻已經(jīng)注定。

截至2021年底，水井坊銷售費用為12.27億元，同比增長近50%，銷售費用率達26.49%，居行業(yè)前列。到了2022年一季度，其銷售費用率進一步增長，達到29%，主要是增加了IP活動“水井坊——冰雪中國年”欄目、獨家冠名“國家寶藏·展演季”等投放。

大把的銀子砸下去，效果怎么樣呢？以2021年營收水平與水井坊接近的舍得酒和迎駕貢酒為對比，這兩家酒企2021年的銷售費用分別為8.76億元和4.45億元，約為水井坊的70%和36%，歸母凈利潤分別為12.46億元和13.82億元。而水井坊同期歸母凈利潤僅為11.99億元。

可見，水井坊在銷售上的投入產(chǎn)出效果不夠理想。但是，朱鎮(zhèn)豪曾表示，做高端產(chǎn)品需要長期的投入和時間的培養(yǎng)沉淀，未來水井坊并不會降低費用投入，甚至可能還會加大。所以，不難想見，未來這一塊投入將對公司的業(yè)績造成一定的壓力。

其實，水井坊如此不遺余力的加大品牌投入，背后是次高端價格帶眾多品牌包圍下的壓力外顯。但是，水井坊能夠殺出“重圍”嗎？

目前來看，困難不小。

業(yè)績兩度“爆雷”，機構看衰何解？

最直觀的表現(xiàn)，可以從水井坊最近兩次的股價跌停中看出來。第一次發(fā)生在去年七月底，第二次發(fā)生在今年4月底，跌停的原因類似，都是當期發(fā)布的業(yè)績“爆雷”了。

以最近的2022年一季度財報為例，當期水井坊實現(xiàn)營收14.15億元，同比增長14.1%，歸母凈利潤約3.63億元，同比下降13.54%。對于增收不增利的狀況，水井坊的解釋是，2022年第一季度以來，因為疫情影響，白酒行業(yè)的成長動力受限。

但是，把鍋甩給疫情有些勉強。因為在A股市值排名前15的白酒上市公司中，一季度只有一家公司的凈利潤負增長，就是水井坊。而且，15家公司一季度歸母凈利潤的同比增長平均值為73.82%。

這讓水井坊的投資者有些難以接受，吐槽公司廣告打得震天響，“幾乎沒有任何效果”，并且直言“公司需要懂中國市場的管理層來執(zhí)掌了，公司許多贊助的廣告，一點都不符合喝酒人的氣質，怎么公司廣告部門連這點道理都不懂？白花那么多錢。”

不得不說，真正關心公司發(fā)展的還是股民，但水井坊也不能怪股民說話難聽。一季度公司銷售費用4.1億元，同比增長52.42%。此外，一季度水井坊的管理費用為9187萬元，同比增長50.95%。多花這么多錢，結果業(yè)績拉垮，屬實有些難以接受。

其實，如果看水井坊的毛利率，不大容易理解業(yè)績?yōu)槭裁磿�“爆雷”，因為水井坊一季�?4.92%的毛利率在行業(yè)內排名第三，僅次于茅臺和瀘州老窖。

但是，在白酒行業(yè)中要實現(xiàn)高毛利率，除了茅臺為代表的品牌驅動外，還有一種類型就是營銷驅動，代表即水井坊。雖然水井坊84.92%的毛利率確實很高，但當期凈利率只有25.63%，行業(yè)排名第13位，低于行業(yè)平均值的29.29%。

之所以凈利率這么低，很大一部分原因在于，水井坊的營銷開支和經(jīng)銷商回扣過大。后者的表現(xiàn)，可以在水井坊近年快速增長的合同負債中看出端倪。

一般來說，合同負債代表了酒企的預收款，數(shù)額越高，說明白酒企業(yè)的產(chǎn)品賣得越好。但是，在水井坊的合同負債中，不只有經(jīng)銷商的預付款，還有相當大的一部分所謂“市場支持費”，即常見的經(jīng)銷商回扣。

以2021年為例，水井坊合同負債為9.59億元，其中經(jīng)銷商的預收款僅3.39億元，另外6.2億元為經(jīng)銷商的市場支持費，在營收中占比達到13.19%。

但是，即便水井坊對經(jīng)銷商如此“寵愛”，也并未換來自己想要的業(yè)績表現(xiàn)。這種情況下，券商機構紛紛看衰水井坊在2022年的業(yè)績表現(xiàn)。

其實，得益于次高端白酒賽道的加持，水井坊雖然業(yè)績不太理想，資本市場的關注度仍在。目前白酒板塊在經(jīng)過一年多的下跌后，整體出現(xiàn)反彈勢頭。截至6月10日收盤，水井坊的股價為82.24元/股，最近兩周反彈也接近20%。

但即便如此，水井坊的股價相比去年7月份160.57元/股的高點，仍有接近“腰斬”的跌幅。未來，想要重塑資本市場的信心，水井坊可能還有很長的路要走。雖然公司準確預見了行業(yè)的發(fā)展趨勢，但要在白酒江湖站穩(wěn)腳跟，任重道遠。

或許，“洋老板”真的應該換換思路了。