在5月12日股價(jià)來(lái)到了歷史最低點(diǎn)的6.77港元/股之后，飛鶴的投資價(jià)值終于觸底反彈。6.77港元/股是什么概念？這意味著作為國(guó)內(nèi)奶粉龍頭的飛鶴，市值僅為603億港元，甚至與其2019年11月上市時(shí)7.5港元/股的發(fā)行價(jià)相比，都有了將近10%的折損。

2021年初，當(dāng)飛鶴股價(jià)突破25港元/股時(shí)，市場(chǎng)最關(guān)心的是飛鶴的增長(zhǎng)性問(wèn)題。結(jié)果2021年下半年，飛鶴在營(yíng)收增速、毛利增速、毛利率、凈利增速、凈利率等幾個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)上都出現(xiàn)了大幅度的下滑。

如今飛鶴股價(jià)行至歷史低處，市場(chǎng)最關(guān)心的，就變成了飛鶴的護(hù)城河問(wèn)題。

01

為了反內(nèi)卷，飛鶴選擇卷飛行業(yè)

新生兒出生率的不斷下降，嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)逐漸萎縮，導(dǎo)致各大奶粉品牌在存量競(jìng)爭(zhēng)中陷入到價(jià)格內(nèi)卷，尤其是從2021年下半年開(kāi)始。

對(duì)比2020年下半年和2021年下半年，伊利的奶粉及奶制品業(yè)務(wù)的毛利率從39.69%下降至35.64%，澳優(yōu)的自有品牌配方奶粉產(chǎn)品的毛利率從58.40%下降至58.06%。飛鶴也難以獨(dú)善其身，其嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的毛利率從2020全年的74.11%下降至2021年全年的72.45%。

行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的出現(xiàn)導(dǎo)致了奶粉品牌各自的經(jīng)銷商內(nèi)部出現(xiàn)了串貨行為，而這對(duì)于高度依賴經(jīng)銷商體系且對(duì)經(jīng)銷商強(qiáng)控制的飛鶴來(lái)說(shuō)是危險(xiǎn)信號(hào)。為此，飛鶴花了兩年的時(shí)間研發(fā)，推出了專利技術(shù)罐內(nèi)碼。

飛鶴的專利罐內(nèi)碼設(shè)置在易撕蓋D形區(qū)區(qū)域，因此在奶粉開(kāi)啟使用前被破壞的可能性極低，一方面可以有效規(guī)避經(jīng)銷商為了串貨而惡意“刮碼”的行為，另一方面還能提升與消費(fèi)者之間的互動(dòng)。

如果說(shuō)罐內(nèi)碼技術(shù)是出于防范自身供應(yīng)商體系的內(nèi)耗，那么飛鶴真正的殺手锏則是“新鮮戰(zhàn)略”。

在3月底的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，飛鶴總裁蔡方良表示，2022年飛鶴會(huì)實(shí)施“新鮮戰(zhàn)略”，即除了遵守以“新鮮生牛乳一次成粉”為核心的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，貨架產(chǎn)品日期也要新鮮。為了保證后續(xù)上架產(chǎn)品的新鮮度，飛鶴從今年上半年開(kāi)始會(huì)大幅度降低經(jīng)銷商的庫(kù)存水平，甚至4-5月份，不再給業(yè)務(wù)及經(jīng)銷商目標(biāo)壓力。

“新鮮戰(zhàn)略”，對(duì)于飛鶴可謂一舉三得：一來(lái)通過(guò)降低經(jīng)銷商庫(kù)存可以防止串貨，減小經(jīng)銷商的資金壓力；二來(lái)營(yíng)銷噱頭在“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)”的基礎(chǔ)上增加了“新鮮”這一最大賣點(diǎn)，飛鶴有了提價(jià)的理由，可以恢復(fù)甚至提高毛利率；三來(lái)迫使其他奶粉品牌被動(dòng)跟進(jìn)，“卷飛”行業(yè)，進(jìn)一步擠壓其他奶粉品牌的市場(chǎng)空間，畢竟進(jìn)口奶粉在新鮮度上不占優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)奶粉品牌也不是都具備及時(shí)跟進(jìn)的能力。

02

只有飛鶴有卷飛行業(yè)的資本

作為奶粉行業(yè)龍頭，飛鶴的市場(chǎng)占有率逐年提高，其任何戰(zhàn)略舉動(dòng)都會(huì)受到行業(yè)關(guān)注�！靶迈r戰(zhàn)略”的推出是有可能對(duì)奶粉行業(yè)格局形成顛覆性影響的。

為了實(shí)施“新鮮戰(zhàn)略”， 擠掉經(jīng)銷商的庫(kù)存“水分”，飛鶴不惜今年上半年業(yè)績(jī)出現(xiàn)小幅度的下滑，好在其全年的預(yù)期不變。

其實(shí)“新鮮”這一賣點(diǎn)并不是只有飛鶴能看到，但為什么是飛鶴喊出來(lái)的？原因在于，飛鶴最具資本。

首先，生產(chǎn)和流通的速度保證了飛鶴可以有效實(shí)施“新鮮戰(zhàn)略”。

生產(chǎn)端，擁有上游牧場(chǎng)的飛鶴具備絕對(duì)的速度。從2007年開(kāi)始，飛鶴建設(shè)了7個(gè)自有牧場(chǎng)。2020年底，飛鶴又完成了對(duì)原生態(tài)牧業(yè)的收購(gòu)。據(jù)了解，原生態(tài)牧業(yè)的7個(gè)大型現(xiàn)代化牧場(chǎng)中有6個(gè)在黑龍江，并且與飛鶴工廠相鄰，從擠奶到加工最快只需要約2小時(shí)。

流通端，飛鶴采用的是扁平化的單層經(jīng)銷體系，即飛鶴和零售終端之間通常只隔著一層經(jīng)銷商，有著足夠的靈活性。

其次，飛鶴的現(xiàn)金流能力保證了其有試錯(cuò)的空間。

截至2021年底，飛鶴擁有96.29億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物儲(chǔ)備，存貨和應(yīng)收賬款分別僅占總資產(chǎn)的5.47%和1.52%，足見(jiàn)其利潤(rùn)空間之大和對(duì)經(jīng)銷商流通體系的把控之強(qiáng)。

對(duì)比澳優(yōu)，澳優(yōu)的奶源和工廠在荷蘭、澳大利亞、新西蘭等地，供應(yīng)鏈靈活度不如飛鶴。截至2021年底，澳優(yōu)的現(xiàn)金儲(chǔ)備為22.62億元，存貨和應(yīng)收賬款分別占總資產(chǎn)的23.11%和4.83%，并且其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為191天，均弱于飛鶴。

7月3日，澳優(yōu)發(fā)出盈利警告，預(yù)計(jì)今年上半年其收入將同比減少18.0%至21.6%，利潤(rùn)同比減少73.1%至84.0%。出生率下滑和疫情影響固然是一方面，但更大的原因就是跟進(jìn)了“新鮮戰(zhàn)略”，大幅降低經(jīng)銷商庫(kù)存。

雖然飛鶴也預(yù)示了上半年的下滑，但其大概率是“受傷”最小的那個(gè)。

03

飛鶴有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)嗎？

國(guó)內(nèi)新生兒出生率的下滑意味著奶粉行業(yè)紅利的消失，但根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)，中國(guó)奶粉行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模依然在1800億元以上，并且市場(chǎng)集中度在提高。

從商業(yè)模型角度，飛鶴堪稱完美，70%以上的毛利率，每年大幾十億元的凈利潤(rùn)。在其他奶粉品牌因?yàn)槟谭凼袌?chǎng)萎縮而紛紛尋找其他出路時(shí)，資本市場(chǎng)質(zhì)疑過(guò)飛鶴的第二曲線問(wèn)題，但飛鶴似乎并不在意。

雖然飛鶴也通過(guò)收購(gòu)Vitamin World意欲進(jìn)軍保健品行業(yè)，但目前來(lái)看，鞏固自身在奶粉行業(yè)的護(hù)城河，進(jìn)一步搶占其他品牌的市場(chǎng)份額依然是飛鶴的業(yè)務(wù)重心。2020年和2021年，嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品占比飛鶴整體營(yíng)收分別高達(dá)95.06%和94.46%。

但新生兒用戶的下降，意味著想保持市場(chǎng)規(guī)模，奶粉單價(jià)需要提高。2021年，國(guó)產(chǎn)品牌嬰幼兒奶粉的價(jià)格已經(jīng)來(lái)到了211.58元/公斤。

但飛鶴的價(jià)格在國(guó)產(chǎn)奶粉品牌中是天花板的存在。以其最近上市的“星飛帆卓�！睘槔�1段750克在京東售價(jià)為382元，折算后為509.33元/公斤，超出國(guó)產(chǎn)平均水平高達(dá)140.73%，超出進(jìn)口平均水平也達(dá)到了97.58%。

2008年三聚氰胺事件之后，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)于國(guó)產(chǎn)奶粉的信任度跌至谷底，飛鶴的崛起正是抓住了這一契機(jī)。2020年5月，冷友斌接受新浪《至少1個(gè)小時(shí)》的訪談時(shí)表示，國(guó)內(nèi)奶粉消費(fèi)者的認(rèn)知是“好的就等于是貴的”，飛鶴有200元以下的產(chǎn)品，但消費(fèi)者不買。他還坦言，飛鶴就是全世界最貴的奶粉。

其實(shí)飛鶴的成本結(jié)構(gòu)顯示，其一直在“收割”國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)奶粉的安全心理。2019年、2020年和2021年，飛鶴嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的毛利率分別高達(dá)72.42%、74.11%和72.45%。這也就意味著，消費(fèi)者購(gòu)買飛鶴奶粉實(shí)際上為產(chǎn)品本身的付費(fèi)率連30%都不到。而且有相當(dāng)一部分的錢被飛鶴用在了營(yíng)銷上。近三年，飛鶴銷售和營(yíng)銷費(fèi)用率分別高達(dá)28.04%、28.31%和29.54%，逐年提升。

所以飛鶴的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，拋開(kāi)產(chǎn)品安全性問(wèn)題，并不在于嬰幼兒奶粉市場(chǎng)的萎縮，而在于其逐步提高的價(jià)格和消費(fèi)者追求安全和高性價(jià)比的奶粉從而降低養(yǎng)娃成本之間的矛盾。

“新鮮戰(zhàn)略”，確實(shí)能規(guī)避經(jīng)銷商內(nèi)卷以及卷飛行業(yè)其他玩家，但對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，奶粉“新鮮”一個(gè)月或者幾個(gè)月帶來(lái)的營(yíng)養(yǎng)提升還有待驗(yàn)證。畢竟對(duì)于奶粉這一類必需消費(fèi)品來(lái)說(shuō)，如果思考為消費(fèi)者創(chuàng)造價(jià)值才是長(zhǎng)久之計(jì)。

飛鶴能收割多久，有可能取決于國(guó)家何時(shí)開(kāi)始關(guān)切嬰兒喂養(yǎng)成本問(wèn)題，像整頓教培機(jī)構(gòu)一樣整頓奶粉行業(yè)價(jià)格畸形，或者行業(yè)是否能出現(xiàn)“奶粉界的小米”，打破現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)格局。