來(lái)源/36氪財(cái)經(jīng)

作者/劉玥婷 丁卯

去年12月，在多項(xiàng)政策的出臺(tái)下，大疫三年終于迎來(lái)真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在宏觀環(huán)境回暖的背景下，消費(fèi)者信心逐步恢復(fù)，互聯(lián)網(wǎng)龍頭阿里巴巴作為風(fēng)向標(biāo)，其業(yè)績(jī)備受關(guān)注。

2月23日晚間，阿里巴巴發(fā)布2023財(cái)年第三財(cái)季財(cái)報(bào)，該季度阿里實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2477.6億元，高于市場(chǎng)預(yù)期2458.8億元，同比增長(zhǎng)2%；經(jīng)調(diào)整的凈利潤(rùn)為499.3億元，同比增長(zhǎng)12%。財(cái)報(bào)發(fā)布后，阿里巴巴美股盤前一度漲超6%。

綜合來(lái)看，該季度阿里的業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期，但整體表現(xiàn)有喜有憂。喜的是，在核心電商業(yè)務(wù)收入和獲利均承壓的背景下，受益于新業(yè)務(wù)虧損幅度的收窄，以及大規(guī)�？刭M(fèi)下降本增效成果的進(jìn)一步顯現(xiàn)，公司利潤(rùn)端釋放明顯；悲的是，受宏觀經(jīng)濟(jì)、疫情和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的持續(xù)沖擊，作為唯一創(chuàng)造利潤(rùn)的電商基本盤仍然表現(xiàn)欠佳，季度內(nèi)收入和利潤(rùn)均維持了負(fù)增長(zhǎng)。

那么，阿里這份財(cái)報(bào)究竟該如何解讀？又釋放了哪些信號(hào)？未來(lái)是否還值得投資者長(zhǎng)期關(guān)注？

01

財(cái)報(bào)綜述

FY2023Q3（對(duì)應(yīng)CY22Q4），阿里巴巴錄得總收入2477.6 億元，同比小幅增長(zhǎng)2%，收入增長(zhǎng)主要來(lái)自國(guó)內(nèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)、菜鳥和國(guó)際零售業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張。

FY23Q3阿里巴巴營(yíng)業(yè)收入及增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

收入結(jié)構(gòu)上，中國(guó)商業(yè)仍然是阿里業(yè)績(jī)的基本盤，季度內(nèi)營(yíng)收占比為69%，較去年同期小幅下滑2個(gè)百分點(diǎn)；其他業(yè)務(wù)方面，受益于擴(kuò)張步伐的加快，菜鳥和國(guó)際業(yè)務(wù)占比均有提升；本地生活、云服務(wù)、數(shù)字文娛、創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比基本維持穩(wěn)定。

FY23Q3阿里巴巴各項(xiàng)業(yè)務(wù)占比 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

分業(yè)務(wù)來(lái)看，季度內(nèi)中國(guó)商業(yè)錄得營(yíng)收1699.9億元，同比下滑1%。其中，CRM收入較去年同期大幅下滑9個(gè)百分點(diǎn)，是主要拖累項(xiàng)；自營(yíng)業(yè)務(wù)增速恢復(fù)至10%，帶來(lái)744.2億元營(yíng)收；批發(fā)業(yè)務(wù)基本與去年同期持平。

其他業(yè)務(wù)方面，季度內(nèi)國(guó)際零售業(yè)務(wù)和菜鳥表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，增速分別達(dá)到26%和27%；云業(yè)務(wù)和本地生活維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，增速分別為3%和6%；數(shù)字文娛和創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入則繼續(xù)下滑，降速分別為-6%和-20%。

盈利方面，盡管報(bào)告期內(nèi)阿里的營(yíng)收增速只錄得2%的低增長(zhǎng)，但盈利能力卻進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。財(cái)報(bào)信息顯示，本季度公司經(jīng)調(diào)整的毛利率為40%，與去年同期持平；經(jīng)調(diào)整的EBITDA為591.6億元，利潤(rùn)率為24%，較去年同期上升3個(gè)pct；經(jīng)調(diào)整的EBITA利潤(rùn)為520.5億元，利潤(rùn)率為21%，同樣擴(kuò)張3個(gè)pct；經(jīng)調(diào)整的歸母凈利潤(rùn)468.2億元，利潤(rùn)率為18.9%，同比擴(kuò)張7個(gè)pct。

具體業(yè)務(wù)上，報(bào)告期內(nèi)公司利潤(rùn)改善的主要?jiǎng)恿?lái)自國(guó)際業(yè)務(wù)、本地生活、菜鳥、數(shù)字文娛板塊虧損幅度的收窄，而核心盤中國(guó)商業(yè)季度內(nèi)的經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率基本與去年同期持平。

綜合來(lái)看，盈利能力的好轉(zhuǎn)，主要得益于兩個(gè)因素：首先，年內(nèi)降費(fèi)持續(xù)推進(jìn)以及降本增效成果的顯現(xiàn)，根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，絕對(duì)量上，季度內(nèi)公司僅銷售和研發(fā)兩項(xiàng)費(fèi)用就下降了近80億元，相對(duì)量上，銷售費(fèi)用率從15%下降至12%；其次，商譽(yù)減值規(guī)模的下降。根據(jù)財(cái)報(bào)信息，報(bào)告期內(nèi)商譽(yù)減值占營(yíng)收的比從10%降至1%，貢獻(xiàn)了9個(gè)點(diǎn)的利潤(rùn)空間。

FY23Q3阿里巴巴成本及費(fèi)用 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、36氪整理

綜上所述，季度內(nèi)，在消費(fèi)需求走弱、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、疫情沖擊三座大山打壓下，阿里的核心電商業(yè)務(wù)繼續(xù)下滑9個(gè)百分點(diǎn)，給公司總營(yíng)收帶來(lái)較大下行壓力，但受益國(guó)際業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)的抵消，報(bào)告期內(nèi)公司總營(yíng)收仍維持了2%的小幅擴(kuò)張。

與疲弱的收入截然相反，受益于降本的持續(xù)推進(jìn)、降本增效成果的進(jìn)一步體現(xiàn)以及商譽(yù)減值影響的消退，公司其他業(yè)務(wù)虧損幅度繼續(xù)收窄（菜鳥、盒馬甚至出現(xiàn)了盈虧平衡點(diǎn)），部分抵消了核心電商收入下滑的消極影響，使得阿里在利潤(rùn)端錄的不錯(cuò)表現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)為520億，利潤(rùn)率24%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

02

財(cái)報(bào)要點(diǎn)解讀

中國(guó)商業(yè)：盒馬增長(zhǎng)亮眼，電商基本盤承壓

FY23Q3，中國(guó)商業(yè)分部收入為1699.9億元，同比下滑1%。其中，CRM收入跌破千億元降至913.4億元，同比下滑9%；自營(yíng)業(yè)務(wù)（盒馬、阿里健康、高鑫零售、銀泰、天貓超市、天貓自營(yíng)）收入744.2億元，同比增長(zhǎng)10%；批發(fā)業(yè)務(wù)（1688）收入42.2億元，同比基本持平。

FY23Q3阿里巴巴中國(guó)商業(yè)業(yè)務(wù)收入 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

整體來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，國(guó)內(nèi)電商基本盤受到了多因素的沖擊，除了拼多多、抖音等新晉玩家?guī)?lái)的分流壓力之外，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)下消費(fèi)需求的疲軟也進(jìn)一步?jīng)_擊了電商基本盤。尤其是去年4季度在封控和開放轉(zhuǎn)換疊加之下，使得消費(fèi)需求、供應(yīng)鏈、物流履約均受到了不同程度的影響。

綜合作用之下，季度內(nèi)淘系電商的GMV出現(xiàn)了個(gè)位數(shù)的下滑，CRM增速更是降至-9%，略低于GMV增速，顯示公司變現(xiàn)效率也在持續(xù)下滑。這主要是由于開放后疫情的集中爆發(fā)致使部分快遞員居家，物流履約的受阻導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)退貨率顯著提升，限制了GMV向CRM的轉(zhuǎn)換。

盡管核心電商面臨收入下滑的壓力，但報(bào)告期內(nèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)卻可圈可點(diǎn)，同比增速恢復(fù)至10%，帶來(lái)了744.2億元營(yíng)收。其中，最大的亮點(diǎn)來(lái)自盒馬的快速增長(zhǎng)，此外，抗疫需求推動(dòng)下，阿里健康營(yíng)收也表現(xiàn)不俗。

在利潤(rùn)方面，季度內(nèi)公司中國(guó)商業(yè)部分經(jīng)調(diào)整的EBITA為586.3億元，較去年同期小幅增長(zhǎng)1%，經(jīng)調(diào)整的EBITA利潤(rùn)率穩(wěn)定在34%。在核心電商這頭現(xiàn)金奶牛表現(xiàn)欠佳的背景下，公司中國(guó)商業(yè)部分的利潤(rùn)還能維持小幅增長(zhǎng)實(shí)屬不易，這主要是由于降本增效持續(xù)推進(jìn)下，季度內(nèi)淘特、盒馬、淘菜菜的虧損進(jìn)一步收窄部分對(duì)沖了核心電商利潤(rùn)的下滑。

國(guó)際商業(yè)：擾動(dòng)因素減弱，收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)

本季度，在眾多擾動(dòng)因素持續(xù)減弱后，阿里的國(guó)際業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出，營(yíng)收增速大幅改善。具體來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)國(guó)際商業(yè)錄得收入194.65億元人民幣，同比增長(zhǎng)18%。其中，零售業(yè)務(wù)本季度收入為146.44億元，同比增長(zhǎng)26%；批發(fā)業(yè)務(wù)本季度收入為48.21億元，同比基本持平。

國(guó)際零售業(yè)務(wù)明顯回暖，連續(xù)兩季度超預(yù)期，主要源于各個(gè)境外平臺(tái)均有所復(fù)蘇，尤其是Trendyol受益于補(bǔ)貼效率提升使得本地生活服務(wù)和電商業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，促使Trendyol訂單同比明顯增長(zhǎng)，整體增速保持在50%左右。并且，前期受土耳其里拉貶值壓力的影響也有所緩解。

同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)Lazada通過(guò)提供更多增值服務(wù)來(lái)持續(xù)提高變現(xiàn)率，在東南亞的訂單增長(zhǎng)正在逐步恢復(fù)，實(shí)現(xiàn)同比小幅回升；速賣通通過(guò)與菜鳥合作加強(qiáng)跨境配送能力，重點(diǎn)國(guó)家的跨境配送交付時(shí)間得到顯著改善，消費(fèi)者的體驗(yàn)感得以改善，訂單跌幅有所收窄。

FY23Q3阿里巴巴國(guó)際商業(yè)業(yè)務(wù)收入 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

盈利方面，國(guó)際商業(yè)經(jīng)調(diào)整后的EBITA虧損為7.63億元人民幣，虧損同比大幅收窄21.54億元。虧損大幅收窄的主要原因在于Trendyol收入端明顯反彈，Lazada則通過(guò)更多增值服務(wù)來(lái)持續(xù)提高變現(xiàn)率和提高運(yùn)營(yíng)效率，在優(yōu)化訂單增長(zhǎng)的趨勢(shì)下每單虧損也較去年同期縮減了超過(guò)30%。

另外，未來(lái)阿里將繼續(xù)深耕東南亞、歐洲的區(qū)域市場(chǎng)，2022年11月底，阿里在西班牙推出定位中高端的出海平臺(tái)Miravia，零售的本地化將與原有跨境電商業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)，有望在歐洲中高端市場(chǎng)打造新的增長(zhǎng)曲線。

云業(yè)務(wù)：公有云雙位數(shù)增長(zhǎng)，混合云依舊承壓

本季度，阿里云業(yè)務(wù)收入錄得201.79億元，同比增長(zhǎng)3%。云業(yè)務(wù)收入增速持續(xù)放緩，主要受疫情等因素的影響下，部分客戶持續(xù)收緊云計(jì)算的投入預(yù)算。報(bào)告期內(nèi)，公有云已實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長(zhǎng)，但混合云在疫情導(dǎo)致交付進(jìn)度受阻的情況下，收入端依舊承壓，導(dǎo)致云業(yè)務(wù)整體增長(zhǎng)乏力。

FY23Q3阿里巴巴云業(yè)務(wù)收入及同比 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

與此同時(shí)，云業(yè)務(wù)的客戶結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，報(bào)告期內(nèi)，受金融服務(wù)、教育及汽車等行業(yè)收入增長(zhǎng)的帶動(dòng)，非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的收入同比增長(zhǎng)9%，收入貢獻(xiàn)繼續(xù)穩(wěn)定在53%的水平。

盈利方面，在疫情影響弱化后，云業(yè)務(wù)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。季度內(nèi)云業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整后的EBITA為3.56億，同比增長(zhǎng)166%，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率2%，同比增長(zhǎng)1個(gè)pct。

值得注意的是，2022年12月底，阿里云組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，CEO張勇將兼任阿里云智能總裁，并直接分管釘釘。張勇在業(yè)績(jī)會(huì)上坦言，云計(jì)算是阿里面向未來(lái)的核心戰(zhàn)略之一，云業(yè)務(wù)將更聚焦于客戶價(jià)值與服務(wù)，阿里云也將從五個(gè)方面進(jìn)一步鞏固和加強(qiáng)市場(chǎng)地位：優(yōu)化云計(jì)算的性能和降低成本、建設(shè)和繁榮云計(jì)算的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)生態(tài)、與合作伙伴共同為客戶提供服務(wù)、與釘釘形成云釘一體的服務(wù)、全力構(gòu)建好自己的預(yù)訓(xùn)練大模型并為市場(chǎng)提供好算力的支撐。

本地生活：疫情刺激餓了么非餐訂單增長(zhǎng)

本季度，本地生活服務(wù)收入錄得131.64億元，同比增長(zhǎng)6%。該業(yè)務(wù)收入增速明顯放緩，主要受去年12月國(guó)內(nèi)疫情短期爆發(fā)，到目的地業(yè)務(wù)（包括高德和飛豬）整體訂單量放緩，對(duì)沖了部分餓了么非餐訂單的增長(zhǎng)。

FY23Q3阿里巴巴本地生活業(yè)務(wù)收入及同比 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

報(bào)告期內(nèi)，疫情的短期爆發(fā)在一定程度上刺激了居民對(duì)雜貨和藥物的需求，客單價(jià)較高的非餐飲訂單快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)餓了么整體客單價(jià)的提升，使得到家業(yè)務(wù)GMV錄得正增長(zhǎng)。再加上，經(jīng)營(yíng)提效后營(yíng)銷費(fèi)用率和物流費(fèi)用率的下降，單位派送成本同比下降，餓了么UE（單位經(jīng)濟(jì)效益）持續(xù)轉(zhuǎn)正。

值得注意的是，雖然到目的地業(yè)務(wù)在去年12月短期承壓，但隨著疫情緩解以及春節(jié)旺季的影響，2023年1月高德使用需求和飛豬的出境旅游已經(jīng)出現(xiàn)明顯的回暖跡象。而且，飛豬國(guó)內(nèi)機(jī)票和酒店業(yè)務(wù)恢復(fù)速度好于旅游市場(chǎng)整體大盤情況，也明顯好于疫情前2019年的情況。

本季度，在餓了么客單價(jià)提升和單位派送成本下降的帶動(dòng)下，本地生活業(yè)務(wù)虧損加速收窄，報(bào)告期內(nèi)本地生活服務(wù)的經(jīng)調(diào)整EBITA虧損同比減少19.39億元至31.37億元。雖然本地生活業(yè)務(wù)仍然是阿里主要業(yè)務(wù)中虧損最嚴(yán)重的，但其盈利能力在逐步改善，報(bào)告期內(nèi)的虧損率同比收窄17pct至24%。

菜鳥：服務(wù)模式升級(jí)繼續(xù)拉動(dòng)收入增長(zhǎng)

本季度，菜鳥業(yè)務(wù)收入為165.53億元，同比增長(zhǎng)27%。收入的持續(xù)增長(zhǎng)主要源于2021年年底為提升客戶體驗(yàn)進(jìn)行的服務(wù)模式升級(jí)，不斷拓展面向淘系消費(fèi)者的送貨上門服務(wù)，促使本地消費(fèi)者物流服務(wù)收入增加，以及國(guó)際物流履約解決方案服務(wù)收入增加。

FY23Q3阿里巴巴菜鳥業(yè)務(wù)收入及同比 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

季度內(nèi)，菜鳥的經(jīng)調(diào)整EBITA虧損為0.12億元人民幣，虧損同比收窄0.8億元，主要是由于報(bào)告期內(nèi)菜鳥新增5個(gè)國(guó)際分揀中心，海外分揀中心總數(shù)達(dá)到15個(gè)，顯著改善了速賣通在重點(diǎn)國(guó)家的跨境配送交付時(shí)間和用戶體驗(yàn)。

03

總結(jié)與展望

如前文所述，本季度在競(jìng)爭(zhēng)加劇和疫情下供給履約受阻的大背景下，阿里巴巴核心電商業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)了9%的下滑，導(dǎo)致公司收入端表現(xiàn)平平，同比增速只錄得2%的低增長(zhǎng)。

但本季度的財(cái)報(bào)也有一些可圈可點(diǎn)的地方。首先，在電商基本盤維持弱勢(shì)之下，公司整體仍能維持收入擴(kuò)張，這表明目前其他版塊的創(chuàng)收能力在逐步好轉(zhuǎn)，為公司未來(lái)收入來(lái)源的廣度提供了想象空間；其次，業(yè)績(jī)交流會(huì)中管理層對(duì)阿里云業(yè)務(wù)的規(guī)劃更為明確，這也為未來(lái)云服務(wù)業(yè)務(wù)的恢復(fù)提供了基礎(chǔ)；最后，在收入端表現(xiàn)平平之下，利潤(rùn)端卻得以加速釋放，體現(xiàn)出了公司增長(zhǎng)的韌性。

綜合來(lái)看，面對(duì)疫情沖擊和激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，在核心電商收入受損已成既定事實(shí)的背景下，阿里一方面通過(guò)提升新業(yè)務(wù)的效率拓寬營(yíng)收和利潤(rùn)來(lái)源；另一方面，則主動(dòng)選擇了控費(fèi)的方式保證合理的利潤(rùn)空間。從財(cái)報(bào)結(jié)果來(lái)看，特殊時(shí)期降本增效的策略也被證實(shí)有效。季度內(nèi)，在營(yíng)收小幅增長(zhǎng)2%的背景下，阿里的EBITA利潤(rùn)率擴(kuò)張至21%，在一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)其收入持續(xù)下滑的擔(dān)憂。

展望未來(lái)，阿里是否值得關(guān)注，我們認(rèn)為有幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題仍需要明確。

首先，公司的營(yíng)收是具備恢復(fù)的基礎(chǔ)？

我們認(rèn)為，核心電商業(yè)務(wù)作為公司的基本盤，這部分業(yè)務(wù)的恢復(fù)時(shí)點(diǎn)和恢復(fù)空間直接關(guān)系到公司整體營(yíng)收未來(lái)的表現(xiàn)。

隨著年內(nèi)疫情開放后生產(chǎn)生活活動(dòng)的正常化，國(guó)內(nèi)消費(fèi)有望呈現(xiàn)逐步回暖的趨勢(shì)，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期年內(nèi)社零增速有望維持在10%以上的增速。但考慮到居民資產(chǎn)負(fù)債表和消費(fèi)信心的恢復(fù)需要時(shí)間，因此預(yù)計(jì)上半年消費(fèi)仍將處于磨底階段。

下半年開始，隨著生產(chǎn)生活的正常化，線下消費(fèi)有望迎來(lái)快速恢復(fù)，從而帶動(dòng)線上消費(fèi)的同步復(fù)蘇。這也就意味著，電商業(yè)務(wù)收入在上半年可能仍然缺乏快速修復(fù)的機(jī)會(huì)，下半年開始可能迎來(lái)快速修復(fù)。

修復(fù)空間上，根據(jù)中金證券的預(yù)測(cè)，在中性預(yù)期下，預(yù)期2023年我國(guó)電商大盤GMV同比增速有望達(dá)到12%�？紤]到阿里在國(guó)內(nèi)電商領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位，因此，下半年隨著國(guó)內(nèi)電商板塊的恢復(fù)，公司收入復(fù)蘇的邏輯可能會(huì)有所增強(qiáng)。

中金對(duì)2023年電商GMV的預(yù)測(cè) 數(shù)據(jù)來(lái)源：中金證券、36氪整理

其次，利潤(rùn)釋放能否持續(xù)？

我們認(rèn)為，利潤(rùn)端的表現(xiàn)短期取決于降本增效策略的維持時(shí)間，長(zhǎng)期取決于收入來(lái)源的擴(kuò)展。

短期來(lái)看，如前文所述，鑒于當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然偏弱，尤其是疫情后居民資產(chǎn)負(fù)債表并沒(méi)有完全恢復(fù)，致使消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿均大打折扣；同時(shí)疊加近年來(lái)電商形式和玩家多樣化下，消費(fèi)者選擇范圍不斷擴(kuò)大。這些在短期內(nèi)都會(huì)持續(xù)給阿里的核心電商業(yè)務(wù)帶來(lái)負(fù)面壓力，沖擊電商基本盤的創(chuàng)收能力。

因此，在弱復(fù)蘇的背景下，公司大概率會(huì)延續(xù)降本增效的策略來(lái)對(duì)沖收入風(fēng)險(xiǎn)，維持利潤(rùn)的穩(wěn)定性。

但是考慮到近期京東準(zhǔn)備上線“百億補(bǔ)貼頻道”，這意味著國(guó)內(nèi)電商競(jìng)爭(zhēng)格局可能從降本增效保利潤(rùn)再次回到血拼性價(jià)比的流量爭(zhēng)奪戰(zhàn)。這種背景下，隨著競(jìng)爭(zhēng)格局的再次惡化，對(duì)阿里而言必然會(huì)面臨保利潤(rùn)還是保流量的困境。

短期而言，考慮到電商業(yè)務(wù)對(duì)阿里的重要性，我們認(rèn)為阿里大概率會(huì)下場(chǎng)，這就意味著降費(fèi)在下半年會(huì)面臨終結(jié)的可能，從而使其利潤(rùn)再次迎來(lái)一定的波動(dòng)性。

長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為無(wú)論是節(jié)衣縮食還是大額補(bǔ)貼保流量，都不是營(yíng)收可持續(xù)發(fā)展的根本方法。尤其是在國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代后，本質(zhì)上保流量和節(jié)衣縮食都只能維持存量市場(chǎng)中收入在參與者之間的流轉(zhuǎn)，并不能創(chuàng)造增量收入。因此只要流轉(zhuǎn)和競(jìng)爭(zhēng)存在，就會(huì)給利潤(rùn)的穩(wěn)定性帶挑戰(zhàn)。

考慮到阿里電商業(yè)務(wù)的創(chuàng)收能力以及其手中還握有800億美元左右現(xiàn)金資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)具備較高的靈活度。隨著未來(lái)疫情開發(fā)后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸回歸正常，預(yù)計(jì)阿里大概率會(huì)積極開啟下一輪投資周期，加大在戰(zhàn)略新興領(lǐng)域的持續(xù)投入，繼續(xù)擴(kuò)充收入來(lái)源，保證公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力以應(yīng)對(duì)電商領(lǐng)域的惡性競(jìng)爭(zhēng)。

第三，估值還有空間？

從估值上看，經(jīng)過(guò)一輪反彈后，阿里的股價(jià)已經(jīng)從自去年10月底的低點(diǎn)反彈了50%，在這種背景下，未來(lái)阿里是否仍具備反彈空間是市場(chǎng)最為關(guān)注的問(wèn)題。

阿里巴巴股價(jià)走勢(shì) 資料來(lái)源：wind，36氪整理

對(duì)此，我們認(rèn)為，一方面，考慮到疫后消費(fèi)復(fù)蘇是今年宏觀經(jīng)濟(jì)的主要邏輯，且目前阿里的電商收入已經(jīng)處在相對(duì)低的水平，而消費(fèi)復(fù)蘇大概率給公司未來(lái)業(yè)績(jī)帶來(lái)底部反轉(zhuǎn)的可能；另一方面，隨著監(jiān)管政策的靴子落地，政策壓制的利空出盡。綜合來(lái)看，50%的漲幅肯定不是本輪估值修復(fù)的終點(diǎn)。

而目前主要的問(wèn)題是估值的修復(fù)什么時(shí)候可以兌現(xiàn)。我們認(rèn)為，這一方面取決于國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇的時(shí)間點(diǎn)，另一方面則取決于消費(fèi)復(fù)蘇何時(shí)會(huì)給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性利好。如前文所述，預(yù)計(jì)下半年開始國(guó)內(nèi)的消費(fèi)會(huì)迎來(lái)實(shí)質(zhì)性的復(fù)蘇，而屆時(shí)鑒于阿里在零售領(lǐng)域的龍頭地位，公司可能成為最先受益消費(fèi)復(fù)蘇紅利的公司之一。而經(jīng)濟(jì)底+業(yè)績(jī)底的雙雙兌現(xiàn)，則可能會(huì)是公司新一輪趨勢(shì)性上漲的開端。

當(dāng)然鑒于目前市場(chǎng)的預(yù)期較為一致，大概率會(huì)出現(xiàn)超前交易的可能，因此，對(duì)激進(jìn)的投資者而言，提前進(jìn)場(chǎng)也不失為一種選擇。

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