今日（8月19日），中國旅游集團中免股份有限公司(以下簡稱:中國中免)公布公告，公司已確定此次境外上市外資股(H股)發(fā)行的最終價格為每股158.00港元，預(yù)計于8月25日在香港聯(lián)交所主板掛牌并開始上市交易。

這也意味著素有“免稅茅”之稱、全球最大的旅游零售運營商——中國中免，在成為了一家“A+H”股上市企業(yè)的同時，在資金規(guī)模上將更加豐沛。毫無疑問的是，赴港上市也將進一步捍衛(wèi)其在旅游零售行業(yè)中領(lǐng)先的市場地位。

只不過，資金之外，仍有一些不確定因素，或?qū)橹袊忻獾陌l(fā)展帶來波動。

而對于風(fēng)險的預(yù)測，中國中免在此前的招股書中也有所提及，比如，新冠疫情為企業(yè)發(fā)展所帶來的不確定性以及其他競爭對手的入局等。招股書中提到，中國免稅行業(yè)的準入門檻近年有所降低。

結(jié)合公開信息來看，近些年來在免稅行業(yè)中，的確出現(xiàn)了一些新的玩家，比如王府井集團曾在2020年6月拿到了免稅牌照，步步高、中百集團、百聯(lián)股份等也正扎堆擠入免稅賽道。顯然，這對于中國中免來說并非利好。

而赴港上市后，資金更充裕的中國中免，還能打好免稅這張牌嗎？

01

“招牌業(yè)務(wù)”增長趨緩

在免稅賽道上，中國中免是當(dāng)仁不讓的龍頭老大。

盡管受疫情影響，2021年中國旅游零售市場仍達到808億元。按銷售收入計，中免在其中市場份額占比77.8%，而就中國離島旅游零售渠道而言，中免2021年占比高達90.1%。

招股書也援引弗若斯特沙利文的報告稱，按照銷售收入計算，中國中免的全球排名在過去10年不斷提升，從2010年排名的第19名提升到2015年第12名、2019年進一步升至第四，并于2020年及2021年位列全球第一。

此外，與排名上升相對應(yīng)的還有中國中免在全球旅游零售行業(yè)市場份額的占比，在2021年已經(jīng)達到了24.6%。

在市場份額遙遙領(lǐng)先、市場排名不斷攀升的同時，營收也不斷增長。

以2019年至2021年這三年為例，據(jù)中國中免此前披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，這其中，2019年公司實現(xiàn)營收為480.12億元，2020年為525.98億元，2021年為676.76億元，營收上漲的同時，凈利潤也逐年攀升，其中2019年凈利潤為54.71億元，2020年凈利潤為71.09億元，而2021年凈利潤則突破百億，達到了124.41億元。

但從中免的營收結(jié)構(gòu)看，在競爭加劇的大環(huán)境下，中免的“免稅商品銷售”增長慢慢疲軟。

2019年，免稅商品銷售收入458億、占總營收的95.5%；而2020年初受疫情沖擊，下半年恢復(fù)較好，免稅商品銷售收入降至324億、占營收的61.5%；2021年免稅商品銷售收入429億，占總營收的63.4%。

有稅商品銷售收入上，2019年為11.5億，占比總營收的2.4%；2021年突破240億，較2019年增長了1988%。

中國中免在這3年間的毛利率也出現(xiàn)了連續(xù)下滑，據(jù)其招股書顯示，2019年至2021年，公司毛利率分別為51.1%、38.9%和32.9%。

此外，免稅商品的毛利潤下降明顯。2019年免稅商品毛利潤率高達50%，2021年降到37.8%，相當(dāng)于每年下降6個百分點。免稅業(yè)務(wù)作為企業(yè)營收的大頭，這種增長態(tài)勢需要引起注意。

預(yù)計8月31日，中免將發(fā)布年中報，但情況似乎并不樂觀。據(jù)其此前發(fā)布的2022年半年度業(yè)績快報顯示，2022年上半年營收為276.51億元,同比下降了22.17%;歸母凈利潤為39.38億元,同比下降26.49%。

對于近期營收和凈利潤下滑，中國中免在招股書中給出的說法是，“近期爆發(fā)新冠疫情及相應(yīng)的疫情控制措施已對我們的運營、物流、收入以及整體毛利率造成重大不利影響。”

02

離島店收入占比攀升至七成

有稅業(yè)務(wù)成色待考

事實上早在2009年中國中免便已通過登陸A股完成了在資本市場上的首次嘗試。

但登陸A股后的多年內(nèi)，中國中免股價表現(xiàn)平平，直到2020年隨著《關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告》這一政策的落地，中國中免股價才出現(xiàn)飆升。

在該《公告》中，除取消單件商品8000元免稅限額規(guī)定外，更為關(guān)鍵的是將免稅購物額度從每年每人的3萬元提高到了10萬元。

在政策利好、國內(nèi)消費者對奢侈品購買需求旺盛等眾多因素下，中免股價一路從幾十元漲至2021年最高點的400元，但在登頂400元后，股價又開始回落，甚至在2022年4月還曾回落到152元的低位。

值得注意的是，或受政策利好影響，近年來中國中免在營收上，離島店正在扮演著愈發(fā)重要的角色。

據(jù)此次港股的招股書中顯示，2019年中國中免的離島店收入僅為132.50億元，占總營收27.6%，而2021年離島店收入躍升至470.58億元，占總營收69.5%。

此外，來自于機場免稅業(yè)務(wù)在營收中的貢獻占比，則在逐年下降，從2019年的64.6%一路下降到了2021年的24.9%。

離島免稅業(yè)務(wù)正在成為中國中免收入增長的新動力。

但顯然，作為旅游行業(yè)子行業(yè)中的企業(yè)，疫情的沖擊，中免也不能獨善其身，對于疫情的影響，在招股書中提到，“于新冠疫情后暫時關(guān)閉的門店中有26%的門店恢復(fù)了正常運營，暫時關(guān)閉的門店中有11%的門店以減少的容量恢復(fù)了運營，并且63%的門店依然處于暫時關(guān)閉狀態(tài)，持續(xù)的新冠疫情已對我們的業(yè)務(wù)運營產(chǎn)生影響，并可能持續(xù)產(chǎn)生影響。”

此外，在近些年來的發(fā)展中，除免稅業(yè)務(wù)外，中國中免的有稅商品在整體營收占比中也出現(xiàn)了上漲。

據(jù)招股書顯示，在2019年至2021年間，有稅商品收入占比分別為2.4%、37.5%、35.5%。

但值得注意的是，有稅商品在收入中占比的提升，也讓中國中免的毛利率出現(xiàn)了下降，在招股書中對此也有所提及，其中提到，“毛利率下降主要由于銷售成本增加，包括就有稅商品支付的關(guān)稅、消費稅及其他相關(guān)稅項增加以及使用折扣及促銷。”

03

更多玩家入局，中免承壓

國內(nèi)具有經(jīng)營免稅行業(yè)資格的共有8家公司，包括中免、深免、珠免、中出服、中僑、王府井、海旅投和海發(fā)控這幾家企業(yè)，而其中中國中免又因手握三塊免稅牌照，是目前持有免稅牌照最多的企業(yè)。

雖然牌照為中國中免奠定了一定的壁壘，但近些年來，免稅市場的前景也在不斷吸引著更多企業(yè)試圖通過拿下牌照進入到免稅市場中來。

比如在2020年7月24日，友阿股份曾發(fā)布公告稱，其控股股東湖南友誼阿波羅控股股份有限公司向政府相關(guān)部門遞交了在湖南市場申請免稅品經(jīng)營資質(zhì)的請示，而也是在7月，步步高也發(fā)布公告稱，近日向湖南省及湘潭市政府相關(guān)部門遞交了關(guān)于支持公司申請免稅商品經(jīng)營資質(zhì)的請示。

而除以上排隊申請免稅牌照的企業(yè)外，在2020年6月王府井也拿下了免稅牌照，在拿下牌照的當(dāng)年10月，王府井還與眾信旅游簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，計劃在市內(nèi)免稅店領(lǐng)域及海南自由貿(mào)易港聯(lián)合開展“旅游+購物”業(yè)務(wù)，此外，在去年1月，王府井還與海南橡膠集團成立海南海墾王府井日用免稅品經(jīng)營有限責(zé)任公司。

而對于市場環(huán)境的變化，中國中免在招股書中提及，“近年進入中國免稅品市場的限制稍為放寬。最近有三個實體自2020年起在中國獲授免稅執(zhí)照（包括一家百貨店運營商），而其他競爭對手已公布正在申請中國免稅執(zhí)照。”

同時，招股書中還提到，某些競爭對手由于強大的財務(wù)狀況、較長的運營歷史或已建立的品牌而可能享有明顯的競爭優(yōu)勢。

而這種來自于牌照核心資源競爭所帶來的焦慮，或許是中免赴港上市的在資金之外的另一重考慮，在招股書中，就曾提到募資凈額用作以下用途：鞏固國內(nèi)渠道;拓展海外渠道;改善供應(yīng)鏈效率;升級信息技術(shù)系統(tǒng);市場推廣和進一步完善會員體系;作補充流動資金及其他一般公司用途。

或許，登陸港股是中國中免為自己將來在更加復(fù)雜的市場競爭中，儲備充足彈藥做準備，但能否獲得資本青睞，仍需時間檢驗。