在新消費(fèi)賽道里，幾乎沒有一家公司的估值奔跑速度比得過元?dú)馍帧?/p>

2019年，元?dú)馍衷诔闪?年后獲得B輪融資，估值40億元人民幣，這是它首次對(duì)外披露估值金額。

之后，元?dú)馍止乐笛杆倥噬?020年7月20億美元，2021年4月60億美元，2021年底達(dá)到150億美元（約合人民幣950億元）。

估值攀升背后，是元?dú)馍执蛟斐隽爽F(xiàn)象級(jí)別的大單品，讓無糖飲料的概念得到大范圍的傳播。但這是否意味著一個(gè)年銷售額還不到百億元的消費(fèi)品牌值近千億的估值呢？

近幾年，新消費(fèi)公司在一級(jí)市場(chǎng)大受歡迎，估值也水漲船高，但到了二級(jí)市場(chǎng)，上市首日即破發(fā)、此后一路下跌的新消費(fèi)品牌，屢見不鮮。

元?dú)馍謺?huì)重蹈覆轍嗎？本文將從元?dú)馍值纳虡I(yè)模式、經(jīng)營(yíng)狀況和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)軟飲公司估值邏輯來對(duì)這一問題進(jìn)行探討。

01 

互聯(lián)網(wǎng)思維，快消品本質(zhì)

一款產(chǎn)品只要能夠在一個(gè)市場(chǎng)取得成功，那么這也就意味著它有潛力推行到其他市場(chǎng)，人們通常憂慮的文化和習(xí)慣差異，并不會(huì)造成決定性的阻礙。

唐彬森所推崇的這一理念是元?dú)馍衷谙鄬?duì)穩(wěn)定的軟飲賽道跑出來的原因，這種理念也叫地緣套利。

地緣套利的提出者是俄羅斯投資機(jī)構(gòu)DST的合伙人Alexander Tamas。DST在美國(guó)投了facebook，又去欠發(fā)達(dá)地區(qū)找相似的公司，早期就重倉(cāng)了京東、阿里和小米等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

無糖氣泡水，更大一點(diǎn)的賽道里，上個(gè)世紀(jì)就已經(jīng)有無糖可樂了，可口和百事也曾試水，同細(xì)分賽道里，憑借零糖、零甜味劑、零添加的全天然健康概念重新定義美國(guó)氣泡水市場(chǎng)的LaCroix也誕生于上個(gè)世紀(jì)，與無糖可樂只有幾種口味不同，LaCroix包括了杏子、百香果、桃梨、椰子等多種口味。

當(dāng)然，元?dú)馍值臍馀菟灿凶约旱膭?chuàng)新，如：用更接近糖口感的赤蘚糖醇做原料，哪怕成本更高。

這樣的相似，在元?dú)馍值亩嗫町a(chǎn)品中都可以看到。氣泡水之后的大單品——燃茶、乳茶，日本作為無糖茶飲滲透率更高的國(guó)家，三得利、伊藤園都有相似的產(chǎn)品。

地緣套利，是產(chǎn)品層面，如何讓概念占領(lǐng)消費(fèi)者的心智，讓“無糖”“健康”等標(biāo)簽與元?dú)馍謴?qiáng)綁定，靠的就是營(yíng)銷了。

特勞特的《定位》及其理論早已經(jīng)成為一門學(xué)問，它告訴人們，人的心智容量是十分有限的，進(jìn)入人的心智是困難的，所以要在人的心智中塑造好產(chǎn)品或者品類的定位，增加被替換的難度。

元?dú)馍值亩ㄎ唬譃轱@性和隱性的。

顯性的是通過“0糖”“0卡”“0添加”“0脂”這些概念，成功將自己與綁定在健康、不長(zhǎng)胖等畫上了等號(hào)。

這條路也并不是那么順利，存在利用信息不對(duì)稱模糊概念，比如在遭到質(zhì)疑之后，元?dú)馍种虑覆⑷椴璁a(chǎn)品的0蔗糖換成了低糖。

隱性的則是在包裝、產(chǎn)品名字等能直接沖擊人眼球的方面。

一想到日本和德國(guó)，我們就想到工匠精神，元?dú)馍忠舱抢眠@種心理，在一些方面無限靠近日本的一些產(chǎn)品：旗下的一款酸奶直接命名“北海道”，燃茶的一款禮盒包裝與日本茶葉品牌LUPICIA極為相似，乳茶的卡通人物形象和不二家“撞臉”等等。

這些操作，如果在娛樂圈，會(huì)被稱為“碰瓷式營(yíng)銷”，目的是“提咖”。

再加上前期不在乎利潤(rùn)，舍得砸錢的互聯(lián)網(wǎng)精神，用唐彬森的話說就是，敢在20億收入時(shí)，用18億做廣告投放。

于是我們看到，從綜藝到社交平臺(tái)，從代言人到冠名贊助電視劇，元?dú)馍值臓I(yíng)銷無孔不入。

元?dú)馍值摹盎ヂ?lián)網(wǎng)”特點(diǎn)還體現(xiàn)在渠道的“差異化”和生產(chǎn)的“輕”。

飲料，消費(fèi)的即時(shí)性強(qiáng)、場(chǎng)景繁多，飯店、便利店、商超、街邊的無人售貨機(jī)、娛樂場(chǎng)所等，這決定線下更重要的銷售渠道，而元?dú)馍值木�上銷售占比一度達(dá)到30%以上。

即使在線下，也是由經(jīng)銷商與便利店去談合作，提高了效率，但也有費(fèi)用不透明的弊端和便利店是否會(huì)倒閉等風(fēng)險(xiǎn)，后來，元?dú)馍种饾u直接對(duì)接終端零售商。

早期，元?dú)馍忠蕾嚧S，自己更多的是輸出產(chǎn)品研發(fā)和品牌運(yùn)營(yíng)的能力，和互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，屬于輕資產(chǎn)。

零糖文化和輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，是元?dú)馍指吖乐档闹巍?nèi)在邏輯是與零糖文化的綁定，讓元?dú)馍指蟪潭仁芤嬗谄奉悵B透率的提升，從而有巨大的成長(zhǎng)空間，輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式讓元?dú)馍终w資產(chǎn)回報(bào)率更高，股東的投入回報(bào)率更高。

但這一套打法也存在著弊端，巨頭只要稍稍施加壓力，元?dú)馍值墓?jié)奏就會(huì)被擾亂。2021年，元?dú)馍值拇S、赤蘚糖醇供應(yīng)商，在巨頭的壓力之下，都曾“斷供”。

此外，新產(chǎn)品往往需要代工廠做出適應(yīng)元?dú)馍值母脑欤业脚浜弦庠父叩暮细翊S也有難度。

在多種壓力之下，元?dú)馍植坏貌蛔呦騻鹘y(tǒng)快消品的生產(chǎn)模式，自建生廠、補(bǔ)渠道短板、線下推冰柜。

02 

軟飲的估值邏輯

現(xiàn)階段，隨著赤蘚糖醇的應(yīng)用普及，其他品牌推出同類別產(chǎn)品，疊加公司自身重點(diǎn)產(chǎn)品如有礦礦泉水、外星人電解質(zhì)水所能突出的不再是“0糖”，元?dú)馍?0糖的這種心智不再那么穩(wěn)固，同時(shí)，輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式已經(jīng)不是現(xiàn)階段元?dú)馍值拇蚍ā?/p>

也就是說，支撐元?dú)馍指吖乐档膬?nèi)在邏輯發(fā)生了變化，它的商業(yè)模式越來越靠近傳統(tǒng)快消品。

那么，作為快消品賽道里的軟飲公司，二級(jí)市場(chǎng)到底如何進(jìn)行估值？

具體來看，軟飲種類豐富，包括茶類、碳酸類、果汁類等等，但從產(chǎn)品規(guī)模和生命周期的角度來看，可以分為長(zhǎng)青品類和新品。

可口可樂、康師傅的冰紅茶、農(nóng)夫山泉的礦泉水等單品都是推出十?dāng)?shù)年仍暢銷，是現(xiàn)金牛大單品。終端零售店鋪?zhàn)非髥挝回浌皲N售額的最大化，因此傾向于給暢銷的長(zhǎng)青單品更優(yōu)的陳列，長(zhǎng)青品類的地位得以越發(fā)穩(wěn)固。

元?dú)馍帧⒉瑕卸际桥艹鰜淼拇髥纹贰Ｔ陲嬃闲袠I(yè)“低價(jià)高頻”的消費(fèi)特點(diǎn)之下，消費(fèi)者存在嘗鮮需求，同時(shí)新品的價(jià)格透明，一般渠道也能拿到更高的毛利，也能成為新品起量的推動(dòng)力。

可口可樂、康師傅、統(tǒng)一，依靠長(zhǎng)青品類形成了成熟穩(wěn)定的產(chǎn)品矩陣，東鵬、元?dú)馍謩t是大單品帶動(dòng)增長(zhǎng)。

為了找到更適合的估值方法，市值榜復(fù)盤了美股和港股、由長(zhǎng)青品類和大單品驅(qū)動(dòng)的上市公司。

先看港股上市的兩家，康師傅和統(tǒng)一，雖然都包含飲料之外的業(yè)務(wù)，但不妨做一個(gè)參考。

統(tǒng)計(jì)兩家的市銷率（TTM，年均值）和市盈率（TTM，年均值），我們發(fā)現(xiàn)，隨著兩家公司更加成熟，2016年以后，市銷率開始穩(wěn)定在1—1.4之間，市盈率則走勢(shì)一致。

在2007年前后，康師傅增長(zhǎng)達(dá)到百分之三四十，此時(shí)市銷率（TTM，年均值）也沒有超過3倍。

統(tǒng)一和康師傅，盈利指標(biāo)上，毛利率、凈利率都有不小的差距；資本結(jié)構(gòu)上，杠桿利用率也有不同的策略；股東回報(bào)率上，一個(gè)接近20%，一個(gè)不到11%。

但市盈率走勢(shì)相似和市銷率差值縮小，可以認(rèn)為港股對(duì)于康師傅、統(tǒng)一的估值，最核心的因素就是凈利潤(rùn)和收入。

農(nóng)夫山泉，也是港股里飲料公司的典型，其市盈率和市銷率均高于康師傅和統(tǒng)一，一方面是因?yàn)檗r(nóng)夫山泉有超過一半的股本非流通，流通股的數(shù)量可以參見前幾日商湯因股票解禁股價(jià)單日下挫46.77%，次日又下跌了18.85%（一天沒了786億，誰(shuí)在拋售商湯？），另一方面是因?yàn)檗r(nóng)夫山泉的增速高于康師傅、統(tǒng)一。

關(guān)于成長(zhǎng)性對(duì)于估值的影響，下文詳述。

再來看美股的軟飲上市公司。

百事、可口、能量飲料巨頭怪物飲料Monster和氣泡水龍頭企業(yè)National beverage（LaCroix的母公司），它們的市銷率，沒有明顯的規(guī)律可循。

中金的研報(bào)計(jì)算了2006年—2021年可口可樂和百事可樂市盈率，市盈率的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為2.4%和2.0%，市盈率保持穩(wěn)定，說明以這一指標(biāo)用于做軟飲賽道估值核心是合理的。美股上市公司中，還有一類軟飲企業(yè)，更偏大單品驅(qū)動(dòng)，如Monster和National beverage，同樣符合該規(guī)律。

所以，港股對(duì)飲料公司的估值以凈利潤(rùn)和收入為核心，美股更偏市盈率，不論哪種，都有道理。

03 

值不值1000億？

在討論元?dú)馍值墓乐抵埃覀兿茸鰞蓚�(gè)非常有利于元?dú)馍旨僭O(shè)：

第一個(gè)假設(shè)是關(guān)于收入增長(zhǎng)速度。

根據(jù)相關(guān)報(bào)道，2020年和2021年，元?dú)馍值氖杖敕謩e增長(zhǎng)了3倍和1.6倍，2021年收入73億元（一說，銷售額，也有報(bào)道稱70億元）。

在談及未來三年規(guī)劃時(shí)，唐彬森曾表示50%—60%的年化增長(zhǎng)就可以了。這一目標(biāo)和和今年第一季度50%的收入增速相差不大。但據(jù)《晚點(diǎn)》團(tuán)隊(duì)的報(bào)道，元?dú)馍謨?nèi)部定下的營(yíng)收目標(biāo)是100億元，增速已經(jīng)降至37%。

我們暫且給予元?dú)馍謽酚^的假設(shè)：未來三年年復(fù)合增長(zhǎng)率為55%。

第二個(gè)假設(shè)是關(guān)于未來的凈利潤(rùn)。

元?dú)馍譀]有公開利潤(rùn)數(shù)據(jù)。根據(jù)此前增長(zhǎng)黑盒的文章，元?dú)馍?020年的毛利率不到30%。加上其他的費(fèi)用，元?dú)馍趾芸赡懿挥Ｒ灿行侣剤?bào)道稱，元?dú)馍值拿室呀?jīng)超過40%，中金的一份研報(bào)也顯示，元?dú)馍值拿试?0%+。

我們假設(shè)元?dú)馍帜軌蛟谏蠈?shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，也無需再渠道等銷售環(huán)節(jié)付出比成熟企業(yè)更高的費(fèi)用。

氣泡水National beverage的凈利率在近十年里最高為16.24%，Monster和可口可樂綜合凈利率較高，在20%——30%之間。

下文我們?nèi)?0%的凈利率，并且假設(shè)現(xiàn)在的元?dú)馍忠呀?jīng)實(shí)現(xiàn)。

參照香港市場(chǎng)上康師傅、統(tǒng)一的PS法，取最高值1.4，元?dú)馍?021年收入73億元，元?dú)馍止乐禐?02.2億元。

再考慮上增速，50%的增速高于2006年—2009年前后康師傅的增速，即使按照4倍計(jì)算，不到300億元。

2022年，可口可樂、Monster、National beverage的平均市盈率分別為26.98、33.07、25.67。

按照上文，我們?nèi)?0%的凈利率，并且假設(shè)元?dú)馍脂F(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到這個(gè)水平，那么2021年其凈利潤(rùn)為14.6億元，取市盈率30倍，估值也不過438億元。

接下來把增速考慮上。

PEG是以市盈率除以未來三年的利潤(rùn)增長(zhǎng)，是一種考慮到增速的估值方法，適用于高成長(zhǎng)型公司。

2006年—2010年，康師傅歸母凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率在34%左右，這幾年的平均市盈率也在34左右。基本可以認(rèn)定，以PEG=1對(duì)飲料賽道高增長(zhǎng)公司進(jìn)行估值是合理的。

上文已經(jīng)假設(shè)了成本和費(fèi)用穩(wěn)定，所以凈利潤(rùn)的增速基本等同于收入的增速。按照PEG估值法，元?dú)馍止乐翟?00億元左右。

但別忘了，這是在所有假設(shè)都有利于元?dú)馍值那疤嵯拢龀龅淖顦酚^的估計(jì)，估值尚且達(dá)不到千億。

55%的增速很難，20%的凈利率也很難。

而超過千億的估值暗含著對(duì)元?dú)馍值膬?nèi)在要求比55%、20%更高。元?dú)馍窒胍_(dá)到估值的內(nèi)在預(yù)期，有更多的難關(guān)要過。

04 

能達(dá)到預(yù)期嗎？

先來看元?dú)馍值氖杖氡３指咴鲩L(zhǎng)要邁過的檻。

第一個(gè)難關(guān)在于產(chǎn)品端，具體就是老產(chǎn)品的復(fù)購(gòu)率和新爆品的推出。

是否復(fù)購(gòu)元?dú)馍制放疲群彤a(chǎn)品的可得性有關(guān)，也就是鋪貨夠不夠多，也和可選品牌的多少有關(guān)。

飲料的嘗鮮需求一直都在，隨著市場(chǎng)上競(jìng)品增加，商品的差異化變小，消費(fèi)者的選擇變得更多，且競(jìng)品的背后也都是大品牌，這會(huì)動(dòng)搖消費(fèi)者心中“無糖=元?dú)馍帧钡恼J(rèn)知。

也因?yàn)閲L鮮需求在，飲料的生命周期越來越短。《2021水飲創(chuàng)新趨勢(shì)報(bào)告》顯示，口味性飲料產(chǎn)品，包括果汁、茶飲、乳飲的生命周期較短，一般2—3年就走完生命周期。

基本經(jīng)歷過軟飲料所有子行業(yè)發(fā)展周期的日本也是如此。碳酸飲料、果汁和即飲咖啡的銷量分別于1970、1980、1990年左右開始觸碰到天花板。

無法“一招鮮，走遍天”，元?dú)馍志捅仨氂谐掷m(xù)打造爆品的能力。這同樣是其布局水這一沒有生命周期細(xì)分賽道的原因。

對(duì)于打造爆品來說，營(yíng)銷、渠道、包裝、時(shí)機(jī)等都很重要，但不是都做到了就一定能收獲一款爆品。

元?dú)馍终诹ν频摹坝械V”礦泉水，定位于“天然礦泉水”，市面上1—2元價(jià)格帶的瓶裝水，屬于地表水，這一定位將自己與普通的水劃清了界限。

但在紅海中，這一點(diǎn)差異化不足以讓“有礦”沖出來。根據(jù)未來消費(fèi)的報(bào)道，有礦在線下的推廣力度比當(dāng)年氣泡水有過之而無不及，但一些經(jīng)銷商的反饋是“銷量一般”。

所以，爆品的出現(xiàn)沒有必然的公式可以套用。

第二個(gè)難關(guān)在于尋找增量市場(chǎng)上，具體包括下沉和出海。

元?dú)馍值漠a(chǎn)品終端售價(jià)較高，因此路線是從城市到農(nóng)村，這同樣符合上文所述的地緣套利。一二線城市中，元?dú)馍钟质窍冗x擇了便利店等青年男女購(gòu)物頻率高的地方，此類人群是價(jià)格最不敏感的人群之一。

從價(jià)格不敏感人群到價(jià)格敏感人群，難度系數(shù)一定是上升的。

有這么一類人，尤其是下沉市場(chǎng)，他們對(duì)待健康的態(tài)度是寧可胃受疼，不可嘴受窮，在這些人的觀念里，健康就是不要出大問題，為了養(yǎng)生放棄美味，是不可能的。

兼具“無糖”和“高價(jià)”兩個(gè)特點(diǎn)的氣泡水，注定難以攻破縣城、更廣袤的農(nóng)村的堡壘。（詳見市值榜此前文章《縣城，無糖飲料最難攻破的堡壘》）

海外發(fā)達(dá)國(guó)家人群對(duì)氣泡水的消費(fèi)更成熟，是一個(gè)不需要做市場(chǎng)教育的地方，但在這里開拓業(yè)務(wù)，有新的難點(diǎn)。

負(fù)責(zé)出海業(yè)務(wù)的柳甄及國(guó)際高管的離職，給元?dú)馍值某龊I(yè)務(wù)蒙上一些不確定性。出海要組建當(dāng)?shù)氐膱F(tuán)隊(duì)、搭建工廠、承擔(dān)海運(yùn)物流成本和損耗成本、與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)進(jìn)行磨合，更加費(fèi)神耗力。

成本的上升會(huì)減弱產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

歐美、日本等國(guó)家是“無糖”的主要消費(fèi)國(guó)，也有更多無糖氣泡水品牌，在這些市場(chǎng)，元?dú)馍值牡鼐壧桌呗允В喈?dāng)于“低維”打“高維”。

看完收入增速，再來看利潤(rùn)端怎么改善。

凈利潤(rùn)的改善無非兩點(diǎn)，要么提升品牌溢價(jià)，要么減少成本費(fèi)用支出。

頂級(jí)的軟飲公司，毛利率在60%，康師傅、統(tǒng)一的飲品業(yè)務(wù)毛利率30%+。

在提升元?dú)馍值钠放埔鐑r(jià)方面，不確定性較強(qiáng)。不是所有的品類都能夠享受到品牌溢價(jià)。

比如，去年有礦在外星人線上旗艦店上架時(shí)，非折扣價(jià)是5元/瓶，折扣價(jià)4元/瓶，最后正式宣布的對(duì)外零售價(jià)降到了3元。

生產(chǎn)成本，隨著自有生產(chǎn)線的建立，規(guī)模效應(yīng)形成之后，會(huì)有所下降。

元?dú)馍诌�在補(bǔ)短板、推新品階段，營(yíng)銷、返點(diǎn)等支出高，銷售費(fèi)用率不會(huì)低于康師傅和統(tǒng)一，加上元?dú)馍謨?nèi)部研發(fā)團(tuán)隊(duì)的地位很高，人員薪資福利大概率也高于傳統(tǒng)飲料公司。

因此，費(fèi)用方面，元?dú)馍种卸唐谙陆档目臻g比較小。

所以，按照二級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯，現(xiàn)實(shí)中的元?dú)馍志嚯x千億估值，中間還要經(jīng)歷千難萬(wàn)險(xiǎn)，但投資是一門學(xué)問，內(nèi)涵比怎么估值更大，也包括怎么玩擊鼓傳花。

參考資料：

[1]《12000字解讀元?dú)馍郑禾桌c降維的游戲》，增長(zhǎng)黑盒；

[2]《軟飲料系列報(bào)告框架篇：品類演化，邊界漸寬》，中金；

[3]《賽道研究 | 氣泡水：口感升級(jí)，健康風(fēng)尚》，中金；

[4]《百舸爭(zhēng)流，一加遠(yuǎn)渡》，闌夕；

[5]《“捧殺”元?dú)馍帧罚\緞；

[6]《縣城，無糖飲料最難攻破的堡壘》，市值榜；

[7]《無糖飲料這場(chǎng)仗還能打多久？》，市值榜；

[8]《2022年，元?dú)馍终谑ァ霸獨(dú)狻薄方缑嫘侣劊?/span>

[9]《元?dú)馍帧坝械V”到底賣得好嗎？這里有份一線調(diào)研》，未來消費(fèi)APP