來源/陸玖商業(yè)評論

撰文/橋杉

螞蟻金服，從出生的那一天起，似乎就伴隨著坎坷，當(dāng)年違背契約精神的魔咒一直未散。

IPO擱淺兩年多后，隨著螞蟻金服官宣馬云“退群”，放棄對螞蟻集團(tuán)的實際控制權(quán)，這只披著螞蟻皮的大象，距離重返資本市場仿佛又近了一步。

在此之前，螞蟻金服的百億增資計劃就已經(jīng)獲得了重慶銀保監(jiān)局的批準(zhǔn)，注冊資本從80億擴(kuò)張至185億。國資與實體產(chǎn)業(yè)資本的入場，讓不少人認(rèn)為，螞蟻集團(tuán)的整改已經(jīng)初步走上了正軌。

不得不承認(rèn)的是，屬于螞蟻集團(tuán)的時代正在終結(jié)。相比過會科創(chuàng)板時的2500億美元估值，臨發(fā)行時的3130億美元，經(jīng)歷數(shù)輪整改的螞蟻集團(tuán)，已將旗下數(shù)個業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理分拆，業(yè)務(wù)規(guī)模大大收縮。

截至2022年6月，螞蟻集團(tuán)的估值僅余700億美元。

01

原罪：飽受爭議的出身

可以說，中概股歷史上，面對資本，第一次信任危機(jī)來自支付寶。

2004年底，支付寶作為一個獨立部門，正式在阿里巴巴內(nèi)部成立，而在2011年5月，支付寶就獲得了央行頒發(fā)的國內(nèi)第一張《支付業(yè)務(wù)許可證》。

官網(wǎng)沒提的是，就在這張許可證頒發(fā)的同期，支付寶的全資控股股東從開曼群島注冊的全資子公司Alipay，在兩次交易之后，變成了馬云和十八羅漢之一謝世煌八二控股的內(nèi)資公司——浙江阿里巴巴商務(wù)有限公司，螞蟻集團(tuán)的前身至此正式從阿里巴巴獨立。

但支付寶的獨立，最終演變成了馬云和阿里巴巴有史以來的最大公關(guān)危機(jī)。

此前，《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》規(guī)定，“外商投資支付機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍、境外出資人的資格條件和出資比例等，由中國人民銀行另行規(guī)定，報國務(wù)院批準(zhǔn)”。相比內(nèi)資，外商想要獲取支付牌照的難度可想而知。

2005年入股阿里巴巴的雅虎和軟銀，分別擁有39%和29.3%的股權(quán)，支付寶也通過VIE架構(gòu)，受到外資公司的控制。根據(jù)雅虎后來的聲明，支付寶的股權(quán)變動并沒有通報阿里的董事會，也沒有征得股東大會的批準(zhǔn)。

著名媒體人胡舒立在《馬云為什么錯了》一文中認(rèn)為，“馬云在集團(tuán)兩大股東未同意的情況下，擅自將公司核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)入自己名下，且轉(zhuǎn)讓價格超低顯失公允，就嚴(yán)重違反了股東之間的契約，也違反了股東與管理層之間的契約。”

馬云后來自己也承認(rèn)，管理層股東單方面轉(zhuǎn)移了支付寶的股權(quán)，但他說這是因為股東們不置可否，“總要有人出來負(fù)起責(zé)任，將事情推進(jìn)下去”。

02

擱淺：螞蟻的至暗時刻

為何馬云放棄螞蟻金服的控制權(quán)，如此引人注目？核心還是那場備受爭議的上海灘演講。

2020年10月25日，馬云在外灘金融峰會的一番壯懷激烈，讓這艘萬億級別的巨輪，徹底在灘頭擱淺。

“銀行要放棄當(dāng)鋪思維”有之；“強(qiáng)調(diào)資本充足率的巴塞爾協(xié)議只是老年人俱樂部”有之，“金融創(chuàng)新要付出代價”同樣有之，言下之意，就是讓監(jiān)管為暫緩上市的螞蟻金服松綁。

后續(xù)的事實也陸續(xù)證明，這或許是馬云幾十年演講史中代價最大的一次——11月2日，四大金融部門約談了螞蟻集團(tuán)的高管；第二天，證監(jiān)會就暫緩了螞蟻集團(tuán)的A+H兩地上市。

多少人的財富自由夢碎尚且不論，螞蟻金服至此也開啟了數(shù)次業(yè)務(wù)剝離。曾經(jīng)披著螞蟻皮的大象，也經(jīng)歷了長達(dá)兩年的自我肢解。

2021年4月12日，螞蟻的第一版整改方案正式啟動，每一個都打在了螞蟻集團(tuán)的七寸上：

（1）回歸支付本源，提升交易透明度，嚴(yán)禁不正當(dāng)競爭。

（2）依法持牌、合法合規(guī)經(jīng)營個人征信業(yè)務(wù)，保護(hù)個人數(shù)據(jù)隱私。

（3）依法設(shè)立金融控股公司，嚴(yán)格落實監(jiān)管要求，確保資本充足、關(guān)聯(lián)交易合規(guī)。

（4）完善公司治理，按審慎監(jiān)管要求嚴(yán)格整改違規(guī)信貸、保險、理財?shù)冉鹑诨顒印?/p>

（5）依法合規(guī)開展證券基金業(yè)務(wù)，強(qiáng)化證券類機(jī)構(gòu)治理，合規(guī)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

半年后，螞蟻的品牌隔離正式完成，原屬螞蟻旗下的“花唄”和“借唄”成為重慶螞蟻消費金融旗下信貸產(chǎn)品，銀行等其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的消費信貸品牌隔離為“信用貸”和“信用購”，主要兌現(xiàn)整改方案中的第三條與第五條；今年在股權(quán)與公司治理上的調(diào)整，則主要落實了第四條。

上市前夕的招股書上，花唄借唄所屬的微貸業(yè)務(wù)，占據(jù)了39%的收入，而這部分已經(jīng)被剝離；另一個重點業(yè)務(wù)余額寶，無論是整體規(guī)模與回報率，截至2021年上半年已經(jīng)連續(xù)五年下降，規(guī)模僅剩不到8000億。

去年1月，螞蟻集團(tuán)另一個現(xiàn)象級產(chǎn)品，坐擁億級用戶的“相互寶”被正式關(guān)停，螞蟻可用來做大估值的籌碼，變得越來越少。

03

交差：千億級別的籌碼

一條命運坎坷的船，卻搭載了太多人的財富夢想。

從正式成立到科創(chuàng)板過會，螞蟻之所以能做到萬億估值，業(yè)務(wù)規(guī)模的助推只是一方面。背后的資方的“抬轎”可能才是主因。

企查查數(shù)據(jù)顯示，從2015年7月開始，先后二十多家不同背景的機(jī)構(gòu)，成為了螞蟻集團(tuán)的一級市場投資方。三年時間，螞蟻集團(tuán)的估值從450億美元膨脹至1500億美元，最多一次單次融資140億美元。

如果按3130億美元的IPO估值計算，螞蟻集團(tuán)如果成功上市，各個投資方的浮盈，將會不少于8.5倍。

此前阿里巴巴財報顯示，截至2022年6月30日的三個月，螞蟻集團(tuán)貢獻(xiàn)了37.17億元的利潤，而去年同期為44.94億元。剝離業(yè)務(wù)帶來的業(yè)績影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

不同美元基金，對螞蟻的估值看法并不一致。據(jù)公開報道，美國共同基金巨頭富達(dá)投資，在2021年6月將螞蟻集團(tuán)估值下調(diào)至780億美元；2022年5月底，再次下調(diào)螞蟻集團(tuán)估值至700億美元。而在上市之前，富達(dá)對螞蟻的估值還在2350億美元，估值縮水超過七成。

參與Pre-IPO融資的貝萊德則相對樂觀，在2022年3月份對螞蟻集團(tuán)的估值從2021年的1740億美元下調(diào)至1510億美元，僅僅下調(diào)13%。

回溯美元基金入場的時間點可知，貝萊德之所以對螞蟻的估值下調(diào)較大，很大程度上是資方的背景導(dǎo)致。1510億美元，恰好卡在了螞蟻倒數(shù)第二輪的估值水平。如果按富達(dá)最新的700億美元估值，那么所有在2018年內(nèi)入場的一級市場投資者，包含阿里巴巴在內(nèi)，均將蒙受不同程度的浮虧。

僅僅以2018年5月的Pre-IPO輪為例，如果彼時1500億美元的估值倒退至富達(dá)測算的700億美元，那么來自國外十多家主權(quán)基金的140億美元，將會縮水至65.3億美元左右。原有投資金額減少幅度將在一半以上。

風(fēng)險投資畢竟不同于貸款，鄭剛手撕老羅的例子已經(jīng)證明，如果沒有相應(yīng)的回購義務(wù)，這些后期投資者無法從法律上要求螞蟻償還投資。

從出生到上市，螞蟻金服與投資機(jī)構(gòu)之間的恩怨似乎從未停止。

04

尷尬：未來誰說了算

萬物最終還得回到人身上，螞蟻金服想要重新崛起，團(tuán)隊的凝聚力是不可或缺的因素。

過去兩年，螞蟻集團(tuán)的管理層整改一直不停——從2021年1月開始，螞蟻副總裁尹銘離職；2022年6月初，楊小蕾、史美倫擔(dān)任獨立董事，春華資本創(chuàng)始人及董事長胡祖六不再擔(dān)任獨董一職；蔣芳不再在螞蟻集團(tuán)董事會任職。

而如今，螞蟻的管理層，將不能再擔(dān)任阿里巴巴合伙人。

如果說前期的管理層調(diào)整，是為了將螞蟻集團(tuán)與阿里巴巴進(jìn)行切割，那么最近一次的管理層調(diào)整，目標(biāo)則直指馬云。

今年初，馬云、井賢棟、胡曉明及蔣芳終止在云鉑投資層面的一致行動關(guān)系；井賢棟、邵曉鋒、倪行軍、趙穎、吳敏芝將通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓分別持有云鉑投資20%的股權(quán)。這意味著馬云在螞蟻集團(tuán)的管理決策上不再具備法律意義上的投票權(quán)。

據(jù)螞蟻集團(tuán)的官方公告，此次調(diào)整完成后，將不會有單一股東或者一致行動人共同控制公司，一言堂的時代，對螞蟻集團(tuán)已經(jīng)是過去時。

螞蟻集團(tuán)在增資擴(kuò)股方面的動作同樣不曾停歇。2021年6月成立的螞蟻消金，是為承接分拆的花唄、借唄等信貸業(yè)務(wù)而設(shè)立。初始股東名單里，寧德時代、魚躍醫(yī)療等實體資本赫然在列。

在12月30日批復(fù)的重慶螞蟻消金增資方案中，背靠國資的杭金數(shù)科、重慶農(nóng)信集團(tuán)，A股的舜宇光學(xué)、傳化智聯(lián)、博冠科技、均為此次增資的新進(jìn)股東。至此，螞蟻集團(tuán)的股東結(jié)構(gòu)，多元化已成定局。透明、合規(guī)，將成為螞蟻后續(xù)整改的主旋律。

按照證監(jiān)會和聯(lián)交所的有關(guān)發(fā)行條件，A股主板上市，實控人需要3年不變，科創(chuàng)板與港股分別是兩年和一年。經(jīng)歷年初的“實控人退群”，螞蟻想要重回IPO，最快也要一年以上。

馬云離開了，但是下一個馬云在哪里？一個群龍無首的公司，必定沒有方向，或許螞蟻金服也可以說，制度終將取勝，靠人的公司是走不遠(yuǎn)的。

事實上，在中國的商業(yè)環(huán)境里，真的如此嗎？