月餅節前夕，粽子股上市！

8月31日，浙江五芳齋實業股份有限公司（下稱：五芳齋，603237.SH）正式在A股上交所主板掛牌上市，“粽子第一股”由此誕生。

此次IPO五芳齋發行價為34.32元/股，開盤后不久漲停。截至8月31日A股收盤，五芳齋報收49.42元/股，對應市值49.79億元。

五芳齋是一家從事以糯米食品為主導的食品研發、生產和銷售的企業。目前已形成以粽子為主導，集月餅、湯圓、糕點、蛋制品、其他米制品等食品為一體的產品群。

數次沖擊IPO之后，五芳齋終于在今年1月過會，距離“粽子第一股”，僅差臨門一腳。本次IPO全部為公開發行新股，不涉及老股轉讓；其公開發行2518.58萬股，占發行后總股本比例的25%。

「不二研究」發現，五芳齋在新版招股書中更新了2021全年及2022上半年的業績數據。其中2022上半年，其營收為18.09億元，同比減少15.32%；同期的凈利潤為2.43億元，同比減少20.89%。

盡管2019-2021年營收與凈利雙增，但其仍未擺脫“粽子依賴癥”；以2021年為例，五芳齋營收28.92億元，來自粽子銷售的收入為9.19億元，當期營收占比高達73.06%。

▲圖源：五芳齋官微

截止2021年12月31日，五芳齋通過直營、合作經營、加盟、經銷等方式共建立478家門店，五芳齋主營業務收入主要集中在以江浙滬為主的華東地區，其近三年收入超5成均來源于華東地區。

去年9月的舊文中，我們聚焦于五芳齋三戰IPO，“百年老字號“的粽子業務瀕臨天花板。時至今日，盡管從品類到營銷 “出圈”，但五芳齋的“粽子依賴癥”未解；“粽子第一股”不僅需要新故事，更需要新業績。由此，「不二研究」更新9月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

走，去“粽子一哥”五芳齋買月餅！

五芳齋再次加入每年一度的月餅營銷大戰。年銷近4億只粽子，“粽子一哥”五芳齋為什么要做月餅？

其實，這家年銷售約4億只粽子的百年老字號，早已開始“斜杠”道路：粽子之外，五芳齋的產品矩陣還涵蓋月餅、糕點、餐食等領域。

▲圖源：五芳齋官微

同時，其還借助“五芳影業”頻頻出圈：從粽子的“硬核科幻”到月餅的古早紀錄片，在營銷上積極靠攏后浪。

在「不二研究」看來，作為進取的百年老字號，五芳齋在產品矩陣和營銷上成功“出圈”；但是，從招股書的財務數據和業務結構來看，其暫時未能走出粽子業務的舒適圈。

▲圖源：五芳齋官微

出圈的營銷故事之外，用腳投票的資本市場或更看中實際數據：在瀕臨“天花板”的粽子之外，“粽子一哥”還有哪些投資價值呢？上市，并不是五芳齋的終點。

三次沖擊"粽子第一股"

時至今日，五芳齋已經走過了整整100年。

相傳“五芳齋”這一名稱誕生于清道光年間，1921年張錦泉在嘉興開設了首家“榮記五芳齋”粽子店，是為五芳齋的前身。

1992年，五芳齋粽子公司成立，并于次年被評為“中華老字號”；1998年，通過國企改制，五芳齋實業正式成立。

在國企改革的推進和各路資本的拉扯中，五芳齋股份逐漸被遠洋集團（五芳齋集團前身）控制。

據其招股書顯示，五芳齋集團直接持有公司40.36%的股份，并通過其全資子公司遠洋裝飾間接持股9.7%，合計持有公司50.06%股份。厲建平與厲昊嘉父子是公司實際控制人。

▲右一為五芳齋董事長厲建平- 圖源：五芳齋官微

早在2019年，五芳齋就開始沖刺A股。三年內，五芳齋三換上市輔導機構，此前尋求廣發證券、中金公司輔導均中止，2020年浙商證券成為第三家輔導機構，終于助其順利“畢業”。

招股書數據顯示，2018年-2021年及2022年上半年，五芳齋營收分別為24.23億、25.07億、24.21億、28.92億和18.09億，歸母凈利潤分別為0.97億、1.63億、1.42億、1.94億和2.42億，2018-2021年，其綜合毛利率分別為45.24%、45.43%、44.57%和43.24%。

其中2022上半年，五芳齋營收同比下降15.32%，凈利潤同比下降20.89%。 

五芳齋解釋，業績的下滑主要受新冠疫情及主要原材料成本上漲影響。其中毛利率雖較2018、2019兩年有所下滑，但仍高于同業其它上市公司。

相較于可比公司平均38.78%的毛利率高出約5.79%。 

從銷售費用來看，盡管在有意控制下有所下降，但五芳齋的銷售費用仍高于同行水平。2018年-2021年，五芳齋的銷售費用分別約7.7億、7.6億、6.9億和7.8億元，銷售費用率均近30%，明顯高于同行17.61%的平均水平。

在「不二研究」看來，高銷售費用或歸因于其銷售渠道的不斷拓展，由此產生的運輸倉儲費、門店房租及服務費等相關費用較高。

招股書中同時提示了其上市失敗的風險，若五芳齋不能在2021年12月底或2022年12月底完成在A股的上市，寧波復聚、寧波永戊兩家投資機構有權要求五芳齋回購共計4.9%的股份。

賣粽子還是好生意嗎？

賣粽子是五芳齋的主要收入來源。

招股書顯示：2018-2021年，粽子產品收入分別為15.02億、16.09億、16.44億和20.08億，占五芳齋主營業務收入的比例分別達66.28％、67.74％、70.77％和73.06%；同期，其粽子產量分別為4.24億只、4.11億只、3.63億只與4.52億只。

據其招股書援引的艾媒咨詢報告顯示，2020年端午節中國粽子品牌排行榜單中，五芳齋位居榜首，其后依次有北京稻香村、真真老老、知味觀、三全食品等。

據中國食品數據統計，2020-2024年全國粽子市場規模的年復合增長率預計為7%，相較于2015-2019年的年復合增長率下降了近3%。

招股書顯示，五芳齋的粽子銷量也呈現下滑態勢，2018-2021年分別為4.11億、4.08億、3.66億與4.48億只，2020年銷量同比下滑11%。

某種程度而言，我國粽子的市場規模已逼近天花板。

「不二研究」注意到，在銷量下滑的情況下，五芳齋依靠提價維持主營業務收入的穩定。2018-2021年，粽子產品銷售單價從2.99元/100g上升至3.64元/100g，漲幅達到25.08%。 

同時，粽子的銷量具有嚴重的季節性，報告期內超五成收入集中來源于第二季節，導致產能全年分布不均。

旺季時，五芳齋需通過委外加工滿足生產需求，且委外加工產量占比逐年上升，2018-2021年占公司總產量的比例分別為11.66%、13.40%、25.01%、24.41%。但淡季時產能較大比例閑置，拖累全年產能利用率。

對于五芳齋最引以為傲的“百年老字號”護城河，在粽子賽道似乎也“平平無奇”。據錦鯉財經稱，截至2021年6月15日，淘寶的粽子銷量超2億元，其中月銷售額排名前五的品牌，都是擁有百年歷史的老字號。

五芳齋董事長厲建平曾在2018年接受財經雜志《金融世界》采訪時稱，2008年五芳齋聘請咨詢公司調研，中國的粽子市場在30億，五芳齋已經占據了25%的份額。

他表示，“粽子圈子也就這么大，差不多到‘天花板’了。所以我們很明確，要突破‘天花板’就一定要走出來，不能只做粽子。” 

或基于此，在粽子之外，五芳齋積極開拓其他的產品品類。

招股書顯示，在2021年的收入貢獻中，月餅系列占比8.0%、蛋制品、糕點、鹵味等新型產品占比9.76%、餐食系列占比9.17%。

不受節令影響的餐食業務，或是五芳齋下一步戰略的主攻方向，但成效似乎不及預期。

2020年，五芳齋餐食業務收入同比下降1.07億元；蛋制品、糕點及其他業務收入同比下降0.12億元；僅有月餅系列，從2018年的1.55億元增加至2020年的1.85億元。

在「不二研究」看來，五芳齋新拓展業務尚不穩定，其寄希望于餐食業務成為第二增長曲線，還有很長一段路要走。

百年老字號的互聯網自救

作為一家浙江的百年老字號，五芳齋線下網絡的區域特色明顯。招股書顯示，目前，其門店最集中的華東、華中等地區，貢獻了56.09%的收入。

除了江浙滬“大本營”，五芳齋在國內其他省市滲透率有限。

招股書顯示：在渠道方面，截止2021年6月30日，五芳齋通過直營、合作經營、加盟、經銷等方式建立了497家門店；同時，五芳齋門店拓展規劃指出，直營門店將在2021年增加8家，2022年增加13家，2023年增加30家。

虧損或是關店的最主要原因。據招股書，2020年，169家五芳齋直營店中約有100家門店處于虧損狀態，且不少店面連續三年虧損；在42家合作經營店中，超過一半的門店也出現虧損。

硬幣的另一面，作為能夠有效沖破地域限制的電商模式，自然成為五芳齋發力重心。 

此外，據招股書顯示，早在2009年五芳齋就組建了電商團隊，在天貓平臺自營“五芳齋官方旗艦店”。

2021年五芳齋電商直營渠道銷售金額為8.51億元，成為公司直營業務最大收入來源。加上6.76%的線上經銷，2021年電商渠道合計貢獻了營收的30.97%。在線下門店大比例虧損的情況下，線上收入為總體盈利貢獻良多。

在「不二研究」看來，依靠互聯網賦能，百年老字號或能在線上獲得新生。但是，渠道并非決定性因素，在破除線下店鋪的地域限制之后，五芳齋需要更多地回歸產品本源，建立核心護城河。

在魔性洗腦的營銷加持下，五芳齋以“五芳影業”的名號踏上了破圈之路。

▲圖源：五芳齋官微

2020年6月，五芳齋的咸鴨蛋廣告在B站成功破圈，目前播放量已達248.7萬，其中的經典畫面甚至成為風靡一時的表情包。

2021年五芳齋端午故事片《尋找李小芬》也在微博收獲了399萬觀看量。

據「不二研究」不完全統計，2020年，五芳齋共拍攝了49支廣告短片，僅在端午期間就有11支，還曾買下B站一天的Banner廣告位進行宣傳。

除此之外，2020年五芳齋還與18個不同領域的品牌進行聯名，如迪士尼、小罐茶、拉面說、百事、鐘薛高、AKOKO等，在最易獲得后浪歡心的魔性洗腦風格上一路狂奔。

只可惜，營銷上的成功，是否真的能轉化成銷量？五芳齋招股書顯示：2020年 -12.90% 的凈利潤增幅，似在宣告營銷與業績并無線性相關關系。

▲圖源：五芳齋官微

五芳影業精準把握后浪喜好、積極擁抱Z世代的態度，或許還需要更多時間才能實現轉化。

沒人能夠保證：“出圈”即可開啟新增長。五芳齋是否借力后浪營銷重獲新生，還有待時間進一步檢驗。

老字號的新舞臺？

老字號進入資本市場儼然已成風潮。

《2020企查查中華老字號商標大數據報告》顯示，目前共有60家上市公司擁有中華老字號商標，分布在白酒、中醫藥、餐飲、調味品等各個賽道。

上市后的老字號，有的成為巨擘；有的黯然退市；還有的風光一時、沉寂良久……你方唱罷我登場，上市并非起死回生的良藥、也非終點。

若此次能夠成功登陸資本市場，對于五芳齋而言，在這個新舞臺上，同樣是一個焉知非福的新開始。

參考資料：

1.《百年老號五芳齋IPO：靠提價維持粽子營收，對賭協議浮出水面》，綠松鼠

2.《五芳齋往事》，斑馬消費

3.《“粽子一哥”五芳齋的鎧甲與軟肋》，《財經》雜志

4.《一年賣4億只粽子，“百歲”老字號五芳齋要上市……》，中國企業家雜志