在寵物食品賽道，代工廠比新品牌先一步迎來上市潮。

近日，國(guó)內(nèi)最大寵物食品代工廠之一乖寶寵物于深交所創(chuàng)業(yè)板 IPO 的申請(qǐng)進(jìn)入問詢環(huán)節(jié)。

乖寶寵物與已上市的中寵股份、佩蒂股份等公司同為一批頭部寵物主糧代工廠，主要客戶包括沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌。除了OEM/ODM代工業(yè)務(wù)，乖寶還在2013年創(chuàng)立自有寵物食品品牌“麥富迪”，面向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在多個(gè)線上線下渠道直接面向C端消費(fèi)者銷售。

2020 年乖寶實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 20 億元，近 3 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 28.4%，歸母凈利潤(rùn) 1.1 億元，是繼已上市公司中寵股份之外最大的寵物食品代工廠。

中國(guó)寵物食品代工產(chǎn)業(yè)集中于山東一帶，發(fā)展二十余年，主要靠為國(guó)外頭部品牌生產(chǎn)加工賺取微薄利潤(rùn)。而在近幾年，隨著國(guó)內(nèi)養(yǎng)寵人群市場(chǎng)的擴(kuò)大，代工廠陸續(xù)開始孵化自有品牌，試圖通過直接面向C端消費(fèi)者銷售以獲取更高利潤(rùn)。

隨著自有品牌營(yíng)收占比不斷擴(kuò)大，靠寵物主糧代工發(fā)跡的山東工廠在一二級(jí)市場(chǎng)的資本認(rèn)可程度也在快速提高，并在今年迎來一波資本狂歡。

自去年以來，天元寵物、福貝寵物、路斯股份、乖寶寵物、源飛寵物等寵物主糧代工廠也紛紛遞交招股材料，路斯股份、青木股份則于今年3月在北交所上市，帥克寵物也在5月底完成Pre-IPO輪融資以籌備上市。

其中乖寶則為除了已上市的中寵外規(guī)模最大的中高端寵物主糧代工廠，按照 10%發(fā)行股募資 6億元計(jì)算，公司上市時(shí)估值約 60 億元，PE達(dá)到50倍。在二級(jí)市場(chǎng)，頭部寵物主糧代工企業(yè)現(xiàn)階段的估值溢價(jià)也不菲，以當(dāng)前市值計(jì)算，中寵股份與佩蒂股份的估值溢價(jià)均達(dá)到60倍之高。這與大量代工廠不過10倍的估值溢價(jià)有著云泥之別。

為什么寵物主糧代工廠這么值錢？當(dāng)過去幾年高增長(zhǎng)所倚賴的線上流量紅利退去后，乖寶還能靠什么守住高增長(zhǎng)和高估值？

靠貼牌代工發(fā)家，靠抓住電商紅利走向資本市場(chǎng)

乖寶創(chuàng)始人秦華畢業(yè)之初曾在山東省做了兩年物理老師，之后還當(dāng)過公務(wù)員。1995年，秦華加入了大型肉雞生產(chǎn)加工企業(yè)山東鳳祥集團(tuán)，從CEO助理一路晉升為副總裁，曾任山東聊城陽谷縣安樂鎮(zhèn)副鎮(zhèn)長(zhǎng)。

從政期間的一次美國(guó)考察經(jīng)歷讓秦華發(fā)現(xiàn)寵物糧市場(chǎng)的機(jī)會(huì)——在美國(guó)，人們對(duì)寵物的喜愛程度極高，寵物食品通常用雞肉、鴨肉制作，中國(guó)的生產(chǎn)加工會(huì)比美國(guó)便宜很多。

美國(guó)考察結(jié)束后，2006年，38歲的秦華辭任陽谷縣安樂鎮(zhèn)副鎮(zhèn)長(zhǎng)，下海創(chuàng)立乖寶寵物，主營(yíng)業(yè)務(wù)為寵物食品加工出口。

依靠貼牌代工積累的資金以及寵物主糧產(chǎn)品研發(fā)、工藝、質(zhì)量管控等能力，秦華在2013年成立自有寵物主糧品牌麥迪富。

值得一提的是，在孵化品牌這件事上，創(chuàng)始人秦華有著在普通工廠老板身上難以看到的決心和魄力。在打造自有品牌麥迪富之初，秦華首先建立了一支新的更年輕更專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，引入快消品人才，以打破舊團(tuán)隊(duì)“做工廠”的思維模式。

秦華曾在接受新華網(wǎng)采訪時(shí)談到制造業(yè)企業(yè)做品牌的困難之處。他認(rèn)為，最難的是制造業(yè)企業(yè)家觀念的轉(zhuǎn)變 “原來做出口加工就是賺錢，就是獲得利益，看中的是生產(chǎn)加工以及硬件。而做品牌就要耐得住寂寞，觀念必須從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)變到重品牌價(jià)值；要做理念、做未來，而不是關(guān)注眼前的利益，應(yīng)該更加關(guān)注企業(yè)未來的價(jià)值�！�

從做工廠到轉(zhuǎn)型做品牌的歷程中，另一重要里程碑是KKR對(duì)乖寶的投資。招股書顯示，2016年11月，知名杠桿收購操盤手、全球頂級(jí)PE投資機(jī)構(gòu)KKR投資乖寶并獲得29%股份。據(jù)交易披露的信息顯示，KKR此次以戰(zhàn)略投資方式入場(chǎng)，除了資金，KKR為乖寶帶來的更大價(jià)值在于產(chǎn)業(yè)和人才資源。

招股書顯示，2019以及2020年期間，KKR兩次大規(guī)模減持乖寶，股權(quán)從最開始的占比29%稀釋至減持后的21%，不過仍是除創(chuàng)始人秦華之外的最大外部股東。

2019 年 7 月， 君聯(lián)以2.2億元投資乖寶。KKR通過轉(zhuǎn)讓6%股份給新股東君聯(lián)資本，實(shí)現(xiàn)套利1.3億元。此時(shí)乖寶估值約24億元。

2020年4月，KKR 再次通過轉(zhuǎn)讓2%股份給新股東興業(yè)銀行，套利近2000萬元。兩次減持下來，KKR在乖寶上市前共套利1.5億元。此時(shí)乖寶估值上漲至約37億元。

KKR兩次減持后，乖寶股權(quán)結(jié)構(gòu)

除秦華本人及公司持股平臺(tái)之外，KKR和君聯(lián)資本為唯二持股5%以上的股東，也是唯二在公司董事會(huì)中占有席位的外部股東，其中KKR占有兩席，君聯(lián)資本占有一席。

KKR對(duì)乖寶的投資發(fā)生在2016年，恰逢寵物食品在電商渠道的滲透率快速提升的階段。據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)，我國(guó)寵物食品市場(chǎng)電商渠道占比已由 2013 年的 10.10%快速提升至 2021 年的 61.2%。相比之下，美國(guó)寵物食品市場(chǎng)線下商超渠道占比雖然逐年下降，卻始終保持在 70%以上。

乖寶則恰好抓住了中國(guó)線上渠道變革的紅利期。2018至2021年上半年間，乖寶來自線上線下渠道的營(yíng)收占比變化與寵物食品行業(yè)的占比變化幾乎一致，且2021年乖寶來自線上渠道的營(yíng)收占比達(dá)到84%，已經(jīng)超出行業(yè)20%。

乖寶自有品牌各渠道營(yíng)收占比

為什么說是線上渠道紅利助推了乖寶自有品牌的發(fā)展？從2018到2021年上半年，乖寶自有品牌營(yíng)收分別為 4.95、7.06、9.93、5.48 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 41%。自有品牌占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例自2019年起穩(wěn)定在50%左右。

乖寶自有品牌收入情況

直銷占比為行業(yè)內(nèi)最高，流量紅利消失后能否維持高增長(zhǎng)？

乖寶的自有品牌，更確切地說應(yīng)當(dāng)是一個(gè)乘著線上流量紅利起來的“白牌”�；蛘哒f，這是一家代工廠除了ODM外，開拓的直接面向C端的銷售渠道。

由于品牌集中度高，研發(fā)門檻低等原因，許多產(chǎn)品品類的代工廠存在“市場(chǎng)大而生意小”的情況，典型的如美妝行業(yè)，因?yàn)橄M(fèi)者對(duì)美妝產(chǎn)品價(jià)格敏感度低、產(chǎn)品社交屬性強(qiáng)等原因，致使頭部美妝品牌企業(yè)利潤(rùn)高、用戶粘性高、市場(chǎng)占有率高，品牌方在整體產(chǎn)業(yè)鏈中的話語強(qiáng)。

而在寵物主糧行業(yè)，情況卻恰恰相反。寵物主糧是一個(gè)品牌集中度低、品牌附加值低的品類。

據(jù)《2021 年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，從2020 年品牌市占率來看，外資寵物主糧品牌皇家、偉嘉、寶路分別位居第 1/7/10 位，但均呈下降趨勢(shì)，國(guó)產(chǎn)品牌瘋狂小狗、伯納天純、麥富迪、頑皮市占率分別達(dá) 2.5%、2.3%、1.8%、1.7%。

從2011至2020年寵物品牌市場(chǎng)占有率變化可以看出，頭部品牌瑪氏、雀巢、比瑞吉過去10年在中國(guó)的市場(chǎng)占有率均大大下降，相反一些國(guó)產(chǎn)品牌在這10年間誕生并占有一定市場(chǎng)份額，不過大量市場(chǎng)份額不足1%的白牌也在10年間快速擠壓品牌市場(chǎng)，這進(jìn)一步說明寵物主糧的品牌集中度正在不斷下降，且品牌壁壘極低。

2011-2020年寵物品牌在中國(guó)的市場(chǎng)占有率變化

從乖寶業(yè)務(wù)構(gòu)成及增速變化可以看出，現(xiàn)階段乖寶的自有品牌銷售仍以經(jīng)銷為主，并非直接面向C端消費(fèi)者。

2019到2021年間，直銷渠道收入增速明顯高于經(jīng)銷渠道，這使得來自直銷的收入穩(wěn)定占到當(dāng)年總營(yíng)收的15%左右。而在經(jīng)銷渠道中，從客戶結(jié)構(gòu)可以看出，京東作為乖寶的第二大客戶貢獻(xiàn)了公司7%的營(yíng)收，是乖寶最大的經(jīng)銷渠道。

在費(fèi)用支出層面，乖寶營(yíng)銷及銷售費(fèi)用每年增長(zhǎng)近50%，與直銷營(yíng)收增速近乎一致，且2019至2021年?duì)I銷銷售費(fèi)用占直銷營(yíng)收比例分別為58%、53%、57%，這說明直銷業(yè)務(wù)仍處在投入階段。

凈利率也可說明問題，與同行業(yè)可比公司相比，乖寶凈利率明顯低于佩蒂、福貝，略低于中寵。乖寶在招股書中解釋稱，凈利率差異主要原因是國(guó)內(nèi)直銷收入占比較高，故營(yíng)銷費(fèi)用較高。佩蒂、福貝主營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎全是OEM/ODM代工，與乖寶一樣重金投入線上直銷渠道的中寵，其凈利率差別也最小。

乖寶與同行凈利率對(duì)比

另一行業(yè)龍頭中寵正試圖用更加激烈的燒錢換市場(chǎng)策略，復(fù)刻乖寶在C端渠道的增長(zhǎng)路徑。

近三年中寵營(yíng)銷支出年復(fù)合增速達(dá)到 33.9%，從 0.3 億增長(zhǎng)至 1.8 億元。而中寵2020年直銷收入僅為1.5億，營(yíng)銷投入超過直銷收入0.3億，到2021年，中寵直銷收入在總營(yíng)收中占比提升至8%。

乖寶業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

乖寶營(yíng)銷和銷售費(fèi)用

值得注意的是，中寵旗下Wanpy、Zeal兩個(gè)自有品牌定位中高端，而乖寶的C端直銷品牌麥富迪以極致性價(jià)比取勝，單價(jià)低至19元/KG。

近三年寵物食品市場(chǎng)增速持續(xù)下滑，不過整體市場(chǎng)規(guī)模并未萎縮，年增速仍然保持在20%以上。乖寶近三年的復(fù)合增速為 28.4%，與行業(yè)增速近乎保持在同一水平，作為行業(yè)頭部，很難說現(xiàn)在的乖寶在增速方面有著明顯超越行業(yè)的趨勢(shì)。

另一方面，國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)線上滲透率已超過60%，線上渠道紅利已近乎消失。這對(duì)乖寶這類高度依賴流量和渠道紅利的工廠直銷“白牌”來說并非好事。當(dāng)紅利消失，廝殺往往更加慘烈。

在C端，依靠性價(jià)比取勝的乖寶或許需要以更低的價(jià)格、更高的營(yíng)銷投入換取在同行前的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，以實(shí)現(xiàn)營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)。 

寵物食品市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)情況

乖寶營(yíng)收增長(zhǎng)情況

產(chǎn)能儲(chǔ)備行業(yè)第一，庫存積壓一年翻倍

從行業(yè)品牌集中度以及行業(yè)頭部公司業(yè)務(wù)構(gòu)成可以看出，在現(xiàn)階段的中國(guó)市場(chǎng)，寵物主糧是一個(gè)品牌弱而供應(yīng)鏈強(qiáng)的賽道，微笑曲線效應(yīng)并不明顯。

那么寵物食品行業(yè)核心拼的是什么？應(yīng)對(duì)來自同行的激烈競(jìng)爭(zhēng)，乖寶是否擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力？

乖寶目前擁有國(guó)內(nèi)、泰國(guó)兩大生產(chǎn)基地。泰國(guó)產(chǎn)線于2015 年 8 月投建，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)基地位于農(nóng)畜產(chǎn)品生產(chǎn)大省山東。整體產(chǎn)能由 2018 年的 73254 噸增長(zhǎng)至 2020 年的 116051 噸，零食產(chǎn)品產(chǎn)能利用率均在 90%以上，主糧產(chǎn)品 21年下降至 67%。公司擬募資新建生產(chǎn)線預(yù)計(jì)一年半后完工，完工后年產(chǎn) 58500 噸主糧、3133 噸零食、1230 噸高端保健品的制造能力，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年銷售收入預(yù)計(jì)可達(dá) 9.74 億元。

對(duì)比中寵，乖寶目前產(chǎn)能儲(chǔ)備相對(duì)領(lǐng)先。中寵在包括美國(guó)、加拿大、新西蘭等地?fù)碛?5 家海外工廠。2016-2020 年，公司總產(chǎn)能提升至 59203 噸。其中，零食產(chǎn)能接近 2 萬噸，寵物罐頭產(chǎn)能接近 2 萬噸，干糧產(chǎn)能 1.5 萬噸。預(yù)計(jì) 2022-2023 年將陸續(xù)建成 6 萬噸干糧、2 萬噸寵物濕糧產(chǎn)能。

乖寶年產(chǎn)能增速

乖寶年產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率變化

2021年上半年，乖寶主糧和零食產(chǎn)能利用率均有所下降，尤其是主糧產(chǎn)能利用率從2020年的80%快速下降至2021年上半年的60%。反觀中寵的零食、濕糧產(chǎn)能目前則處于滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，這意味著市場(chǎng)訂單需求仍在逐年增長(zhǎng)，中寵現(xiàn)有產(chǎn)能已不足夠消化市場(chǎng)需求。

根據(jù)寵物食品行業(yè)每年超20%的增長(zhǎng)需求，乖寶和中寵分別分別計(jì)劃將產(chǎn)能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上擴(kuò)大0.5倍和1.3倍，產(chǎn)能擴(kuò)建完成后，乖寶和中寵預(yù)計(jì)分別實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能17.89萬噸、13.9萬噸。

值得注意的是，雖然乖寶目前產(chǎn)能比中寵更加充足，去年總營(yíng)收卻比中寵少了近8億，這或許與產(chǎn)能結(jié)構(gòu)有關(guān)，中寵代工產(chǎn)品以寵物零食及罐頭為主，去年主糧僅占比10%，乖寶的主糧占比則超30%。

未來要在營(yíng)收上追趕中寵，除了產(chǎn)能擴(kuò)張，中寵還需提升零食乃至寵物保健品等高附加值品類的營(yíng)收占比。

乖寶近三年庫存變化

快速擴(kuò)張產(chǎn)能也為乖寶帶來了更高的庫存壓力，2021年，乖寶一年以內(nèi)庫存貨品和原材料價(jià)值共計(jì)4.5億元，尤其是貨品庫存從1.3億增長(zhǎng)到2.5億，翻了近一倍。

乖寶目前賬款構(gòu)成以應(yīng)收賬款為主，2021年預(yù)付賬款2600萬占總資產(chǎn)比例極低，賬期合理，在客戶面前具有一定話語權(quán)。固定資產(chǎn)價(jià)值超10億，占總資產(chǎn)的近一半，其中80%以上為廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)。

寵物食品也是一個(gè)沒什么研發(fā)壁壘的行業(yè)，影響業(yè)務(wù)增長(zhǎng)以及競(jìng)爭(zhēng)格局的一大核心因素是原材料價(jià)格。寵物食品主要原材料為雞胸肉、鴨胸肉等禽肉類產(chǎn)品、玉米、植物蛋白等農(nóng)產(chǎn)品及制品。2019 年受雞胸肉、鴨胸肉市場(chǎng)價(jià)格上升影響，乖寶零食產(chǎn)品毛利率下滑，凈利潤(rùn)快速下滑至0.3%。2020 年和 2021 年主要原材料雞產(chǎn)品的價(jià)格隨非洲豬瘟影響消除，價(jià)格下滑后持續(xù)穩(wěn)定，凈利潤(rùn)隨之回升到正常水平。

寵物食品主要原材料價(jià)格變化

值得注意的是，在豬瘟爆發(fā)的2019年，中寵、佩蒂、福貝等同行的凈利潤(rùn)下滑幅度均比乖寶小，相比之下，乖寶凈利率跌至0.3%，稍有不慎就會(huì)虧損。在打造直接面向C端用戶自有品牌過程中所投入的營(yíng)銷和銷售費(fèi)用應(yīng)該是造成這一結(jié)果的主要原因，乖寶是當(dāng)年唯一一個(gè)大幅投入營(yíng)銷的代工廠，中寵的自有品牌孵化在當(dāng)年則起步不久。受營(yíng)銷費(fèi)用增加影響，中寵在2021年的凈利率也快速下降至3%。

按60億估值計(jì)算，乖寶上市時(shí)PE將達(dá)到50倍。已上市公司中寵股份、佩蒂股份均在2020年股價(jià)漲至最高點(diǎn)后進(jìn)入漫長(zhǎng)的回調(diào)期，PE從最高時(shí)的超100倍回落到現(xiàn)在的接近60倍。

同為頭部寵物食品代工廠，乖寶勝在直銷業(yè)務(wù)起步早，抓住了流量紅利，但在營(yíng)收規(guī)模與結(jié)構(gòu)、凈利率、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、產(chǎn)能與庫存管理等方面都比中寵略遜一籌。且在自有品牌建設(shè)方面，中寵正在以更激進(jìn)的市場(chǎng)投入追趕與乖寶的差距，隨著線上流量紅利消失，乖寶的直銷優(yōu)勢(shì)也極有可能被進(jìn)一步削弱。

隨著寵物主糧龍頭股價(jià)回調(diào)，乖寶待到上市時(shí)能否撐住60億市值值得拷問。截至發(fā)稿，中寵股份市值73億元。