近日，荷蘭乳企菲仕蘭暫停了旗下奶粉品牌美佳兒的出售計劃，據媒體報道稱，由于入圍的競價未達菲仕蘭的預期暫停了該業務剝離。早先的新聞爆料稱，飛鶴、新希望等多家國內企業都傳出了對美佳兒收購的意向，不過從后來披露的第二輪競購名單來看，蒙牛、君樂寶、澳優三家企業則會繼續跟進。

在春華資本以22億美元的價格收購了利潔時的美贊臣中國業務，伊利要約收購澳優的情況下，菲仕蘭出售美佳兒的計劃一旦完成，也就意味著國內奶粉行業的頭部競爭格局將會得到進一步的加強，飛鶴的行業老大地位也將受到更嚴峻的挑戰，尤其是其正處于業績增速放緩的時候。

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飛鶴增長虛火

財報顯示，飛鶴2021年的營收為227.76億元，同比增長22.50%，歸母凈利潤為68.71億元，同比下滑7.61%。相比著上半年營收33%和凈利潤37%的同比增速，飛鶴全年的業績增速已然是另幅模樣。

盡管飛鶴的年營收規模突破兩百億水平，并保持著連年增長，但是營收增速卻呈現出了相反局面。過去四年飛鶴的營收增速分別為76.52%、32.04%、35.50%、22.50%，明顯的拐點就是2019年飛鶴登陸港股市場，之前的三年年飛鶴的營收增速一下子從3.01%高增至76.52%。

如此明顯的營收增速對比，可見飛鶴后續的增長表現很難令人期待，由此資本市場的意見也偏向謹慎，延續著自去年一月份以來下跌的股價。稍早前的業績說明會上，飛鶴表示為了降庫存，今年上半年的業績將會有小幅的負增長，再次證明飛鶴未來的業績增長難稱樂觀。

凈利潤也表現出了類似的情況，財報顯示，飛鶴2017年到2020年的凈利潤分別是11.60億元、22.42億元、39.35億元、74.37億元，同比增速分別為178.24%、93.26%、75.47%、89.01%。

而去年的負增長更讓飛鶴的凈利潤增速下滑有了明顯的對比，盡管其表示剔除掉2020年入股原生態牧業的溢價購買收益，凈利潤增速則同比上升至21.2%，但仍沒有逃脫凈利潤增速下滑的局面。

具體到業務上來說，作為飛鶴主營業務的嬰幼兒配方奶粉2021年的營收為215.15億元，同比增長21.7%，相比上年同期的41.0%的增速儼然是折半。再加上主營業務1.7%的毛利率下滑以及次營收來源其他乳制品業務10.1%的毛利率下滑，使得飛鶴去年整體的毛利率也相比同期下滑了2.2個百分點。

由此可見作為飛鶴營收主要營收來源的嬰幼兒配方奶粉業務在營利端的增長下滑，才有了飛鶴整體業績的下滑。

雖然說隨著奶粉市場進入存量時代，再疊加著疫情等因素的影響，去年整個奶粉行業的業績表現相比往年同期都有了不同程度的下滑，但根本上還是市場萎縮帶來的負面影響。數據顯示，2021年國內奶粉產量為97.94萬噸，同比下降3.25%，延續著奶粉整體產量下滑的態勢，去年6月到12月國內嬰配粉的市場規模下降了5%。

也就是說飛鶴業績的變化剛好與奶粉整體大盤的走勢相合，如此來看，隨著整體奶粉市場的下行，飛鶴的業績增速放緩問題很可能會進一步演變成業績增長難題。

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高營銷下的大單品

飛鶴香港上市之前已經在美國股市呆了十年，市場遇挫讓其對賭失敗，也進而導致其股價持續低迷不得已私有化。再加上三聚氰胺事件的影響，國內奶粉品牌長久的低谷期，飛鶴無論在市場，還是品牌影響力上都沒有太大的進展。

隨著國內政策對奶粉行業的扶持以及消費升級帶來的奶粉高端市場擴大等因素的積極影響，國內奶粉品牌開始復蘇，但是仍處于外資品牌的包圍圈內。飛鶴于是在2015年砍掉低端產品，發力高端市場，才迎來前面提到的2017年到2018年的營收高增長。

但是業績大幅增長的背后其實是飛鶴營銷費用的加持，2015年飛鶴的營銷費用支出大增56%至11.74億元，又一路增長至2021年的67.29億元，與其銷售成本支出不相上下。也是從2015年起飛鶴的各種營銷活動開始此起彼伏，包括電視廣告、代言、講座等等營銷手段，由此飛鶴才得到更多的經銷商信任，售賣貨架上才有飛鶴的一席之地。

大量的營銷活動自然需要更多的資金支持，比如去年飛鶴舉辦的面對面研討會超過百萬場，銷售費用支出同比增長27.85%至67.29億元，而營收增速僅有22.50%，也就是說高營銷的投入并沒有得到對等的回報，可見該戰略的效用出現了偏差。

而且持續的高營銷支出雖然讓飛鶴的高端市場進展不錯，但是也出現了后續增長不力的難題。嬰幼兒奶粉業務作為飛鶴營收超九成的營收來源，其中超高端產品占據飛鶴的嬰幼兒奶粉業務的半壁江山。財報顯示，2021年飛鶴超高端產品的營收為129.6億元，占總營收的57%，其中星飛帆系列占比49%，但是同比增速僅有12%。

星飛帆系列產品的增速下滑顯然是飛鶴整體營收放緩的重要原因，飛鶴官方也表示星飛帆2021年價盤下降也是事實。作為飛鶴大單品的星飛帆市場表現尚且如此，可見飛鶴未來的營收增長表現。

而不見好轉的研發力度也為飛鶴高營銷的高端市場表現增添了更大的變數。財報顯示，飛鶴2021年的研發費用僅有4.25億元，占營收的比例為1.9%，盡管相比前兩年1.24%和1.42%的研發投入占比有了提高，但與澳優的2.26%占比仍有不小的差距，更不要說雀巢早就過百億的研發力度。

實際上高營銷、低研發的表現也為飛鶴的高端奶粉市場帶上“智商稅”的帽子，再加上營銷收益的降低，飛鶴勢必要面臨營收放緩后增長乏力的難題，過去幾年的業績增速表現也確實證明了這一點。

03

市場下行，競爭加劇

國家統計局數據顯示，中國新生兒的出生率從2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，新生兒數量也從2016年的1786萬人下降至2021年的1060萬人，新生兒數量下降了約4成。

也就是說嬰幼兒奶粉的市場規模也縮小了四成，劇烈的人口規模變化顯然會對整個嬰幼兒奶粉市場造成不小的打擊，數據顯示，2021年國內嬰配粉的市場規模為1587億元，同比下滑6%，這對于以嬰幼兒奶粉業務為主要營收來源的飛鶴來說可謂是壞消息。

可見嬰幼兒奶粉市場的未來并不怎么樂觀，盡管三胎政策已經寫入國內法律，但從2016年二胎政策放寬的實際表現來看，三胎政策也很難帶來更多新生兒出生率的提升。究其原因，除了大環境下的新生兒出生率下降外，新生兒父母的態度很難在短時間內得到扭轉。

也就意味飛鶴需要對下行的嬰幼兒奶粉市場做出有效應對，即飛鶴的第二增長曲線要能撐得住，但從其目前的表現來看顯然是很難的。

財報顯示，2021年飛鶴其他乳制品業務營收為9.91億元，占營收的4.4%，營養補充品業務營收2.70億元，占營收的1.2%，二者業務總和不及飛鶴嬰幼兒奶粉業務營收的零頭。尤其是飛鶴營養品業務營收同比下滑13.4%，其他乳制品業務毛利率下滑超過10%。

由此飛鶴選擇進軍了羊奶粉行業，去年先是收購陜西羊奶粉企業小羊妙可，后以控股公司原生態牧業宣布擬1.31億元購買陜西綠能生態牧業相關產業使用權。但是伊利、美贊臣等企業也有不同的布局，再加上羊奶粉市場處于早期發展階段且市場尚未得到廣泛的認可，因此羊奶粉業務很難短時間內充當起飛鶴的第二增量。

而激烈的市場競爭也為飛鶴本就復雜的形勢增添了更大的陰云。伊利的奶粉及奶制品業務在2021年實現營收162.09億元，同比增速達到25.8%，高于飛鶴22.5%的增速。通過收購等操作，伊利的奶粉業務營收表現已然成為僅次于飛鶴的行業第二，隨著伊利要約收購澳優的完成，伊利儼然成為飛鶴最大的競爭對手。

奶粉行業收購也不止于此，君樂寶背后的春華資本收購美贊臣中國業務，美佳兒也要被出售。也就意味奶粉頭部企業的競爭將會更加激烈。

根據AC尼爾森的數據顯示，截至2021年年底，國內前5家本土品牌的市場份額占比為37.8%。此外國家質檢總局統計，2021年年底國內共有100家以上嬰幼兒配方奶粉生產企業。由此可見嬰幼兒奶粉市場競爭的加劇，也為飛鶴在本就市場下行且新增長動力難尋的局面下蒙上了一層新的陰影。