出品/聯商專欄

撰文/聯商高級顧問團成員老刀

這兩天，建發集團收購紅星美凱龍30%股份的新聞刷爆了朋友圈。很多人對紅星美凱龍并不陌生，畢竟幾乎全國大小城市都能看到那四四方方玻璃外立面的商場。但對于建發這個“白衣騎士”卻知之不多，事實上，建發的來歷更是大有背景，建發集團是廈門國有企業，資產規模超6500億元的“世界500強”，年營收超過7000億。其主營業務涵蓋供應鏈運營、城市建設與運營、旅游會展、醫療健康等，實力強悍。

建發在此時收購紅星美凱龍，對雙方而言，到底是雙贏，單贏還是雙輸，很多人沒有看明白。而媒體普遍的觀點認為，紅星美凱龍負債很高，建發可能入坑了。這樣的觀點，源于一些自媒體只知其一，不知其二。如果從市場規模、盈利水平以及房地產龍頭+家居龍頭的經營模式攜手這幾個維度細細品味，不得不承認，建發在此時收購紅星美凱龍的眼光確實十分精到。

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關鍵是債務

關于建發收購紅星美凱龍30%股份的消息曝出之后，1月8日，建發股份離奇跌停，一些媒體解讀，這是被收購紅星美凱龍的消息所利空。建發相關人士回應稱，不可能將全部債務接過來。

從媒體導向以及建發的表態，建發收購紅星美凱龍這件2023開年最重磅的A+A事件，核心點在于美凱龍的債務問題。

財報顯示，截至2022年三季度末，紅星美凱龍的負債依舊達到759.8億元，資產負債率56.85%。其中有息負債約合336億元，賬面57.38億資金未能覆蓋96億元一年內到期債務。但重要的是，美凱龍家居其賬面最值錢還有963.23億元的自持物業。這些自持物業均分布在全國核心城市的關鍵位置，是紅星美凱龍利潤重要貢獻者，而且物業增值空間巨大。建發如果接下紅星美凱龍，963億的物業是否抵值既有債務，一目了然。

有的自媒體將美凱龍的債務夸張到1200多億，是混淆了美凱龍家居集團(上市主體)與其母公司紅星控股兩家公司的共同債務問題。事實上，美凱龍家居的負債一直以來算是比較良性，2020年底其負債率只有46.7%，遠低于絕大部分房地產企業的負債率。但是隨著疫情的影響，美凱龍的收入大幅減少，現金流吃緊，債務問題被放大。

對美凱龍來說，759.8億的債務并不是立刻要全部還清，而是具有相對長期的時間跨度，所以面對債務總額，不能就債務論債務，而要看有沒有持續償債的能力，這就要看美凱龍家居的盈利能力如何。

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紅星美凱龍掙錢能力如何？

據一位接近紅星美凱龍人士透露，紅星模式基本上屬于一種穩賺不賠的模式。首先，自營店基本都處于一二線大城市，而且是核心優越位置，商場硬件好，體量大，是紅星重要的利潤來源。而剩下的三百多家委管商場、商業街、特許加盟店等等，每年都有穩定收入的幾百萬加盟費用。而一些紛紛想新加盟紅星的新項目，初始的咨詢費、管理費更是高達數千萬元。

所以，紅星美凱龍一直以來的毛利率非常高，掙錢能力驚人。

財報顯示，2021年，在疫情的影響之下，紅星美凱龍毛利率有所下滑，達到61.67%。而從2014年和2015年，毛利率都高達74.11%和74.40%，2019年也有65.17%。當下，對比中國任何一家企業，毛利率到60%，已經是高得嚇人了。

從利潤規模上來看，紅星美凱龍也是一只“大金牛”。疫情之前的2019年，紅星美凱龍的凈利潤達到44.80億元。即使疫情三年，紅星美凱龍每年依然有幾十億的凈利潤，2021年實現155.13億營收，20.47億的歸母凈利潤。這可比那些這幾年紛紛虧損的互聯網大廠強多了。

疫情三年對紅星美凱龍產生了巨大的影響，僅2022年，紅星美凱龍就主動為相關商戶減免租金及管理費高達6.03億元。紅星美凱龍成功頂住三年疫情的沖擊，即使面臨如此巨大的“黑天鵝”影響，其依然能保持盈利，算得上是商業連鎖的優等生。隨著疫情結束，在2023年紅星美凱龍必將迎來強勢增長。從2019年到2021年，紅星美凱龍年收入增長率都在10%以上。按照這樣的增長水平，2023年徹底擺脫疫情，完全有可能迎來極為利好的發展機遇期，進入高位運行。

以紅星美凱龍家居的盈利能力以及市場地位，疫情之后恢復現金流，進一步降負債并非難事。

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“中國Mall王”車建新的“坎”

截至2022年末，紅星美凱龍有476家家居建材店/產業街，其中包括94家自營商場，284家委管商場，8家戰略合作經營的家居賣場，57家特許經營家居建材項目，經營面積超2224萬平方米。

由于紅星美凱龍的超級體量，創始人車建新被稱為“中國Mall王”。

筆者認為，紅星美凱龍被疫情影響，加之母公司紅星控股投資板塊擴大，一下子使得現金流緊張。而建發收購的主體，紅星美凱龍家居集團無疑是十分健康的優質資源。多年以來，紅星控股從家居到物業、地產、購物中心、影院等等多業態布局，當突然遇上三年疫情這樣的“黑天鵝”，紅星控股不得不面臨艱難的抉擇。

一文錢難倒英雄漢。對紅星控股也是紅星家居集團的實控人車建新來說，與建發的合作，其實是希望“以時間換空間”，畢竟美凱龍家居每年很穩定地為他帶來數十億的凈利潤。但是在當下，面對迎面而來的債務，控股公司需要更大的資金周轉，他不得不割肉轉讓手中的最優質資產。

對于美凱龍家居的母公司，紅星控股其實已經處于一個相對安全的狀態。2021年的時候，車建新已經主動果決地拋出了控股公司旗下的物業和地產公司。目前其手上還剩下的愛琴海購物公園和紅星美凱龍家居都是優質好牌，尤其是家居主營業務非常穩健，而且處于行業絕對領先位置。

據沙利文咨詢報告數據顯示，2016年到2021年紅星美凱龍零售額占連鎖家具商場份額從11.82%提升至17.5%，而第二名所占市場份額只有9%，也就說，紅星美凱龍占據的家居消費市場近乎第二名的兩倍。面向市場端，紅星美凱龍在家居零售賽道已經形成了強大的品牌護城河，市場認可度和渠道優勢非常明顯。

如果疫情結束，作為家居零售行業第一品牌的頭部玩家，紅星將必然會重新煥發極高的成長性和增長潛力。

就目前來看，紅星與蘇寧、國美的牌面完全不一樣。2021年，蘇寧易購被賣給江蘇新零售創新基金時完全處于虧損狀態。據蘇寧易購當時披露的業績預告，2021上半年預虧25億元-32億元。據當時的媒體報道，蘇寧易購的主營業務從2014年開始就陷入了長達7年的連續虧損，該公司一直靠以投資業務為代表的“副業”來維持賬面持續盈利和上市地位，其2014到2021年的累計稅前利潤總額看似達到了356.6億元，但其中卻包括了累計高達513.9億元的投資業務等巨額“副業”所帶來的利潤。

所以，對照來看，美凱龍家居集團的資產要比當時的蘇寧易購優質得多。但是對車建新來說，一年時間內要兌現的債務大約在100億左右，面臨債務壓頂，不得不賣出手中的優質資源。

去年12月份，中央重新定調，再次提出“房地產是國民經濟的支柱產業，針對當前出現的下行風險，我們已出臺一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業的資產負債狀況，引導市場預期和信心回暖。”作為與地產緊密相關的下游產業，家居零售必將再次受惠于房地產的復蘇，而頭部玩家紅星美凱龍會成為那個最大受益者。

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地產+家居，雙方的牌面都大了

建發集團是廈門市屬國有企業，資產規模超6500億元的“世界500強”。其主營業務涵蓋供應鏈運營、城市建設與運營、旅游會展、醫療健康等。建發入股紅星美凱龍，屬于A+A的攜手，未來兩家完全可能發揮1+1大于2的協同效應。

家居行業是一個總規模超4萬億的龐大賽道，建發股份通過入股第一品牌紅星美凱龍，整合其現有的產業資源，重構萬億級新供應鏈，實現強強整合雙贏新局面。

建發股份重要的業務領域中，其供應鏈運營主要處于各類產業的上游，致力于為客戶提供物流、信息、金融、商務等服務要素組合。對建發而言，紅星美凱龍的并入，可以完善其供應鏈運營上的零售拼圖，讓既有的供應鏈體系更順暢地輻射上下游，無論2B還是2C，實現各大業務板塊之間彼此賦能和協同。

對房地產板塊來說，紅星美凱龍與建發彼此可以有更多的貼合。從毛坯到精裝房，甚至拎包入住，提升交付品質以及項目市場競爭力。更具可想象空間的是，紅星美凱龍這些年來不斷布局家裝和高端電器，并已形成模式創新的新藍海。從家居產品到家裝以及高端電器產品，三大板塊都能對房企形成極大賦能。

對紅星美凱龍來說，上游的房企樓盤是其重要的客戶來源，新房交付，從家具到電器產品的銷售，可以為紅星美凱龍商場內的經銷商帶來排他性的市場獨占。

建發收購紅星，對雙方來說都是極大的利好。收購主體是一家穩定盈利的優質企業，而此時的紅星資金饑渴，這個時機對建發來說可能是“撿了大漏”。