僅靠“薇諾娜”，貝泰妮便站穩了A股市場上“最值錢”護膚品企業的位置。但功能性護膚品市場競爭的加大，使得貝泰妮重度依賴“薇諾娜”的后遺癥日漸凸顯；其重線上渠道導致的營銷費用率高漲的問題，也依舊沒有解決。尋求新的突破，對貝泰妮而言已經迫在眉睫。

“藥妝茅臺”貝泰妮仍是A股市場上“最值錢”的護膚品企業。

相比于老牌企業上海家化、珀萊雅、水羊股份，貝泰妮當前近800億元的市值分別是他們的3.6倍、1.8倍、14.2倍。而相比于華熙生物的699.64億元的市值，貝泰妮也高了近100億元。

貝泰妮的“抗打”，一方面得益于其不錯的盈利能力。相較傳統的護膚品企業，貝泰妮擁有“醫美”屬性加持，在今年上半年，實現了營收與凈利潤的穩定增長，遠超同賽道其他品牌。

8月28日晚間，貝泰妮發布了2022年半年報。截至6月30日的過去6個月，其錄得營業收入20.50億元，同比增長45.19%，營業利潤為4.67億元，同比增長47.06%，歸母凈利潤為3.95億元，同比增長49.06%。

另一方面，也來自其在國內“皮膚學級護膚品”市場的統治力。據Euromonitor的統計數據顯示，在2021年，貝泰妮旗下“薇諾娜”品牌在該市場的份額較2020年度提升約2個百分點，排名穩居第一，且為第二、三名的總和，頭部效應顯著。

但對比貝泰妮自己本身，上市一年半以來，其市值已經從1205億元的高位降至當前的792億元，幾近腰斬。

且更多的問題在逐漸暴露。

在當前，無論是“玻尿酸巨頭”華熙生物，還是傳統品牌上海家化，都在推出并加碼與薇諾娜定位相似的產品。在一級市場上，創業者們虎視眈眈，投資人也在逐步跟進。

不僅如此，貝泰妮接近80%的線上渠道營收占比，也使得其營銷費用率居高不下，遠超行業水平。雖然貝泰妮已在布局線下門店、專柜，但當前線下部分收入占比僅近0.11%，微不足道。

在新的增長曲線規劃上，貝泰妮想要打造產品矩陣，但“薇諾娜”依然占據其營收的98%，效果并不明顯。

夾擊中的貝泰妮，究竟如何突圍？

1

鐵打的“薇諾娜”

拆解貝泰妮20.50億元的營收，主要來自三類自有品牌的貢獻——

旗下護膚品、醫療器械、彩妝，三者的營收分別為18.28億元、1.9億元、0.22億元，占總營業收入的比重為：89.59%、9.33%、1.08%。

相比2021年全年的：90.55%、8.13%、1.32%，醫療器械與彩妝均有略微的上漲，這對高度依賴單品的貝泰妮來說，或許是一個不錯的信號。

但從總營收來看，雖然半年之中，貝泰妮在大力扶植新的品牌，如“WINONA Baby”、“Beauty Answers”等，但“薇諾娜”品牌仍是公司收入的主要來源，占比達98%。這個占比相較2021年、2020年并沒有改善。

這也意味著，貝泰妮的“薇諾娜”依賴癥并未改善。

對“薇諾娜”依賴，造就了過去貝泰妮的高速成長。據國聯證券數據，在2015年以前，雅漾、薇姿、理膚泉三大外資品牌在國內皮膚學級護膚品市場上，市占率合計 57.6%，占據絕對主導地位。而彼時“薇諾娜”市占率僅有 6.8%。

圖片來自：國聯證券研報

隨著“薇諾娜”在線上營銷的鋪展，以及對線上渠道的加碼，在2019年“薇諾娜”市占率首次實現市場份額反超，躍居行業第一。到2021年，薇諾娜的市占率已經達到了22%。

但市場競爭已經悄然變化。

隨著敏感肌市場的擴大，以及貝泰妮明珠在前，越來越多創業者、投資人加碼這個賽道。

在一級市場上，功能性護膚品備受投資人青睞。2021年至今，全天候科技根據烯牛數據不完全統計，在65起”護膚品“融資事件中，功能性護膚品（包含皮膚學級、輕醫美、敏感肌等）的投融資共有23起。

其中溪木源、拾顏PUskinology，均完成了兩輪融資；”C咖“一年之中完成了3輪融資。在它們的身后也不乏高榕資本、SIG領投、源碼資本、高鵠資本等明星投資機構。

護膚品企業也在同樣布局敏感肌賽道。上海家化早已推出了主打皮膚屏障修復的玉澤，并在淘寶直播間里熱銷；華熙生物旗下的敏感肌品牌”米蓓爾“，在今年的618在天貓的銷售額已是薇諾娜的三分之一，復購率也比薇諾娜高出了20%。

此外，新晉品牌溪木源在618全渠道的GMV也超1.4億元，同比增速達336%。

在貝泰妮的身后，有著越來越多的追趕者。而僅靠“薇諾娜”，貝泰妮的護城河已經不那么深了。

貝泰妮的另一個問題還在于依賴線上渠道。

在2019—2021年期間，其線上渠道的營收占比分別為76.7%、82.38%、82.04%。

圖片來源：公司財報，阿爾法工場整理

在今年上半年，其線上渠道銷售占比有所下滑，但依然高達為79.72%。

而為了應對線上渠道的促銷活動，貝泰妮的存貨周期也比其他護膚品企業更長。

據其半年報，貝泰妮的存貨周轉天數為193天而同期的水羊股份、上海家化、珀萊雅、丸美股份分別為：139天、110天、106天、94天。

貝泰妮解釋稱：“報告期內公司根據供應鏈生產計劃，為2022年下半年多個大促活動的熱銷產品進行提前規劃、生產以及備貨采購，存貨期末余額相應有所增加。”

而這也意味著貝泰妮的庫存風險比同類企業更高。

不僅如此，高度依賴線上渠道，也使得貝泰妮的營銷費用一直處在高位。

在2017-2021年，貝泰妮的銷售費用率維持在40%-44%，處在行業平均水平之上；2021年銷售費用率為 41.79%，同比下降2個百分點，但整體仍維持較高水平。

在今年上半年，貝泰妮的銷售費用率還有所上漲，為45.41%。銷售費用為9.31億元，同比增加了46.15%。

可以說，貝泰妮每拉動2.2元的銷售增長，就需要花費1塊錢。

且拆分Q1和Q2 來看，2022年Q1，貝泰妮的銷售費用為3.88億元，2022年Q2，該項費用增至5.34億元，環比增加39.9%。

銷售成本的增長，也讓貝泰妮陷入“增收不增利”的困境。2022年Q1，貝泰妮的營業收入為8.09億元，歸母凈利潤為1.46億元。但到2022年Q2，其營收為12.41億元，環比增長53.4%，歸母凈利潤為1.19億元，環比下跌18.5%。

即便如此，貝泰妮仍被多家券商機構看好。截至8月30日下午，貝泰妮近一個月獲得21份券商研報關注，給出買入評級的共計19家，平均目標價為227.33元。

而國聯證券認為：“目前國內皮膚學級護膚品賽道增速快、滲透率低，敏感肌護膚領域仍有較多消費者未觸達，公司作為細分領域龍頭，通過高營銷投入有望在黃金賽中道搶占先機。”

2

搶到了先機？

貝泰妮和“薇諾娜”最初的故事得從2011年說起。

這一年，資本運作不佳的滇虹藥業開啟了改制，計劃剝離徘徊在虧損邊緣的項目，“薇諾娜”便被以30萬元的價格，轉讓給了自己的經銷商貝泰妮。自此之后，貝泰妮的核心產品一直是“薇諾娜”。

滇虹藥業決定了“薇諾娜”的初始基因。貝泰妮的董事長郭振宇是滇虹藥業創始人周家礽的女婿，也曾在滇虹藥業擔任多年總經理。不僅如此，貝泰妮的許多聯合創始人，均有滇虹藥業的背景。

而從醫藥企業里衍生出來的“薇諾娜”，更重要的一個基因是與醫藥渠道的結合。

“薇諾娜”品牌聯合創始人董俊姿曾回憶：“2010年左右，國內很多醫院的皮膚科開始做醫療美容項目。但因為很多醫生之前都專注于皮膚病治療，很少接觸醫美這塊，所以我們就提供了這方面的培訓。而做完醫美后皮膚是需要使用修復產品的，這樣薇諾娜入駐醫院就水到渠成了。”

在早期的銷售渠道鋪排上，貝泰妮也是與藥店OTC、醫院、診所等深度捆綁在一起。在上市前，“薇諾娜”線下分銷、直供的主要客戶中，如老百姓大藥房、九州通、一心堂、國藥控股等，均是醫藥行業的大型經銷商。

一定程度上，“薇諾娜”的崛起，也得益于這樣醫美基因：由醫生來為品牌背書，觸達患者，迅速獲得了患者、消費者的信任。而其“敏感肌”護膚品的定位，也讓“薇諾娜”比許多醫美護膚品的市場天花板更高。當敏感肌人群基數擴大，且產品覆蓋范圍越來越廣，薇諾娜也快速實現了出圈。

當“薇諾娜”走向大眾市場，實際上已經逐漸撕掉了“醫美”的標簽，向大眾護膚品進軍，與上海家化、珀萊雅、水羊股份等處在同一賽道。

不過，資本對貝泰妮的期待，卻遠遠超過了同行。

在今年上半年，上海家化、珀萊雅、水羊股份的營收分別是：37.15 億元、26.26億元、22.1億元。而貝泰妮為20.50億元，前三者的營收規模均超過了貝泰妮。

但在市值上，當前貝泰妮分別是上海家化、珀萊雅、水羊股份市值的3.6倍、1.8倍、14.2倍。

這背后，貝泰妮不錯的盈利能力功不可沒。

今年上半年，上海家化、珀萊雅、水羊股份的凈利潤1.58 億元、2.97億元、8281.66萬元，同比增長：- 44.84%、31.33%、-6.88%。而貝泰妮為3.95億元，同比增長49.06%。

貝泰妮盈利能力更強，一個關鍵的原因在于毛利率高。在今年上半年，上海家化、珀萊雅、水羊股份的毛利率分別為：59.91%、68.12%、55%。而貝泰妮的毛利率常年保持在70%以上，今年上半年為76.9%，2021年全年為76.01%，均高于行業平均水平。

這一點與“玻尿酸巨頭”華熙生物更為相似。“醫美”化妝品具有兩大特性：消費粘性高、目標客群消費力有保障。

粘性體現在復購率上。在上市之后，貝泰妮沒有再公布復購率。而以其招股書的內容來看，在2019年之前，其線上渠道的復購率保持在三成左右。在2020年上半年，薇諾娜在天貓、京東上的復購率也有21.44%、27.9%。

目標客群消費力有保障，則體現在售價上。相比之下，薇諾娜產品的售價并不低，以其面膜為例，比較實惠的補水面膜價格大約為15元/片，特殊美容面膜每片單價則達到了27元—36.5元。但對于深受敏感肌困擾的剛需消費者來說，依舊愿意為其買單。

在渠道上，即便貝泰妮存在高度依賴線上渠道，而營銷費用率居高不下的問題，但一個值得注意的地方在于——其線上渠道主要是自營，如天貓旗艦店、專賣店等等，在主營業務收入比重中占到了60.69%。

這也意味著貝泰妮有較強的控價權，受經銷、代銷商促銷產品而降價的影響小，能夠保持較高的售價和毛利率。

3

“突圍賽”怎么打？

但貝泰妮的多個大股東卻在賣出手中的持股。

在8月23日晚間，貝泰妮發布公告稱，股東天津紅杉聚業股權投資合伙企業（即紅杉資本）計劃在公告披露之日起，3個交易日后的3個月內，以大宗交易方式合計減持本公司股份不超過1270.8萬股（即不超過公司總股本的3%）。

而在今年4月底至6月中旬期間，紅杉以通過大宗交易方式合計減持貝泰妮1694.4萬股，占公司總股本的4%。

此外，貝泰妮的股東“重樓投資”減持了約259萬股，占總股份為0.61%；貝泰妮的第三大股東臻麗咨詢也計劃以集中競價或大宗交易方式，合計減持股份不超過1270.8萬股(即不超過公司總股本的3%)。

大股東的減持也在影響著市場對貝泰妮的判斷。如何穩住800億市值乃至沖刺更高市值，這是步入新時期貝泰妮需要給市場的回答。

貝泰妮也在尋求突破，而線下渠道或是一個突破口。

據悉，貝泰妮的線下渠道主要與美妝專賣店和藥店合作，截至2022年6月，貝泰妮已入駐超過4000家屈臣氏店鋪，OTC渠道已覆蓋全國21個省級行政區。

在此之外，貝泰妮還在探索自營的線下渠道。

去年9月底，薇諾娜在上海開設了一家六百多平米的“凌空體驗中心”；同年12月，薇諾娜又宣布在銀泰百貨杭州西湖店開設了首家百貨專柜。

其半年報顯示，報告期內，公司新開線下直營店增加24戶。不過，線下自營模式實現主營業務收入人民幣僅為224.84萬元，約占主營業務收入0.11%，對公司經營業績影響較小。

在產業鏈上，貝泰妮采用了自建中央工廠和投資上下游的兩種策略。

據貝泰妮半年報，其護膚品產品以自主生產和委托加工模式（代工廠）生產為主，兩種生產模式的銷售成本分別約占營業成本的 23.53%和 50.23%。這意味著代工廠生產成本遠遠高于自主生產。

在上市后，貝泰妮共募集資金凈額28.84億元。其中用于”中央工廠新基地建設項目“投資總額為4.38億元，截至6月30日，投資進度已完成69.31%。

圖片來源：貝泰妮2022年半年報截圖

去年開始，貝泰妮先后成立了四家投資公司：廈門重樓私募基金管理有限公司、海南貝泰妮創業投資私募基金管理有限公司、海南貝泰妮私募基金管理有限公司、海南貝泰妮投資有限公司。

據了解，貝泰妮的戰投方向主要是對產業上下游的布局，如原材料、專利技術、渠道等方面，也在物色合適的子品牌，以及布局消費級醫療賽道。

在今年6月，貝泰妮便領投了主打專業底妝產品的國貨彩妝品牌方里“FUNNY ELVES”，這也是貝泰妮投資的第一個彩妝品牌。

資料顯示，該品牌2021年線上銷售額突破2億元，營收同比增長達1300%。投資一個高增長的美妝品牌，或許是貝泰妮在彩妝領域尋求增量的嘗試。

根據今年6月一份前瞻產業研究院的報告顯示，在“子品牌”矩陣上，貝泰妮已有“WINONA Baby”、“痘痘康”、“資潤”等多個品牌，但整體表現一般。

圖片來源：前瞻經濟學人APP

就在7月，貝泰妮又推出了一個高端抗衰品牌AOXMED(璦科縵)，稱“將功效護膚產品與專業美容項目相整合”，明確指向醫美市場。貝泰妮回答投資者提問時曾表示：“AOXMED今年會主要開發線下客戶。”這也被認為是將進入醫美線下渠道。

值得注意的是，貝泰妮還在以做LP和理財來提升自己的“財技”。

在6月底，貝泰妮發公告稱，公司將使用自有資金1億元，投資杭州紅杉晟恒股權投資合伙企業（有限合伙）（紅杉基金），而最終貝泰妮所占紅杉基金份額將根據基金最終實際募集情況確認。

貝泰妮方面表示，“通過參與紅杉基金的投資，可以和優秀的被投企業探索商業合作機會，進一步推動公司的發展，提高綜合競爭力和盈利能力，有利于完善公司的整體戰略布局。”

此外，貝泰妮上市后還將閑置資金用于購買短期的理財產品，截至6月30日，其投資總額達14.77億元。另據其2022年一季度報，貝泰妮一季度投資活動現金流入21.57億元，較去年同期大幅增加，其中取得投資收益收到的現金2261萬元。

從市值上看，貝泰妮的確已經是A股市場上市值最高的護膚品企業。但無論是產品矩陣、品牌力沉淀，還是資金實力、國內市場占比，相較于寶潔、聯合利華、雅詩蘭黛等巨頭，都難以望其項背。

回顧中國護膚品發展的30余年，不少本土護膚品企業都在試圖搶回國內的“話語權”。但在品牌力不足，以及國際巨頭的擠壓下，產品定位、售價都難以升級，國產護膚品也被打上了“中低端”的標簽。

而如今，國貨復興這一棒，也交到了貝泰妮手中。憑借先發優勢，貝泰妮還能跑多遠？這一回答已經不僅代表貝泰妮本身，而是整個行業。