出品/聯商專欄

撰文/聯商高級顧問團成員 老刀

2024年剛剛開啟，沖刺上市的新茶飲品牌排隊提交招股資料。1月2日，古茗控股有限公司向港交所遞交上市申請。就在古茗提交上市材料的第二天，蜜雪冰城也向港股提交資料。2月14日，又有滬上阿姨向港交所申請上市。

讓人啼笑皆非的是，無論是古茗還是滬上阿姨，在申請材料以及各類推文中都強調自己在市場規模中某方面的“最”。古茗聲稱，其是“二線以下城市”大眾現制茶飲市場中占比最大的品牌。而滬上阿姨聲稱，“按全系統門店數目計算，滬上阿姨是中國北方最大的中價現制茶飲店品牌。”

在滬上阿姨所謂的“中價現制”賽道上，擠滿了新茶飲品牌。位于頭部的品牌有喜茶、奈雪的茶——雖然事實上，自去年以來，喜茶和奈雪的茶已經大幅度降價，滬上阿姨的競爭對手除了前文提到的古茗之外，還有茶百道、一點點等。

雖然新茶飲品牌紛紛沖刺港股而非A股，但是在從去年底開始到今年二月份，A股經歷了大幅跳水，甚至有人提出“暫緩IPO”以讓股市回血抬升的建議，在股市普遍低迷的大環境之下，預計港股同樣亦會放緩IPO步伐，新茶飲品牌急切地在年初提交資料意欲搶抓監管收緊之前的資本盛宴，只怕已非易事。

1、夫妻檔的滬上阿姨沖刺新茶飲第二股

2013年，山東夫妻單衛鈞與周蓉蓉舉家搬到上海。在看到某家茶飲門店排長隊之后決定自主創業。經過3個月左右的準備，滬上阿姨于2013年7月在上海人民廣場開出了第一家門店。憑借開創的“現煮五谷茶”，這家25平方米的店剛開業就吸引到眾多客戶，一天最多能賣出近2000杯奶茶，第一個月的銷售額就超過30萬元。

2014年，滬上阿姨選擇往三四線城市擴張，重點深耕下沉市場。隨著加盟模式的開啟，滬上阿姨也在江蘇、山東、河北、天津等地開店。到2015年，滬上阿姨超過200家。在大步擴張時，單衛鈞發現適合熱飲的五谷茶雖然在北方市場廣受歡迎，但在南方市場卻不敵水果茶等冷飲，滬上阿姨選擇于2019年推出新鮮水果茶，最終實現了門店在全國各地快速增長。

招股書顯示，截至2023年9月30日，這家公司擁有7297家“直營+加盟”門店，覆蓋了中國全部四個直轄市，以及位于五個自治區和22個省份的300多個城市。2023年4月，單衛鈞公布了公司的萬店戰略：2023年計劃新增門店3000家，年底營業門店數預計將會突破8000家，簽約門店超過10000家。

目前，滬上阿姨已推出“滬上阿姨”“滬咖”“輕享版”三大品牌，提供一系列產品，包括鮮果茶、多料奶茶、輕乳茶、酸奶昔及袋裝小食。滬上阿姨主要產品的價格介于7元至22元。

根據灼識咨詢，截至2023年9月30日，按全系統門店數目計算，滬上阿姨是中國北方最大的中價現制茶飲店品牌、中國第三大中價現制茶飲店品牌；以城市覆蓋數計算，滬上阿姨在中國中價現制茶飲店品牌中排名第一。

2、靠加盟獲利的模式是否經得起考驗？

滬上阿姨采取以加盟為重點的業務模式。截至2023年9月30日，其網絡內的7297間門店中，有99.3%或7245間為加盟商經營。滬上阿姨的收入絕大部分來自加盟業務，主要包括向加盟商銷售材料設備費用以及加盟費。

滬上阿姨這樣的“加盟模式”與其他眾多新茶飲品牌類似。截至2023年9月30日，古茗8578家門店里只有6家直營，剩下的都是加盟店；規模高達3.6萬家的蜜雪冰城，99.8%是加盟店；茶百道披露的數據顯示，2020年至2022年、2023年一季度，茶百道向加盟店銷售乳制品、茶葉及門店設備等收入占比分別為94.5%、94.6%、95%和95.1%。

2021年、2022年及2023年前9個月，滬上阿姨分別錄得收入16.4億元、21.99億元及25.35億元人民幣；對應期內母公司擁有人應占溢利為8339.9萬元、1.49億元、3.24億元人民幣。同一時間周期內，古茗營收分別為43.84億元、55.59億元和55.71億元。2022全年，蜜雪冰城實現營收135.76億元，茶百道為42.32億元。

單就營收規模來看，滬上阿姨要遠低于茶百道、古茗和蜜雪冰城。在凈利潤率上，滬上阿姨也稍遜一籌，在2023年前三季度，古茗和蜜雪冰城的凈利率分別為18%和15.9%，茶百道在2022年的凈利率超過20%，對比來看滬上阿姨的凈利率只有12.8%。

依靠大量的加盟店獲利，成為被外界詬病的重要原因，同時也是上市過程中監管一定會審慎對待的坎。

筆者在前期的文章中曾鮮明指出：加盟的本質其實是一種“風險轉嫁”，當產品品質穩定，且具有足夠的價格優勢，在產品創新，品牌營銷傳播方面品牌商的經營管理都能做得很好，對終端的控制力足以實現高度統一的標準化（譬如肯德基、麥當勞），加盟商有利可圖，品牌商上市沒問題。

但是，今天中國的新茶飲品牌們，對加盟模式的經營管理能力遠遠尚未達到肯德基麥當勞那樣高標準化，而且極少數的自營店讓品牌商對市場敏感度、經營管理能力的沉淀積累幾乎為零。在這樣“更擅長賣原材料而不擅長經營”的狀態之下，一旦上市之后出現經營漏洞，加盟商與品牌商就會瞬間勢同水火，投資人手中的股票大幅縮水，這恐怕是監管對這些品牌上市審批極其慎重的主要原因。

3、新茶飲賽道還有多少含金量？

從經營模式角度看，新茶飲第一股奈雪的茶經營水平要遠高于這些依靠大量加盟店而存在的同類品牌。截止今年1月份，奈雪的茶全國門店突破1700家，其中已開業加盟門店超200家。從門店規模看，奈雪的茶的門店數量要遠低于滬上阿姨，但是，奈雪直到去年才放開加盟，而且到目前為止，奈雪的加盟店數量占比才不過10%左右。 

以大量的自營店生存，品牌商所需面對的是“市場的考驗”，在面向市場經營過程中，才能真正提升企業的經營管理能力，才能更加有效地提升產品質量和服務水平。

但是，即便如奈雪這般精細化深耕賽道，這些年來，奈雪的股價表現并不靚麗。奈雪的茶2021年的時候發行價為19.8港元，現在的股價只有3.3港元。

2023年半年報顯示，奈雪的茶上半年營收近26億元，同比增長26.8%，經調整凈利潤約7020萬元同比扭虧為盈。門店經營利潤達4.725億元同比增長141.6%，門店經營利潤率20.1%，實現營收、利潤雙增長。

從新茶飲崛起的周期看，國內新茶飲品牌這些年高度“野蠻生長”，崛起了大量的品牌，而且通過加盟形式瘋狂擴張，門店數量動輒成千上萬，新茶飲本質上并沒有什么模式創新或技術應用，產品高度雷同和同質化，行業壁壘低，各個品牌之間只能拼規模，拼營銷，成長空間非常有限。 

據不完全統計，2021年和新茶飲品牌相關的融資總計有24起，金額達到了83.22億，到了2022年這一數字就斷崖式下滑到只剩46億，2023年整個行業更是只有茶百道和荷田水鋪2起融資。

除了頭部的奈雪和喜茶聚焦逐鹿一二線城市之外，古茗、滬上阿姨、茶百道包括蜜雪冰城，都聲稱聚焦于三線以下的下沉市場。這么多品牌，這么多門店聚集在下沉市場，下沉的“廣闊天地”到底還有多少未開墾的“處女地”？以如今新茶飲品牌的規模及發展態勢看，無論一二線市場還是三四線的下沉市場，競爭激烈，一片紅海，消費者審美疲勞，品牌商的產品創新乏力似乎已經成為行業的常態化普遍現象。

4、上市監管趨嚴

如前所述，目前急著上市的新茶飲品牌以大量的加盟店模式獲利必然是不受監管層待見的，另一方面，新茶飲賽道本身競爭激烈，新的增長空間十分有限，可以預見的是，無論資本市場還是輿論分析人士，對這一賽道已經進入一個普遍持審慎樂觀的高度成熟階段。

而從去年年底開始，這一波的A股整體表現欠佳，會進一步收緊上市企業數量。 

2月20日，證券日報發表文章《監管重拳重塑資本市場清朗空間》指出，提醒市場各方，全面實施注冊制，把選擇權交給市場后，絕不意味著放松質量要求。IPO申報企業，不僅要講質量，而且更應該講高質量。情緒化的暫停IPO手段、不顧2億多中小投資者市場承受度的IPO大擴容，都是不可取的。

據財聯社報道，2月18日-19日兩天之內，證監會召開一系列座談會，會議由證監會黨委書記、主席吳清和領導班子成員分別主持。提出五大方面的建議，其中第一條即是：“建議嚴把IPO準入關，加強上市公司全過程監管，堅決出清不合格上市公司。”特別強調：“從根本上提高上市公司質量”。 

在這樣的政策導向之下，一系列眼巴巴等著上市的新茶飲品牌，IPO之路恐怕變得難上加難。