來源/雷達(dá)Finance 

撰文/李亦輝

將萬達(dá)重新推上市，王健林表現(xiàn)得頗為急切。上份招股資料失效短短24小時(shí)，珠海萬達(dá)商管就第三次遞交了招股書。 

10月25日，港交所資料顯示，珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（下稱“珠海萬達(dá)商管”）向港交所遞交主板IPO申請，中信證券、摩根大通和瑞信為聯(lián)席保薦人。 

去年10月21日，珠海萬達(dá)商管首次向港交所提交招股書，6個(gè)月后的4月21日，招股書期滿失效。隨后，今年4月22日，珠海萬達(dá)商管二度在港交所提交招股書，并于10月24日失效。 

王健林的珠海萬達(dá)商管急于上市，或與一份市場流傳的對賭協(xié)議有關(guān)。2018年1月份，騰訊聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)向大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（下稱“萬達(dá)商管”）投資340億元，為早期萬達(dá)香港退市時(shí)簽訂的對賭協(xié)議買單，同時(shí)約定珠海萬達(dá)商管要在2023年11月前上市，否則投資者有權(quán)要求萬達(dá)給予現(xiàn)金補(bǔ)償。 

最新披露的招股書顯示，珠海萬達(dá)商管已全面轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式。上半年其營收同比增加26.7%至134.8億元，凈利潤同比增長517.3%至40.5億元，毛利率也進(jìn)一步提升至48.9%。 

盡管業(yè)績數(shù)據(jù)向好，不過從去年下半年開始至今，港股的房企和物管股持續(xù)處于調(diào)整狀態(tài)，物業(yè)服務(wù)企業(yè)IPO節(jié)奏放緩，這讓珠海萬達(dá)商管在漫長的等待之后，其IPO之路仍充滿不確定性。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著A股對涉房企業(yè)的融資限制“松綁”，不排除珠海萬達(dá)商管重新回到A股上市的可能性。 

上市之路坎坷，對賭壓力逼近

雷達(dá)財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，歷史上萬達(dá)的上市之路充滿曲折。 

公開資料顯示，早在2005年，萬達(dá)就有赴港上市的設(shè)想，但當(dāng)時(shí)澳大利亞麥格理銀行向萬達(dá)購買了9個(gè)商業(yè)廣場28%的股權(quán)，幫助王健林套現(xiàn)約31億元。 

同時(shí)，在麥格理的建議下，雙方成立合資公司，萬達(dá)以物業(yè)出資，麥格理以資金出資，并將這9家商業(yè)廣場打包到境外發(fā)行REITs，預(yù)計(jì)募集資金在10億美元以上。 

這樣一來，萬達(dá)拿到了擴(kuò)張所需要的資金，又同時(shí)享有物業(yè)收租的回報(bào)，通過基金公司上市不受增發(fā)的限制且股東分散，萬達(dá)還不必?fù)?dān)心自己失去對項(xiàng)目的管理和控制權(quán)。 

為此王健林還跟著麥格理去學(xué)習(xí)了REITS管理，考了一個(gè)REITS經(jīng)理人證書。然而第二年7月份，國家部委聯(lián)合發(fā)文嚴(yán)格限制境外公司收購內(nèi)地物業(yè)，萬達(dá)REITs上市計(jì)劃就此擱淺。 

隨后，萬達(dá)集團(tuán)去香港紅籌上市的渠道也被政策封死。據(jù)王健林后來回憶，2006年本來有機(jī)會(huì)在香港紅籌上市，“當(dāng)時(shí)框架已經(jīng)搭好，被麥格理一忽悠，說我別做IPO了，做REITS多好，于是錯(cuò)過了最好的機(jī)會(huì)。” 

港股上市計(jì)劃落空，2007年開始萬達(dá)為回A上市做準(zhǔn)備工作，不過緊接著2008年的金融危機(jī)、2010年的樓市調(diào)控，使得萬達(dá)上市的努力再度擱淺。 

經(jīng)過長期籌備，2014年12月23日，大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（下稱“萬達(dá)商業(yè)”）終于登陸港交所，成為當(dāng)年港股最大規(guī)模IPO。 

然而，萬達(dá)商業(yè)在港股市場股價(jià)低迷，讓王健林很沮喪。據(jù)悉，在港上市的600多天中，萬達(dá)商業(yè)的股價(jià)有半數(shù)時(shí)間低于發(fā)行價(jià)。一度自認(rèn)為“對不起朋友和股東”的王健林，最終選擇了將萬達(dá)商業(yè)退市私有化。 

2016年3月30日，萬達(dá)商業(yè)啟動(dòng)私有化程序，以相較48港元發(fā)行價(jià)溢價(jià)10%的要約價(jià)提出收購。 

據(jù)澎湃新聞，在借助外部投資人私有化時(shí)，萬達(dá)商業(yè)還協(xié)議承諾將在2018年8月31日前完成上市，否則大連萬達(dá)集團(tuán)將回購全部股份，并向海外及境內(nèi)投資者分別支付12%和10%的利息。 

實(shí)際上，在2015年9月，萬達(dá)商業(yè)就啟動(dòng)了內(nèi)地IPO程序。不過在排隊(duì)期間，2017年萬達(dá)集團(tuán)遭遇資金危機(jī)，當(dāng)年7月份萬達(dá)商業(yè)與融創(chuàng)、富力簽署三方戰(zhàn)略協(xié)議，達(dá)成了出售77個(gè)酒店全部股權(quán)、13個(gè)文旅項(xiàng)目91%的股權(quán)，總金額637.5億元的“世紀(jì)交易”。 

2018年，眼見A股上市遙遙無期，王健林提前展開自救。當(dāng)年1月份，騰訊控股、蘇寧、京東和融創(chuàng)四個(gè)投資方，向萬達(dá)商業(yè)注入340億元，4家企業(yè)收購的正是在私有化時(shí)從外部引入的投資者持有的約14%股份。 

引入新投資者的同時(shí)，澎湃新聞上述報(bào)道顯示，萬達(dá)商業(yè)又簽署了新的對賭協(xié)議，將IPO最晚時(shí)間推遲至2023年10月31日前。不過這個(gè)說法遭萬達(dá)集團(tuán)高級副總裁劉朝暉公開否認(rèn)。 

天眼查顯示，2018年2月，萬達(dá)商業(yè)更名為現(xiàn)在的萬達(dá)商管。同時(shí)宣布，將轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)，并開始了一系列出售海外資產(chǎn)項(xiàng)目的動(dòng)作。 

隨著一些列重組和加速向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，2021年3月底，萬達(dá)輕資產(chǎn)運(yùn)營平臺落戶珠海橫琴，珠海國資委出資30億戰(zhàn)投入股，珠海萬達(dá)商管就此開啟了新一輪上市沖刺。 

不過在上市之前，珠海萬達(dá)商管還開啟了一輪Pre-IPO融資。中誠信在報(bào)告中曾披露，這輪融資金額約380億元，碧桂園、中信資本、騰訊、PAG太盟投資集團(tuán)等投資者共計(jì)獲得珠海萬達(dá)商管21.17%股權(quán)。 

今年8月份標(biāo)普全球的一份評級報(bào)告中又提及，萬達(dá)商管和這批投資者簽署了有關(guān)上市進(jìn)程的承諾，如果珠海萬達(dá)在2023年底前未能完成上市工作，萬達(dá)商管有義務(wù)向Pre-IPO投資者回購股份。 

對賭壓力之下，上市成了珠海萬達(dá)商管的必行之事。 

去年完成業(yè)績承諾，上半年利潤大增

業(yè)績方面，隨著在管商業(yè)廣場的增加，珠海萬達(dá)商管的收入穩(wěn)步增長。 

據(jù)最新招股書，公司為業(yè)主提供全流程的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)，為商戶帶來大量客流并進(jìn)行營銷賦能，同時(shí)滿足消費(fèi)者的綜合消費(fèi)需求。 

具體的業(yè)務(wù)包括商業(yè)管理服務(wù)、物業(yè)管理服務(wù)以及增值服務(wù)，具體涵蓋開業(yè)前的選址、設(shè)計(jì)咨詢，開業(yè)后的運(yùn)營管理、招商管理、消費(fèi)者會(huì)員服務(wù)，以及停車場管理、宣傳推廣等增值服務(wù)。 

按截至2021年12月31日的總在管建筑面積及儲(chǔ)備項(xiàng)目建筑面積計(jì)算，珠海萬達(dá)商管是中國最大的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)提供商，市場份額為8.5%。 

截至2022年6月30日，公司管理425個(gè)商業(yè)廣場，在管建筑面積達(dá)60.1百萬平方米，同一時(shí)間公司有196個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目，包括175個(gè)獨(dú)立第三方項(xiàng)目。2019年至2021年間，公司的在管商業(yè)廣場（不包括停車位）平均出租率為98.8%。 

公開消息顯示，今年以來，珠海萬達(dá)商管加速了拓展第三方商業(yè)廣場管理的步伐。2022年初，其與鑫苑集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，王健林親自出席了簽約儀式。3月份，買斷了建業(yè)地產(chǎn)手上全部商業(yè)項(xiàng)目的10年經(jīng)營權(quán)，由珠海萬達(dá)商管全面負(fù)責(zé)招商、招租、運(yùn)營和物管。 

9月份，珠海萬達(dá)商管又接管長沙、成都等地5家奧克斯廣場，之后萬達(dá)商管團(tuán)隊(duì)進(jìn)駐將以輕資產(chǎn)管理的方式運(yùn)作，這些廣場均由奧克斯集團(tuán)旗下的奧克斯地產(chǎn)投資開發(fā)。 

招股書顯示，珠海萬達(dá)商管2022年上半年新增8個(gè)萬達(dá)廣場，均為第三方項(xiàng)目。隨著管理面積提升，公司的收入表現(xiàn)較好。 

2019年至2021年，珠海萬達(dá)商管分別實(shí)現(xiàn)總收入約134.37億元、171.96億元及234.81億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤約12.48億元、11.12億元、35.12億元。 

2022年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入134.8億元，較2021年上半年增加26.7%；實(shí)現(xiàn)凈利潤40.5億元，較2021年上半年增長517.3%。 

毛利率方面，2022年上半年珠海萬達(dá)商管的毛利率為48.9%，較2021年上半年提升6.5個(gè)百分點(diǎn)。 

與2019年至2021年34.1%、36.9%及44.8%的毛利率對比，提升更加明顯，也顯示出珠海萬達(dá)商管在費(fèi)用管控、效率提升方面的成效。 

不過，由于Pre-IPO融資簽署業(yè)績承諾條款，珠海萬達(dá)商管的壓力依然不小。據(jù)披露，萬達(dá)商管及其全資孫公司珠海萬贏，與鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本、螞蟻、騰訊、PAG太盟投資集團(tuán)等投資人簽有對賭協(xié)議，承諾方保證珠海萬達(dá)商管2021年-2023年實(shí)際凈利潤將分別不低于51.9億元、74.3億元、94.6億元，否則以零對價(jià)轉(zhuǎn)讓有關(guān)數(shù)量的股份，或向投資者支付現(xiàn)金補(bǔ)償。 

盡管公司2021年的凈利潤為僅35.12億元，但招股書稱已完成了2021年的利潤要求。 

另外，珠海萬達(dá)商業(yè)的負(fù)債壓力有所緩解。根據(jù)招股書，公司的資產(chǎn)負(fù)債率由2021年6月末的80.4%，降低至2022年6月末的68.1%。 

值得注意的是，珠海萬達(dá)商管還進(jìn)行了大筆分紅。據(jù)披露，2020年至2022年上半年，該公司分紅金額分別為51.78億元、11億元、35.17億元，合計(jì)97.95億元。 

由于萬達(dá)商管直接持有珠海萬達(dá)商管69.99%的股份，并通過三家公司間接持有8.84%的股份。王健林夫婦透過萬達(dá)商管合計(jì)間接持有珠海萬達(dá)商管約41.53%的股權(quán)。 

因此在過去三年近百億的分紅中，近半數(shù)由王健林夫婦獲得。 

港股市場低迷，估值面臨縮水

從去年10月份至今，珠海萬達(dá)商管在港交所門外徘徊了一年之久。 

對此，有接近港交所的人士表示，由于目前港股市場低迷，港交所可能會(huì)對地產(chǎn)相關(guān)公司的上市事宜選擇更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。 

有媒體統(tǒng)計(jì)，截至2022年9月底，年內(nèi)港股上市了6家物管企業(yè)。除力高健康生活在上市初期未“破發(fā)”之外，其余新上市的物企表現(xiàn)都不盡如人意。 

最近上市的萬物云，在上市首日就跌破了發(fā)行價(jià)，截至10月27日收盤價(jià)36.75港元/股，較49.35港元/股的發(fā)行價(jià)跌去了超過25%。 

在此背景下，如果珠海萬達(dá)商管如果在行業(yè)低谷時(shí)上市，面臨著股價(jià)破發(fā)的危險(xiǎn)。 

而除了市場低迷的外部因素，行業(yè)下行或使得估值不及預(yù)期也讓珠海萬達(dá)商管為難。2021年8月，該公司Pre-IPO融資時(shí)，估值為280億美元或人民幣1800億元。 

以招股書披露的2021年珠海萬達(dá)商管凈利潤34.82億元計(jì)算，Pre-IPO融資估值1800億元對應(yīng)的PE約為51倍。而據(jù)克而瑞物管近期發(fā)布的報(bào)告，截至2022年10月10日，上市物企PE均值為10.7倍。 

從這個(gè)角度而言，珠海萬達(dá)商管的期望估值，與市場能給出的估值存在較大差距。 

此外，今年8月末，標(biāo)普全球評級發(fā)布報(bào)告稱，珠海萬達(dá)商管面臨著流動(dòng)性壓力。疊加對賭協(xié)議壓身，如果市場不能及時(shí)回暖，王健林或許只能背水一戰(zhàn)將萬達(dá)推向市場了。