來源/36氪 

撰文/丁卯

2024年1月16日，新徽菜連鎖品牌小菜園國際控股有限公司（以下簡稱“小菜園”）在港交所遞交了招股說明書。

根據招股書信息披露，近年來，小菜園擴張迅猛，營收規模持續提升，在中餐行業整體表現蕭條之下，卻走出了獨立行情。不僅如此，更難能可貴的是，即便在高速擴張戰略之下，公司仍保持了穩定可觀的盈利能力。但與此同時，在業績表現之外，資本市場對其上市之路仍然存在一些擔憂。

那么，近年來小菜園高速擴張的秘訣是什么？其又面臨著哪些隱憂？如果成功上市，是否具備投資價值？

營收擴張迅速：開店和外賣是主因

疫情以來，在堂食受限和消費預期下滑之下，我國中餐行業受到了極大的沖擊，2020和2022年整體增速均出現了明顯的下滑，2023年開始逐步恢復至疫情前的水平。根據弗若斯特莎莉文的數據，2019-2023年，我國中餐市場的規模分別為37108億、31169億、36700億、34163億和39982億（預測數據），同比增速分別為-16%、18%、-7%和17%。

盡管行業整體表現平淡，但作為新徽菜的代表，近年來小菜園卻走出了獨立的擴張趨勢，2021年至今的營收擴張十分可觀。根據招股書的信息，2021-2023Q3，公司的營收規模分別為26.5億、32.1億和34.3億元，同比增速分別為21.5%和41.6%，遠超同期中餐市場表現。

正是得益于收入的加速擴張，截止2023年9月，小菜園站穩了50-100元價格帶大眾中餐賽道的頭把交椅。根據弗若斯特沙利文的數據，截至2023Q3，小菜園憑借34億元的營收規模，超過西貝莜面成為該賽道中市占率最高的品牌（收入口徑），市占率達到了0.2%。

圖：50-100價格帶中餐市場競爭格局   數據來源：小菜園招股書

那么，在缺乏行業β紅利的支撐下，小菜園為什么可以逆勢走出獨立的α表現呢？

我們認為，背后兩個關鍵因素非常重要。眾所周知，中餐的收入擴張主要取決于單店數量的擴張和單店收入的增長，而在這兩方面，近年來小菜園都有著不錯的表現。

首先，從單店數量上看，2021-2023Q3，小菜園門店數量分別為379家、422家和497家，截至招股書提交日的最新門店數量為548家，呈現出逐年增長的趨勢，單店數量的快速增長無疑為其營收增長提供了持續的動力。 

圖：小菜園門店擴張趨勢   數據來源：小菜園招股書

而就未來來看，拓店仍然是其規模擴張的重要策略支撐。根據招股書的披露，其上市募集資金用途中的重要一項就是拓店。具體規模上，2024-2026年，公司預計的開店數量分別為160家、190家和230家，到2026年底總門店數量預計將會超過1100家。換句話說，在未來3年，小菜園的門店擴張數量會達到前10年的總和。

而根據門店網絡的分布來看，目前小菜園的主要拓展方向則為一線、新一線城市。為了支撐門店的快速拓展和全域覆蓋，在募資用途中，中央廚房的建立和倉儲物流網絡的建設也成了重要的投資方向。

圖：小菜園門店分布網絡    數據來源：小菜園招股書

其次，從單店收入上看，2021-2023Q3，公司的單店日均銷售額分別為2.35萬、2.38萬和2.81萬，同比增速分別為1.3%和15.2%。可見，即便是疫情期間，其單店收入仍維持了擴張態勢，而2023年后，單店收入則出現明顯的恢復。同時，2023Q3，公司的同店銷售增速更是達到了22.3%。

圖：小菜園關鍵運營指標    數據來源：小菜園招股書，36氪整理

通過進一步的拆分，我們發現小菜園單店收入增長的背后，主要得益于外賣業務的快速增長以及堂食客流量的增加。在報告期內，小菜園的外賣單數從2021年的482萬單擴張至2023Q3的1344萬單，翻了近兩倍，同期外賣單均價格僅從85元降至81元，降幅不足5%，遠低于同期單量的擴張速度。最終受益于單量的較快增長，小菜園外賣業務的銷售額從2021年4.1億擴張至2023Q3的10.8億，增長近6億元，年均復合增速超過50%。

從堂食的情況看，2023年以來，隨著疫情對堂食影響的消退，小菜園的堂食客流量呈現出較快增長，截至2023Q3的單店日均堂食顧客總數已經恢復至296人，基本達到2021年的水平，而同期堂食客單價則小幅降至65.2元。最終在堂食客流量逐步恢復之下，截至2023Q3，公司單店的堂食日均收入同比增長10.9%至1.93億元，增速略低于整體單店日均收入的增速。

從另一個維度來看，公司單店收入增長背后則取決于日均坪效的較快提升，根據招股書信息，2021-2023Q3，小菜園的翻臺率分別為3.3次、2.8次和3.3次，整體表現較為平穩，相對競爭對手并不算亮眼，根據招股書和財報信息，綠茶2021年的翻臺率是3.23次，而太二2023Q2的翻臺率則為4.3次；但在翻臺率表現較為普通的情況下，同期公司的日均坪效則分別為64.4元、66.8元和81元，同比增速分別為3.7%和18.4%。

高坪效的背后，一個是取決于公司的店面的裝修、布置風格，另一個則在于數字化能力加碼帶來的運營效率提升。從主觀體驗上，小菜園的內部裝修和臺桌布局相比競爭對手綠茶更為簡潔、緊湊，使得其坪效遠高于競爭對手，因此，即便在翻臺率數據相近之下，小菜園的單店收入表現也遠好于競爭對手。

圖：小菜園門店裝修圖

而單店前期投入和投資回收期數據則可以很好地佐證這一點。根據招股書的披露，小菜園單店的前期投入金額大致在130-170萬元左右，截至2023Q3的投資回收期為7.3個月，而綠茶的單店前期投入則高達320-370萬元左右，投資回收期高達17.5個月。

盈利能力亮眼：成本管控不斷優化

從盈利能力上看，小菜園的表現相比同行也頗為亮眼。根據招股書披露的信息，2021-2023Q3，公司的毛利率分別為65.5%、66.1%和68.6%，門店層面的經營利潤率則分別為15.9%、14.2%和20.9%，同期凈利率分別為8.6%、7.4%和12.5%。而根據財報信息，2021-2023Q2，太二經營利潤率則分別為21.8%、14.3%和21.3%，凈利潤率（九毛九整體）為9.1%、1.7%和8.6%。

圖：小菜園和太二盈利指標對比   數據來源：wind，36氪整理

從數據上可以看出，公司近幾年在毛利率表現較為穩定的基礎上，凈利潤率和門店經營利潤率卻出現了較大幅度的提升。我們認為，這背后主要是得益于公司近年來對成本費用的有效控制，一方面在于公司收入擴張帶來的規模效應提升，另一方面則在于智能化、連鎖化、標準化運營所帶來的效率提升。例如，在菜品上，公司通過精簡SKU、食材標準化和制作程序標準化等手段，在保證了菜品品質和口感的基礎上，最大可能降低了消費者的選品時間，提升了運營效率。而從未來的規劃上看，智能化建設和供應鏈管理仍然是其上市募資的主要投向之一。

具體來看，近年來公司的成本費用占比整體呈現下行趨勢，其中幾個關鍵的成本費用占比出現了較為明顯的優化。根據招股書信息，受益于強有力的供應鏈管理、集中采購及不斷提升的品牌影響力，近年來公司對供應商的議價能力顯著提升，帶動原材料成本持續下降，截至2023年Q3，公司原材料成本占收入的比為31.4%，同比下降了2.2個點；而在門店租金和物業開支上，公司的收入占比也從2022年Q3的9.6%下降至2023Q3的7.3%。

圖：小菜園成本費用占比變化   數據來源：wind，36氪整理

受益于凈利潤的增長，公司在手現金及現金等價物金額在2023年大幅提升3.2億，其中大部分增量來自于經營活動產生的現金流量凈額的增加（+2.6億），而這部分中又有約2億元的增量來自凈利潤的增加。在此之下，截至2023Q3，公司的現金及現金等價物的賬面價值達到了3.83億元，盡管相比同行九毛九近10億的現金并不優異，但2021和2022年，公司現金及現金等價物的賬面價值卻僅為0.2億和0.63億元。

圖：小菜園現金及現金等價物余額分解   數據來源：wind，36氪整理

第二增長曲線：聚焦社區食堂

與九毛九、呷哺呷哺聚焦時尚餐飲細分賽道（火鍋、烤魚等），打造第二增長曲線的戰略不同，小菜園第二增長曲線的打造則著眼于競爭更為激烈的社區食堂（0-50元的中式快餐）賽道。

根據招股書披露的信息，我國餐飲行業中的大眾便民中式餐飲又可以細分為50-100元客單價和50元以下客單價的兩個子賽道，其中，客單價在人民幣50元以下的細分子市場的市場規模（按收入計）由2017年的10,614億元增長至2022年的11,488億元，年均復合增速約為1.6%，略高于50-100價格帶市場的1.4%。而預計到2027年，該子市場的規模有望達到1981.1億元，2022年至2027年的年均復合增速為11.5%。

與正餐、時尚餐飲不同，客單價在0-50元的中式快餐賽道向來參與者眾多，競爭頗為激烈。除了街邊隨處可見的路邊攤、夫妻店以外，僅以連鎖品牌來看，前有蘭州拉面、沙縣小吃、真功夫、永和大王等快餐前輩，后有大米先生、老鄉雞等新晉王者，在這種需求更為剛性、性價比要求突出、競爭激烈的賽道中，小菜園未來要如何突圍是資本市場關注的焦點。

以目前的情況來看，我們認為，小菜園向中式快餐領域的擴張，仍然具備一定后發優勢。主要表現為，對于目前已經在50-100元客單價賽道站穩腳跟的小菜園來說，向50元以下客單價子市場的進軍，意味著其將全面布局大眾便民中餐市場。一方面，由于兩個子賽道同質性較高，其在優勢賽道中累積的經驗可以直接復制到社區食堂賽道，加速新業務的擴張速度；另一方面，通過全賽道的布局，細分賽道之間有望形成協同效應，增加用戶覆蓋范圍和用戶黏性，提升公司整體在大眾中餐市場的市占率和品牌化運作，繼續優化競爭力。

但在此基礎上，如前文所述，由于快餐市場相對正餐市場而言，其主要針對的是大眾吃飯的剛性需求，因此對性價比的要求更高，這也使得其店鋪面積、選址、客單價均較為固定，因此這種類型餐飲企業盈利的關鍵則更依賴于規模的擴張和翻臺率的提升。

考慮到目前專注于快餐市場的部分品牌已經在規模上取得了不錯的進展，未來小菜園能否在規模擴張進行追趕，并且通過運營效率的提升提高翻臺率則是其新業務能否再次獲得成功的關鍵所在。

從具體進展上看，目前小菜園旗下的菜手品牌專注于社區食堂的運營，首家菜手食堂已在南京開業，據媒體數據，菜手食堂采取小店經營模式，面積在200平左右，保留了小菜園整體的現炒現做特色，人均消費在20-40元左右。

圖：菜手食堂門店圖   

在菜品方面，除了小菜園擅長的新徽菜外，菜手還融合了川菜、湘菜、淮揚菜等菜系，整體約有30-40個SKU，可以更好的滿足不同消費者的需求，方便其未來向更多地域的規模化擴張。而根據招股書的披露，2024-2026年，小菜園預計將會拓展200-400家社區食堂門店。

在運營上，菜手的數字化進展也頗為領先，采取了“自助服務”模式和智能點餐、結賬等技術，以降低人力和運營成本。在一系列數字化運營之下，據報道消費者由進入門店至完成餐點的平均用餐時間約為25分鐘，用餐時間的降低，大幅提高了翻臺率。

對賭協議壓身，上市壓力重重

根據招股書披露，我們看到小菜園此前的融資之路非常簡單，成立10年來僅獲得過加華資本的投資。公司在2022年11月底和2023年6月底分別發行了兩輪可轉換債券，認購人均是加華系。第一輪認購金額為1.5億，第二輪為2.5億。

此后在2023年12月中旬，兩輪可轉債均被轉為第一輪優先股，也就是說加華系以4億人民幣認購了小菜園的第一輪優先股，每股成本是6.19元，股權占比6.01%，相當于第一輪投后估值約67億元；隨后在1月8日，加華系又出資1億元，認購了公司的第二輪優先股，每股成本9.3元，股權占比是1%，相當于第二輪投后估值100億元。截止目前，加華資本總共投資5億元認購了小菜園7.01%的優先股份額。

圖：小菜園可轉換債券及優先股發行情況   數據來源：小菜園招股書

根據招股書的信息，加華認購的優先股享有一系列特殊權利，其中值得關注的是回購權，雖然該項權利在1月16日遞交招股書后已經終止，但卻具備一定的恢復條款。也就是說，（1）當小菜園主動或被動撤回招股書或者（2）在規定時間內沒有成功上市，小菜園就需要向加華回購其所持的股權。

圖：小菜園優先股附帶特殊權利    數據來源：小菜園招股書

而回購成本一般由“股權回購”書面通知當日的凈資產或約定年投資回報率及本金之和中的孰高者決定。根據最初可轉債約定看，投資回報率大約為單利年利率8%或年利率10%。這個成本對當前凈利潤4億，手握現金僅3億的小菜園而言，無疑有不小的壓力。

正是由于對賭協議的存在，使得小菜園不得不積極尋求上市之路，而在A股主板縮緊食飲、餐飲的上市門檻后，港交所、聯交所、北交所等成了公司為數不多的上市地選擇。

除了對賭協議外，小菜園上市還有另外兩個風險點：一個是市場褒貶不一的合伙人模式。據悉，小菜園目前實行的是與廚師長合伙開店的合伙人模式，由廚師長擔任門店店長，且當廚師長開到第7家新店，就能升為區域總。這種合伙人模式無疑在初期對門店的擴張產生了積極的推動，但隨著未來公司規模的擴大以及上市后對管理要求的提升，以基層晉升的廚師長作為主要管理人群，在缺乏管理經驗之下，能否保證公司上市后的管理水平則成為市場擔憂的主要問題。

另一個則是上市前的大筆分紅舉措。根據招股書的披露，2021-2023Q3，公司分別進行了兩次現金分紅，分別為1.5億和1.35億，合計金額2.85億元金，而截至2023Q3公司現金總額僅為3.8億元。且在披露的上市募資用途上，一大流向則是作為運營資金及一般企業用途。這種上市前的大額突擊分紅，無疑也增加了小菜園無法如期上市的風險。

圖：小菜園分紅情況   數據來源：小菜園招股書

從估值上看，我們梳理了港股和A股上市的幾家可比公司，目前可比公司的市值中位數是72億元左右，PE中位數為27倍。如果按照2023Q3對應的4.2億凈利潤簡單測算，公司的合理市值中位數約116億元，合理估值區間在77-150億元，而截至第二輪優先股發行后，公司的投后估值則為100億元左右。

圖：部分餐飲企業估值對比    數據來源：wind，36氪整理

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