日前，認養(yǎng)一頭牛控股集團股份有限公司向上交所提交的招股書已獲受理，并正式預(yù)披露擬在上交所主板上市。

認養(yǎng)一頭牛2014年成立，核心業(yè)務(wù)為乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及一體化牧場經(jīng)營，目前其旗下產(chǎn)品包括純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳，是近些年在萬億乳品賽道成長起來的新玩家。

身處傳統(tǒng)巨頭占比穩(wěn)固的乳業(yè)，認養(yǎng)一頭牛的快速躥紅背后，藏著的是它對行業(yè)機會點的把握和對新零售模式的有效實踐。

招股書顯示，認養(yǎng)一頭牛2019年至2021年營收分別達到了8.65億元、16.50億元、25.67億元，年復(fù)合增長率達72.27%，很大程度滿足了市場對新消費品牌的期望。

增長之下它的實際經(jīng)營情況如何？億邦動力拆解了300頁的招股書一探究竟。

營收飛漲至25.66億，銷售費用增速超50%

財報中認養(yǎng)一頭牛的營收增長非常亮眼，2019年至2021年分別實現(xiàn)營收8.65億元、16.50億元與25.66億元，但對比下來同期凈利潤就遜色不少，分別為1.05億元、1.47億元與1.40億元，三年對應(yīng)的凈利率分別為12.18%、8.89%和5.47%。

增收不增利情況顯著，盈利能力下降的背后，原因在于銷售費用的迅速增長。

報告期內(nèi)費用支出明細

認養(yǎng)一頭牛在營銷上的投入一直在大幅增加，2019年至2021年分別投入近2億、3億、近5億，對應(yīng)的銷售費用率分別為18.82%、18.35%和22.46%，長期高于行業(yè)平均水平。這些費用基本上都花在了線上渠道的營銷推廣，認養(yǎng)一頭牛在招股書中解釋，線上營銷的邊際成本增加造成了營銷支出的提高。

行業(yè)銷售費用率對比

報告期內(nèi)，認養(yǎng)一頭牛歸母股東的非經(jīng)常性損益凈額占當期歸母凈利潤的比例分別為4.26%、15.55%和10.92%，2020年占比較高，主要系公司取得較多的政府補助和非流動資產(chǎn)處置損益。

報告期內(nèi)，認養(yǎng)一頭牛的整體毛利率從40.95%下滑至28.86%，不過仍高于行業(yè)平均值。

行業(yè)利潤率對比

分業(yè)務(wù)來看，除純牛奶外，酸奶、奶粉、生牛乳的毛利率都在下滑。這其中除了有銷售費用增加的因素之外，也與近幾年認養(yǎng)一頭牛加大對牧場工廠的投入、員工大規(guī)模增長以及引入外協(xié)生產(chǎn)有關(guān)。官方解釋為，主要原材料生牛乳、玉米、豆粕等市場價格均有所上升導(dǎo)致。

過往幾年，認養(yǎng)一頭牛已經(jīng)在山東、黑龍江和河北相繼建設(shè)7座現(xiàn)代化奶牛牧場，其中5座為自有牧場，2座為聯(lián)營牧場。截至報告期末，認養(yǎng)一頭牛奶牛存欄數(shù)超6萬頭，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)奶牛共37062頭，其中，成母牛13569頭，青年牛18420頭，犢牛5073頭。

新牧場的建成，大幅提高了認養(yǎng)一頭牛的規(guī)模，2020年5座牧場的成母牛年均單產(chǎn)生牛乳達到12.67噸。

截至2021年末，認養(yǎng)一頭牛總資產(chǎn)為41億元，成長空間巨大。

線上收入超7成，協(xié)同“外援”保產(chǎn)能

到目前為止，認養(yǎng)一頭牛旗下產(chǎn)品包括“認養(yǎng)一頭牛”、“棒棒噠”、“哞星人”品牌純牛奶、酸牛奶、奶粉和生牛乳等多種品類，以及低脂純牛奶、“A2β酪蛋白純牛奶”、“常溫風(fēng)味發(fā)酵乳”和“娟姍牛奶”等。其中，純牛奶、酸奶產(chǎn)品的銷售額占比穩(wěn)步提升，2021年超過了85%。

財報顯示，整個2021年純牛奶、酸牛奶、奶粉和生牛乳的銷售額分別為9.8億、5.45億、1.28億和0.84億，占比分別為54.84%、30.49%、7.17%和4.69%。

不同產(chǎn)品類別的業(yè)績表現(xiàn)

分品類毛利率來看，純牛奶和奶粉的毛利率在所有品類里表現(xiàn)最好，其中純牛奶在2021年遏制住了毛利率下跌的趨勢。官方在招股書中將此歸結(jié)為其高端產(chǎn)品線“A2β酪蛋白純牛奶”、“娟姍牛奶”銷量上升。

從銷售渠道來看，天貓超市、愛庫存和京東自營等線上渠道是認養(yǎng)一頭牛的核心陣地，占比達到7成以上。財報顯示，2019年至2021年認養(yǎng)一頭牛的線上銷售收入分別為5.27億元、12.46億元、19.51億元，占收入比例分別為62.30%、77.50%和77.67%。

不同銷售渠道表現(xiàn)

線下渠道商，認養(yǎng)一頭牛持續(xù)開發(fā)了以KA商超、盒馬鮮生和鮮豐水果為代表的新零售渠道，以及古茗、黑瀧堂等新茶飲品牌等渠道。線下收入增速低于線上，線下收入占比從2019年的37.7%，下滑至目前的22.33%。

根據(jù)招股書，在純牛奶等成品生產(chǎn)模式方面，公司主要采取自主生產(chǎn)與外協(xié)加工相結(jié)合的生產(chǎn)模式。2021年純牛奶自有產(chǎn)量和外協(xié)產(chǎn)量的占比分別為64%、36%，酸奶則是65%、35%。對此，認養(yǎng)一頭牛表示，受到前期牧場及產(chǎn)能建設(shè)等因素影響，公司2020年起持續(xù)增加自有產(chǎn)能投入，隨著自有工廠建成投產(chǎn)， 到2021年，自有產(chǎn)能才有明顯提高。

其中，光明乳業(yè)、君樂寶、貝因美等，為認養(yǎng)一頭牛的前五大外協(xié)廠商成員，幫其加工純牛奶、酸奶、奶粉等。

報告期內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能情況

光明乳業(yè)和君樂寶不僅位于前五大外協(xié)廠商之中，同時也是認養(yǎng)一頭牛的供應(yīng)商，為其提供生牛乳、奶制品、飼料等，且供應(yīng)在逐年提升。其中，光明乳業(yè)是認養(yǎng)一頭牛的第一大供應(yīng)商，2021年對其采購規(guī)模占比達到11.48%，提供著其過半的外協(xié)加工占比。

前五大外協(xié)廠商合作情況

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2019年至2021年，來自前五大外協(xié)廠商的加工費用分別為5772萬元、1.33億元、8193萬元。2021年外協(xié)加工的下降，是因為2020年10月，認養(yǎng)一頭牛的山東生產(chǎn)基地完工并投產(chǎn)。

2019年至2021年認養(yǎng)一頭牛外采生牛乳分別為2.74萬噸、5.22萬噸與8.63萬噸，對應(yīng)金額分別為1.09億元、2.10億元與4.11億元。而公司同期純牛奶及酸奶的總產(chǎn)量之和分別為5.14萬噸、12.19萬噸與17.41萬噸。

上市募資搞生產(chǎn)，持續(xù)投入智慧牧場

生產(chǎn)規(guī)模決定了自身體量，認養(yǎng)一頭牛當下的核心就是提高生產(chǎn)規(guī)模。

招股書顯示，認養(yǎng)一頭牛此次IPO擬發(fā)行不少于4047.06萬股新股，占發(fā)行后總股本比例不低于10%。募集資金將主要用于“海勃日戈智慧牧場建設(shè)項目”、“品牌建設(shè)營銷推廣項目”、“信息系統(tǒng)升級改造項目”及“補充公司運營資金”。

本次募資擬建的“海勃日戈智慧牧場建設(shè)項目”落地，將進一步提高公司生牛乳的自給能力；“信息系統(tǒng)升級改造項目”，將進一步推進供應(yīng)端、銷售端以及日常管理運營的信息化建設(shè)，提升公司整體生產(chǎn)效率；“品牌建設(shè)營銷推廣項目”的逐步實施，將有助于公司拓寬市場渠道，鞏固和擴大公司的品牌影響力，進一步提升產(chǎn)品市占率。

當下，認養(yǎng)一頭牛創(chuàng)始人徐曉波為公司控股股東、實際控制人，擔(dān)任公司董事長兼總經(jīng)理。截至招股說明書簽署日，徐曉波直接持有公司股份14030萬股，占發(fā)行前公司總股本的38.52%；通過杭州青牛、杭州犢牛、杭州朝洋間接持有公司股份277萬股，占發(fā)行前公司總股本的0.76%。

KKR、德弘資本、美團龍珠位列認養(yǎng)一頭牛前十大股東之列，分別持股5.64%、7.02%和7.87%。

準備上市之前，認養(yǎng)一頭牛分別于2021年7月到12月進行了三次增資，增資之后估值達到了100.64億元。