來源/礪石商業評論

撰文/金梅

“含淚敲鐘，關燈吃面”，讓衛龍的上市頗顯慘烈。在全網人們都在喊“我的嗓子……”的時候，衛龍上市的確有些不合時宜。

衛龍上市后即連跌了3天，有網友提問：“大摩是要玩死融資的散戶嗎？連跌不帶抽搐的。”

2021年5月，剛完成了Pre-IPO輪融資的衛龍估值達到了約600億人民幣。而如今的“辣條一哥”上市即破發，是破鼓萬人捶，還是它真的撐不起200億人民幣的市值？

01

時運不濟

時間倒回2021年5月，彼時風光無兩的衛龍完成了Pre-IPO輪融資。作為資本眼中的寵兒，它彼時的估值達到93.69億美元，約合600億人民幣。本準備打一場IPO閃電戰的衛龍，結果卻一波三折。

衛龍兩次上市申請分別被“材料未獲批”和“市場環境欠佳”這兩個原因駁回。伴隨著衛龍在市場碰壁，近一年多新消費市場由熱轉冷，衛龍的估值自然受到影響。

上市的時間被大大延后的衛龍，錯過了它的閃耀時刻。

2022年4月，高瓴、紅杉、騰訊、CPE源峰等機構投資人，要求衛龍進行了巨額的股份補償。衛龍以0.00001美元每股的價格向投資者出售了1.576億股普通股，近乎無償地將股份轉給了前期投資者。此舉還大幅拉低了公司利潤，導致公司上半年直接虧損了2個多億。

此次補償后，衛龍的估值降為50.84億美元，粗略計算為350億人民幣。本以為此次近乎腰斬的估值已經觸底，誰料上市之后，衛龍卻迎來了更壞的局面。

12月15日，衛龍終于上市成功，但它的市值卻只剩200億左右，且上市即破發，首日股價下跌了2.65%。第二個交易日，衛龍股價更是大跌8.86%。即使投資人拿到了股份補償，現在的市價也幾乎等于投資打了對折。

回看消費行業，這樣的悲劇不只衛龍經歷過。

良品鋪子也曾經有過市值高光時刻，但潮水退去之后，人們才發現休閑食品對消費者的粘性并沒有那么大。小而分散是消費行業的特征，這些品牌的估值自然隨之降低。如今，三只松鼠只有88億元，良品鋪子149億元，來伊份74億元，好想你只有37億元。

有人說衛龍作為辣條品類的代表，能在激烈的競爭中突圍實屬不易，它理應受到市場的優待。從目前來看，衛龍的動態市盈率高達70多倍，對比之下，東鵬特飲才50多倍，承德露露只有15倍市盈率。衛龍的市值已經是市場高看一眼的結果了。

從成長上來看，雖然作為當之無愧的辣條龍頭，衛龍的護城河并不寬。無論是衛龍腹地辣條行業，還是多元化的路徑上，都已經充滿了勁敵。三只松鼠、良品鋪子等零食廠商，甚至傳統糖果企業金絲猴也開辟了辣條業務，與衛龍正面競爭。

不但前路強手林立，還有人指出衛龍所處的辣條業務是一個逐漸萎縮的市場。如今的老齡化時代、注重健康的消費習慣，直接把辣條市場的增量打沒了。辣條真的沒有市場成長空間了么？

02

高端后遺癥

有人說，日薄西山的衛龍在一個縮量市場里，選擇了跟榨菜一樣漲價的方式提升業績，茍延殘喘，最終逃不過被市場淘汰的歷史趨勢。但回看衛龍曾經的產品升級思維，并不是流量見頂之后的不得已，而是一個顛覆行業認知的翻身之仗。

只可惜，這一仗打得太漂亮了，甚至有點讓衛龍忘了曾經出發的初衷。

2016年，衛龍開始蹭“蘋果風”營銷，工業化高端化的話題換了一波又一波，簡潔高端的包裝換了一次又一次，衛龍成功從地溝油、科技與狠活的垃圾食品逐漸“正名”。在各種明星吃辣條的圖片里，衛龍跟它的辣條成功靠岸。

正名之外，逐漸提升的產品單價還為衛龍帶來了可觀的利潤，它在這條漲價、營銷的路上吃到了甜頭，并且開始一路狂奔。

衛龍的價格突飛猛進，甚至靠著營銷的性暗示“擦邊球”從“紅”變得“黑紅”，但昔日主力用戶的錢包并沒趕上衛龍的提價速度。學校門口的小吃攤上，辣條依然在0.5-1元區間茍且偷生的時候，動輒5元的衛龍顯然有些格格不入了。

已經厭倦了低端和低價身份的衛龍，并沒有在提價的路上笑到最后。從2019年到2022年6月份，衛龍的推廣費用分別是3080萬、4670萬、7870萬、3690萬，但高增長的營銷費用并未帶來同比例的利潤收入。

比收入增長不盡如人意更糟糕的是，太想逃離低價印象的衛龍，在市場遠沒有收割完的時候持續提價，無異于自廢武功。在沒有絕對的市場占有率優勢時，消費品牌本身并不存在護城河。

真正高估值的消費品牌，大都是“上得去”又“下得來”的品牌。海天的估值邏輯，是強大到不可估量的市場滲透能力。農貿市場、農村小賣部的占領才是海天的渠道護城河，讓其可以輕松地從醬油拓展到黃豆醬、蠔油等品類。

想要成為市場的絕對王者，“下得來”甚至比“上得去”更重要。曾經被娃哈哈打得只能躲在城市市場的可口可樂、百事可樂，真正清掃國內的可樂市場，是在它們下沉到農村小賣部和菜市場以后，市場再無本土可樂。

產品要高端化，更多依靠的是“差異化的產品+營銷”的本領，從元氣森林、鐘薛高、POP MART的橫空出世，就很容易驗證這一點。但這些“上得去”的高端網紅品牌卻全都沒有逃離短命的宿命。

能在下沉市場風生水起的品牌，靠的才是實打實的真功夫。

國內外行業能坐穩行業龍頭的人，大都是將供應鏈的優勢發揮到了極致，在一個對手無法獲利的微薄利潤里成功存活。國際雞肉巨頭泰森崛起的幾十年，將雞肉的價格直接降低了數倍，甚至讓雞肉從美國的高端食材，變成了窮人的食材。

曾經的思念、三全正是靠著河南的原料優勢和供應鏈能力，將冷凍食品的價格做到了行業最低，讓新進入者根本無法立足。如今，速凍行業安井食品的崛起，同樣是在魚肉丸子制品規模達到一定程度后，率先打開價格戰。在質量、利潤都能保證的情況下，安井自然能在一次次降價中，收下那些倒下品牌的疆土。

衛龍走得卻是鐘薛高、元氣森林的“高端”路子，而非刀尖上舔血的“下得去”的龍頭的思路。

2021年，衛龍的銷售額雖然在中國辣味零食行業排名第一，是第二名絕味鴨脖的4倍，但其市場份額不過6.2%。本該沿著食品龍頭的路徑，在羽翼豐盈的時候降維打擊小散作坊的衛龍，卻早早的開始收網提價了。

有人說衛龍的市場幾乎飽和了，那是在現有價格體系里，但從瓜子行業龍頭洽洽食品來看，衛龍的市占率還遠沒到頂。據西部證券研發中心推算，2021年我國包裝瓜子行業規模約為147億元，洽洽葵花子的市場占有率約為54%，占瓜子行業總規模的27%，遠遠高于衛龍今天的成績。

能取得這樣的成績，離不開洽洽從育種、種植開始對產業鏈上游的持續滲透，為公司換來穩定的利潤和抗打的價格。對比之下，醉心于營銷的衛龍顯然沒有在自己的產業鏈上運籌帷幄，建立寬廣的業務護城河。

滿眼盯著高端化的衛龍，也沒有很好地抓住市場風頭。作為實打實的網紅產品，衛龍的線上銷售占比卻只有10%。對比之下，2022年1-10月，洽洽的線上市占率卻高達30%，衛龍在線上的努力顯然還不夠。

除此之外，衛龍在線上的競爭的確更慘烈一些。2021年，辣味休閑食品零售額為1729億元，根據機構統計數據，未來行業增速為10%左右。各大零食品牌早就受不住高毛利的辣條誘惑，在辣味食品的賽道上瘋狂搶食。

三只松鼠在2015年上線了辣條品類，2018年單獨開辟辣條重點項目組；鹽津鋪子在2017年成立了辣條產品研發中心，并立下了中國“辣條行業第二”的目標，還花了一千多萬請來了林更新做代言。在一個低技術含量的領域里，搶食者自然會越聚越多。

2022年上半年，衛龍辣條所在的調味面制品業務的銷量，比上年同期少賣13081.2噸，銷量下滑幅度達到13.82%。這是過去5年中，衛龍以大面筋、小面筋為代表的調味面制品業務首次出現銷量下滑。

衛龍面臨著大單品無以為繼的尷尬。

2019-2022年上半年，衛龍辣條的收入分別為24.75億、26.90億、29.18億和13.41億，占收入比重分別為73.1%、65.3%、60.8%和59.3%。衛龍的第二增長曲線到底在哪里？這是很多人的疑惑。

03

丟了魂的第二曲線

從2014年起，衛龍開始休閑化轉型之路，先后推出魔芋、干脆面、自熱火鍋“背鍋俠”、酸辣粉、“自來熟”辣條火鍋等產品，2020年還推出溏心鹵蛋系列。衛龍這些所謂的“新”品類領域，在業內早已是一片競爭紅海。

從衛龍的研發投入不難看出，它的主要“興趣”并不在研發上。招股書數據顯示，2019-2022年上半年，衛龍的研發投入分別為57.3萬、337.6萬、549.7萬和693.4萬，僅占總收入的0.3%左右。如此低的研發費用，也很難推出有護城河的新品。

踏著健康、低脂的消費趨勢，衛龍的新業務健康食品蔬菜制品保持著較快增長。2021年，面制品營收29.2億，蔬菜制品營收16.6億，豆制品營收2.2億。但這一部分業務想要撐起下一個衛龍并不容易。

衛龍的新品幾乎已經拋棄了小學生。一方面是其新品比辣條更高的定價，一方面是小學生難以接受的辣味程度，讓它的新品離未來用戶越來越遠。

守著年輕人這波消費主力人群，雖然從眼前來看效果不錯，收入的增長立竿見影，但丟失了小學生的衛龍，就丟掉了十年之后的市場想象空間。曾經的旺旺就是在各種年輕人的互動和潮牌轉型中迷失了自己，讓品牌短期虛火很旺，但未來市場卻不被看好。

年輕人喜歡衛龍，不只是它的品牌，更多的還有它帶來的童年記憶。蔬菜魔芋食品不是不能對小學生友好，只是衛龍的高端后遺癥，讓它們不屑討好小學生。那未來的衛龍終將成為父輩的零食，因為品牌老化被拋棄。

沒能靠供應鏈優勢橫掃市場的衛龍，如今轉角闖進了異常激烈的休閑辣味零食市場。這個水深火熱的市場里，大眾對衛龍的突圍有些信心不足。“辣條一哥”的名頭雖然很響亮，但掩蓋不了其小作坊起家的家族企業短板，讓資本市場對其充滿了疑慮。

衛龍的管理層要職大部分都是親戚朋友擔任。除了高中學歷的劉衛平擔任公司董事長兼執行董事，其弟弟劉福平為執行董事兼總裁，其堂弟劉忠思的表兄彭宏志為執行董事、首席財務官兼副總裁，執行董事兼副總裁陳林、副總裁劉忠思也分別是劉衛平的親戚。

上市也許是個很好的契機，讓衛龍重新做自我反思。河南走出了很多食品領域的龍頭企業，從雙匯、三全到最近火熱的蜜雪冰城，這些企業都是在市場里鍛煉了供應鏈的硬拳頭，在廣大人民的生活中將性價比做到了極致的企業。

曾經的衛龍依靠工業化革命，率先開啟了辣條行業的轉型，成功登頂。如今借著此次資本危機是時候回歸初心了，實打實地從研發、生產上把拳頭練硬，向行業龍頭學習，賺難賺的錢，衛龍才能賺得更久一點。