出品/零售商業(yè)財(cái)經(jīng)

作者/金諾

沖刺上市，小菜園亟需資金解“燃眉之急”。        

前不久，小菜園國際控股有限公司在港交所官網(wǎng)更新了招股書，這是小菜園第二次向港股主板發(fā)起沖刺，其聯(lián)席保薦人仍為華泰國際及瑞銀集團(tuán)。

圖源：小菜園最新招股書

半年前的1月16日，小菜園首次向港交所遞交招股書，6個(gè)月后剛到失效節(jié)點(diǎn)，小菜園便立刻更新了招股書，一則小菜園想借助資本力量“再造一個(gè)小菜園”；二則處于被對賭協(xié)議“裹挾”的壓力下，其亟需通過資本運(yùn)作解現(xiàn)金流壓力。

當(dāng)上市從“錦上添花”變成“雪中送炭”時(shí)，小菜園比在IPO大門前排隊(duì)的綠茶餐廳、鄉(xiāng)村基等餐飲企業(yè)更有幾分緊迫感。

不過，資本市場會(huì)給小菜園機(jī)會(huì)嗎？

對內(nèi)，小菜園招股書中埋藏著上市的不確定性，其披露了長達(dá)11頁關(guān)乎不合規(guī)事件等影響上市的因素；對外，無論是資本市場還是經(jīng)營情況，小菜園都面臨著激烈的競爭，強(qiáng)敵環(huán)伺下，小菜園的底牌略顯薄弱。

01

規(guī)模換業(yè)績，打法埋隱患

表面上，連續(xù)三年的業(yè)績增長中，藏著小菜園的“單店焦慮”。

據(jù)小菜園最新披露的招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，全年?duì)I收分別為人民幣26.46億元、32.13億元、45.49億元，凈利潤分別約為人民幣2.27億元、2.38億元、5.32億元。

數(shù)據(jù)來源：小菜園最新招股書 制表：零售商業(yè)財(cái)經(jīng)金諾

整體增長的態(tài)勢下，小菜園的單店?duì)I收并未跟上節(jié)奏，甚至出現(xiàn)了“反調(diào)”。

據(jù)招股書，2023年前四月，小菜園的單店日均銷售額為28880.4元。而到2024年前4月為24446.6元，同期減少了15.4%；同店銷售額從2023年前4個(gè)月的13.55億元，減少11.7%至11.96億元；同店日均銷售額方面，2023年前4月為28945元。而2024年前4月同比減少12.5%至25322.5元。

單店業(yè)績下滑、整體業(yè)績卻呈上升態(tài)勢，這或要?dú)w功于小菜園的新店擴(kuò)張策略。     

2021-2023年，小菜園分別新開107家、48家、132 家門店。2024年1-4月，小菜園擴(kuò)張勢頭不減，開出62家新店，門店數(shù)增長至599家。截至2024年7月8日，小菜園共擁有623家直營門店，包括618家小菜園門店及5家子品牌門店（觀邸、復(fù)興樓等）。

圖源：小菜園最新招股書

可見，小菜園通過門店擴(kuò)張來“打平”單店下滑的業(yè)績，上演了一場規(guī)模換業(yè)績的擴(kuò)張游戲。或是嘗到了擴(kuò)張的甜頭，小菜園選擇繼續(xù)加碼門店數(shù)量。

招股書顯示，公司預(yù)計(jì)在2024-2026年的開店數(shù)量分別為160家、190家和230家，實(shí)現(xiàn)到2026年底總門店數(shù)量預(yù)計(jì)將會(huì)超過1100家的目標(biāo)。

這三年共計(jì)預(yù)計(jì)新開門店數(shù)量580家門店，也就是說，小菜園正在試圖用未來3年，去達(dá)成過去11年來才累積做到的門店數(shù)量總和。  

圖源：小菜園最新招股書

這一打法雖能幫助眼下小菜園實(shí)現(xiàn)整體業(yè)績增長，但從長遠(yuǎn)來看其埋藏著許多不安因素。

一方面，小菜園為直營模式，其董事長汪書高也曾表示“我們永遠(yuǎn)不會(huì)搞加盟”，但快速擴(kuò)張下的高資產(chǎn)投入自然會(huì)對現(xiàn)金流產(chǎn)生沖擊。

具體來看，小菜園招股書顯示，新門店的前期支出大約在130萬元至170萬元之間。換算后，小菜園未來三年的開店成本預(yù)估分別約為2.08億元至2.72億元、2.47億元至3.23億元及2.99億元至3.91億元。

另一方面，隨著門店數(shù)量愈發(fā)密集，勢必會(huì)進(jìn)一步攤薄單店?duì)I收，進(jìn)而使其陷入“單店下滑-開店-進(jìn)一步下滑”的惡性循環(huán)。 

圖源：東莞證券研報(bào)

當(dāng)前小菜園的門店分布呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的地域集中性，主要集中在江蘇、安徽兩個(gè)省份，所涉及的省份數(shù)量較少。

圖源：小菜園公眾號(hào)

以上兩點(diǎn)，單店下滑且地域分布集中、直營模式的高投入，都在為小菜園后續(xù)更為激進(jìn)的拓店策略埋下更多不確定的隱患。

實(shí)際上自2023年后，小菜園的經(jīng)營隱患便已顯露。

數(shù)據(jù)來源：小菜園最新招股書 制表：零售商業(yè)財(cái)經(jīng)金諾

根據(jù)最新招股書披露，2024年截至4月底，小菜園虧損門店為66家，共計(jì)經(jīng)營虧損額為1110萬元。

圖源：小菜園最新招股書

這意味著，小菜園2023年新開門店有132家，但其中一半的門店都未實(shí)現(xiàn)盈利，更值得注意的是，這還是剔除掉該年度已經(jīng)關(guān)閉門店后的數(shù)據(jù)，若加上后則達(dá)到了近百家，占到了目前小菜園總門店數(shù)量的六分之一。

誠然，門店規(guī)模的提速為小菜園描繪了一份漂亮的“成績單”，但隱藏在“增長成績單”下的單店表現(xiàn)，才是決定小菜園能走多遠(yuǎn)的內(nèi)核。餐飲企業(yè)向來講究“單店模型”理論，數(shù)量是“樹葉”，單店模型為枝干，枝干“千瘡百孔”下何來“枝繁葉茂”？

02

從“徽菜”中走出，向何處走去？

“徽菜正餐”是小菜園的“身份證”，而這一定位正在逐步模糊。

相較綠茶餐廳、西貝莜面村這兩個(gè)有力的競爭對手，小菜園最大的差異點(diǎn)除了“徽菜”菜系的小眾身份外，還有它正在模糊的品牌定位，即正餐“快餐化”。

這點(diǎn)在諸多方面有所體現(xiàn)，比如小菜園正在嘗試多種類似“快餐”的業(yè)態(tài)，以求更好更快地“下沉”。如在2023年底推出「菜手」品牌，定位為社區(qū)食堂，選址集中在居民住宅附近，SKU也精簡到36種，客單價(jià)更是下沉到30元左右。

當(dāng)然，這兩項(xiàng)改變并非單純意義上“精簡”或“下沉”嘗試，而是直觀體現(xiàn)在了小菜園財(cái)務(wù)表現(xiàn)上的優(yōu)化。      

圖源：小菜園最新招股書          

最顯著的就是小菜園在成本控制上的優(yōu)勢，整體凈利潤率穩(wěn)步走高，達(dá)到了2023年的11.7%，高于不少同業(yè)競爭品牌，而對比綠茶，最高也不過8.23%。

圖源：餐觀局

此外，不斷下沉的定價(jià)與定位也能降低單個(gè)新門店的開業(yè)成本，讓小菜園高歌猛進(jìn)的拓店計(jì)劃變得更具可行性。

但硬幣總有兩面，為了盡可能優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)上市目的的小菜園也逐漸開始脫離最初清晰的定位。

圖源：小菜園小程序

雖然無論是背后創(chuàng)始人汪書高的安徽廚師出身，還是小菜園自身官網(wǎng)的各種宣傳，都在時(shí)刻提醒著“新徽菜”的定位。然而翻開實(shí)際菜單，符合真正徽菜定義的菜品少之又少，除了臭鱖魚這道知名菜品，很多榜單熱銷的竟是“辣椒炒肉”“京醬肉絲”等湘菜、魯菜的著名菜品。

徽菜作為八大菜系，本就不具備較強(qiáng)的知名度，重油重鹽的特色也限制其未能廣泛傳播。以“新徽菜”為標(biāo)簽的小菜園不僅不能做到強(qiáng)化記憶點(diǎn)，還在添加非徽菜新菜品時(shí)，讓其定位更加模糊。

反觀綠茶、西貝，各自身上的“江浙菜”與“西北菜”標(biāo)簽一直很清晰，植入大眾消費(fèi)者的印象也更深。    

定位模糊下，小菜園門店財(cái)務(wù)指標(biāo)也出現(xiàn)了部分下滑的趨勢。

以餐飲企業(yè)核心指標(biāo)“翻臺(tái)率”為例，無論是一線還是二線等其他城市，截至2024年4月底，小菜園的最新翻臺(tái)率均降至了3次左右。而在小菜園半數(shù)營收貢獻(xiàn)的三線及以下城市，翻臺(tái)率的表現(xiàn)更在所有城市層級(jí)中墊底。

圖源：小菜園最新招股書

雪上加霜的是，小菜園的堂食人均消費(fèi)額也開始逐年下滑，從2021年到2024年前4個(gè)月的人均消費(fèi)額分別為66.1元、65.8元、65.2元、61.0元，并且堂食業(yè)務(wù)在小菜園總營收中的占比最大，在七成左右，剩余三成則是外賣業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。

營收增速放緩、門店持續(xù)虧損、翻臺(tái)率和消費(fèi)額雙下滑這些關(guān)鍵指標(biāo)的表現(xiàn)，都在側(cè)面反映小菜園對于消費(fèi)者的吸引度下滑。

對此，在招股書中，小菜園也有逐個(gè)解釋，稱從2023年起的一些數(shù)據(jù)波動(dòng)主要是由于當(dāng)時(shí)中餐市場消費(fèi)者支出迅速激增導(dǎo)致的基數(shù)效應(yīng)，以及公司對菜品價(jià)格也進(jìn)行了調(diào)整，來迎合消費(fèi)者的喜好。

在競爭激烈內(nèi)卷極致的國內(nèi)中餐市場上，為了業(yè)績，小菜園并未強(qiáng)化以“徽菜”這一細(xì)分賽道突圍的差異化競爭力。

那么，如何拋開菜系限制讓更多消費(fèi)者接受實(shí)現(xiàn)門店增長的同時(shí)又保留自身“新徽菜”的獨(dú)特定位，對于小菜園來說是一道兩難的抉擇。

03

褒貶不一的合伙人模式

分紅與對賭風(fēng)險(xiǎn)重重

相比在門店運(yùn)營側(cè)埋下的“遠(yuǎn)憂”，小菜園還有著諸多“近慮”。

小菜園推崇“家文化”，同為廚師出身的汪書高，懷揣著彼此惺惺相惜的態(tài)度大力推行“門店合伙人模式”，即與廚師長合伙開店且門店店長由廚師長擔(dān)任，該廚師長擴(kuò)張到第7家門店后，就晉升為區(qū)域總。

小菜園還鼓勵(lì)店長培養(yǎng)徒弟，當(dāng)徒弟符合一定標(biāo)準(zhǔn)后即可承擔(dān)該店的管理，而原先的店長去負(fù)責(zé)下一個(gè)新店，并拿走50%的股權(quán)分紅。  

“門店合伙人模式”的利益綁定加上師徒傳承，使得小菜園初期的拓店之旅變得更為坦蕩。

圖源：小菜園最新招股書    

然而，合伙人模式在遇上后續(xù)激進(jìn)的拓店計(jì)劃時(shí)，以基層晉升的廚師長們暴露了可能面臨人才儲(chǔ)備不足的隱憂，也會(huì)間接造成后續(xù)新店的管理水平無法跟進(jìn)，導(dǎo)致影響小菜園整體的管理進(jìn)度。    

小菜園也在招股書中明確表示，這一問題可能會(huì)影響后續(xù)新店盈利的能力，繼而影響整體業(yè)績。

更近的焦慮，體現(xiàn)在招股書的“股息”和“對賭”中。

圖源：小菜園最新招股書

小菜園曾在沖刺IPO前多次分紅，一次是2021年宣派股息1.5億元，以及2023年宣派股息1.35億元，兩次均為現(xiàn)金分紅。甚至在首次遞表后的2024年前4個(gè)月，小菜園再度宣派股息1.88億元，其中已結(jié)清1.74億元。

招股書顯示，截至2024年1月11日，小菜園創(chuàng)始人、董事長、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理汪書高通過七個(gè)持股平臺(tái)控制，最終實(shí)際控制小菜園約92.99%的投票權(quán)，這也就意味著這幾次大額現(xiàn)金分紅大部分都涌入了董事長和高管的口袋。

一邊是上市前突擊的大額多筆分紅，一邊是急切地上市募集資金，如此舉動(dòng)無疑是大多數(shù)企業(yè)沖刺IPO被詬病“上市圈錢”的慣有操作，這為小菜園如愿上市埋下了未知風(fēng)險(xiǎn)，也讓汪書高曾經(jīng)的發(fā)言“我個(gè)人對錢沒什么追求”顯得多少有些諷刺。    

相比汪書高拿走大部分錢，小菜園則處在金錢壓力下。

數(shù)據(jù)顯示，小菜園累計(jì)進(jìn)行了2輪可轉(zhuǎn)股債券融資及2輪優(yōu)先股融資，累計(jì)獲得Harvest Delicacy（加華資本旗下的投資機(jī)構(gòu)）5億元的融資。融資附加著諸多條款，若第一筆1.5億元債券未在自發(fā)行日期起48個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，則小菜園需償還本金及利息。Harvest Delicacy還享有提前贖回權(quán)與分紅權(quán)，以及將可換股債券轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股的權(quán)利。

招股書披露，若小菜園撤回上市申請、或18個(gè)月內(nèi)未能在證監(jiān)會(huì)完成備案、或未能在通過聆訊后12個(gè)月內(nèi)完成上市，都有可能觸發(fā)回購。

這也是小菜園急促上市的核心原因。

但小菜園招股書中列舉的諸多食品安全風(fēng)險(xiǎn)，也是決定上市成功與否的關(guān)鍵，食安問題一旦爆發(fā)將給品牌帶來巨大的信任危機(jī)。

圖源：黑貓投訴平臺(tái)

2021年至2023年,小菜園旗下門店爆出7次行政處罰,其中涉及食品安全、餐具不合格、違規(guī)經(jīng)營等問題。在黑貓投訴平臺(tái)，也有不少消費(fèi)者表示在小菜園吃出異物、食物中毒等食安問題。前不久，小菜園還爆發(fā)了健康證危機(jī)。

若不加強(qiáng)對人員管理培訓(xùn)及食品安全的重要意識(shí)，激進(jìn)的門店擴(kuò)張策略只會(huì)成為潛伏在小菜園上市前的一顆大雷。處于內(nèi)憂外患的境況下，小菜園沖擊港股IPO的前途依舊迷霧重重。