來源/窄播

作者/龐夢圓 邵樂樂

這是《窄播Weekly》的第25期，本期我們關注的商業動態是：阿里、騰訊、京東的財報解讀。

上周是密集的財報季，我們選取了長期關注的阿里、騰訊、京東三家的財報，來簡要分析當前這個電商發展進入低價放緩的轉折點、游戲市場迎來一個小收獲期的特殊節點，三家企業目前最主要的矛盾或者下一階段要解決的核心問題是什么。

阿里集團主營電商分別在交易規模和訂單量上實現了高個位數和雙位數增長，阿里云和菜鳥都展示出了很強的盈利能力，包括國際電商業務（AIDC）、本地生活和大文娛等在內的版塊虧損大幅收縮，已經開始呈現各自良性運轉的苗頭。

市場對其核心擔憂仍舊是，電商版塊的商業化收入何時重回高增長軌道。

在低價已經對其電商大盤和商業化收入造成一些擾動的情況下，如何用好全站推，如何協同淘工廠和1688提高性價比貨盤的競爭力和覆蓋深度，如何更精細化地使用百億補貼和88VIP補貼等等，都與此相關。

此外，包括淘寶女裝出海在內的項目進度，同樣值得關注。

騰訊財報的看點歸于游戲，但在我們看來，游戲之外，全場的希望視頻號依然值得關注、值得期待，尤其是一個正在進一步融于微信生態的視頻號。它將繼續收獲用戶規模、時長的增長，以及帶來廣告、技術服務費等方面的收入，且有可能基于更深層的生態連接產生新的業務想象。且對騰訊來說更有挑戰。

京東財報的看點在于利潤增長，利潤增長主要來自京東物流。但除利潤外，實際上京東和京東零售的收入增長都只有1%左右。POP和低價策略確實讓京東一直想要的用戶規模、購買頻次有所增加，日百消費收入的增長便是表現。但同時要注意到，京東最核心的家電品類的收入正在下滑。如何既要增長又要利潤會是京東的工作重點。

以下為詳細分析：

01

阿里：

如何讓CMR隨GMV一起增長

針對阿里集團發布的2025年一季報的基本面情況，市場已經討論的相對充分了。

核心亮點在于：

1，國內電商版塊，淘天的GMV和訂單量各自做到了中高個位數和雙位數的增長；

2，菜鳥和阿里云的增長能力和盈利能力也頗為可觀，前者營收268億元，同比增速15.7%，稍有放緩，但與協同業務國際電商（AIDC）增幅同頻，且扭虧為盈，盈利達到6.2億元；阿里云收入265億，同比增速5.7%，利潤達到23億，環比增長60%；

3，其他業務的虧損幅度都有明顯收縮，包括AIDC、盒馬、本地服務（高德+餓了么）、大文娛等業務都縮減了虧損幅度，后兩者接近盈虧平衡，甚至東南亞電商lazada還在7月實現了單月盈利。

主要隱憂在于，占阿里收入過半的國內電商版塊商業化收入何時能夠同步回升——相比GMV和訂單數（DAC）的雙雙高增長，對應的國內零售客戶管理收入（CMR，包括傭金及廣告收入）同比增長只有0.6%。

GMV和訂單數的高增長，說明淘天過去一年向低價貨盤傾斜，以及大力補貼88VIP的有效性。

其中，低價方式上，既包括在流量分配策略上的低價導向，也包括淘工廠、1688嚴選等類自營的大店直接下場做低價貨盤。

淘天公布的數據顯示，被定義為「線上Costco」的To C產品1688嚴選，2023年銷售額超過300億元，目前有近三位數的增長。脫胎自淘特的淘工廠，目前長成了擁有超過3億消費者的淘寶大店，截至6月已經有57個單月訂單達到百萬級的產業帶，目前這些產業帶還在持續三位數的增長趨勢。這些都是阿里做低價貨盤的獨家優勢。

至于88VIP，截至二季度末的用戶規模已經達到4200萬。《窄播》獲取的一份數據顯示，88VIP用戶今年上半年某單月的交易額已經占到了整體大盤的四分之一。

也正是高投入以及唯低價導向，直接影響了淘天的商業化收入，尤其是淘天整體廣告大盤仍舊以搜索廣告為主，低價并不利于這部分收入的增長。

一位品牌商家告訴我們，電商平臺尤其是淘天這種綜合類平臺過于卷低價，會導致平臺上的商品、貨盤變得更雜亂，消費者選擇更加低效。當低價帶來的訂單量，不足以抵消客單價下滑帶來的損失，平臺的銷售額和營收反倒有可能呈現負增長。同時，低價低劣商品占比過高，就會產生劣幣驅逐良幣的現象，品牌就會收縮整體投入和運營動作。

如何讓CMR隨著GMV一起增長？

一方面，淘天近期已經明確宣布從低價轉向GMV以及AAC（平均消費金額），流量分配指標也會綜合價格、體驗、店鋪等，我們認為這會進一步釋放淘天供應鏈的結構性優勢。

當然，消費趨勢沒變，平臺競爭也仍舊激烈，低價仍舊是最核心的競爭手段之一。只是淘天需要更精細化地使用低價工具，比如百億補貼更聚焦，以極致補貼放大標品的價格力，而不是所有貨盤通盤補；比如進一步提高淘工廠和1688這類自營貨盤的性價比心智和滲透空間。

另一方面，除了閑魚、淘寶等開始調整傭金費比向商家收費之外，管理層多次強調寄希望于下半年會全面鋪開的廣告產品——「全站推」，會在未來半年到一年內，顯著拉動商業化收入的增長。通俗來說，就是將站內免費和付費流量打包，并做算法優化，更適合中小商家使用。拼多多和快手電商都有類似的產品，并且直接帶動了商業化收入的提升。

這里還有一個值得注意的點是，年初還說要新增百億現金投入的淘寶直播，據說其業務被一分為二，一部分歸屬于阿里媽媽，店播則歸屬于天貓，這一定程度上再度證實了電商平臺做直播的局限性。

與此同時，阿里媽媽實際上進一步增強了與微信、小紅書、B站等平臺的流量打通能力。這背后，應該是阿里媽媽在系統調整其流量獲取能力，以及分配流量所需的廣告產品，以支持中小商家的流量需求，以及品牌上新打爆的流量路徑。

至于本質上是個營銷工具的88VIP，已經驗證了其召回用戶的有效性，但除了平臺巨額投入補貼紅包以及客戶體驗之外，如何長成一個更持續的商業模式，也是后續的一重考驗。

整體來說，國內電商因為唯低價論告一段落，未來是不同模式發揮專長的時候了。淘天在電商流量、供應鏈以及鏈接兩者的廣告產品三方面的進展，將共同決定其能夠在電商下屬的貨架電商市場里拿到多少份額，以及獲取多少商業化收入。

從集團層面來看，阿里未來的價值看點還包括年輕化、AI和全球敘事等增量業務。

比如，創新業務閑魚和1688的看點體現在年輕人占比高，有基本的盈利能力，分別處于閑置賽道和B2B賽道的絕對頭部地位，順應了當下年輕人追求性價比以及興趣消費的大趨勢。

集團對于這幾個業務的發展信號也相對明確：沒有規模性的盈利要求，但是對規模增長以及投入產出比有了更嚴格的要求，比如閑魚被要求三年內用戶規模翻倍，1688從2022年6000億GMV到2023年8000億GMV后，今年在加速入淘和提升To C體驗。這一季度財報，1688收入同比增長16.1%。

全球敘事的最新體現是淘寶女裝出海項目。此前因為抖音直播電商、拼多多標品爆品、小紅書買手電商等下場的爭奪，份額有所下滑，但仍舊是市場絕對頭部且是淘寶的核心盈利品類。據說，女裝出海這一協同了AIDC和菜鳥資源的S級項目，受到了商家的熱烈追捧，一定意義上有些像AIDC上半年協同國內品牌商家推出的百億補貼類似，都是國內供應鏈供全球的模式，提前發揮阿里電商的供應鏈優勢。

當然，在AI為先已經成為政治正確的阿里內部，如上所說，結合AI能力的「全站推」的廣告產品，以及已經在全面鋪開AI能力的AIDC和1688也都值得關注。

02

騰訊：

如何進一步激發視頻號的生態性

在管理及銷售費用都有所提升，員工也新增89人的情況下，騰訊依然獲得營收和利潤雙增長。

2024年Q2財報顯示，騰訊總營收1611.17億元，同比增長8%；毛利1697.65億元，同比增長22%。其中：

1，網絡廣告業務同比增長19%至人民幣 299 億元，主要受視頻號及長視頻的收入增長驅動，且AI技術影響積極。

2，增值服務營收788億元，同比增長6%，其中游戲業務總收入485億元；社交網絡收入（音樂+長視頻會員收入，以及直播付費等）303億元。

3，金融科技及企業服務同比增長 4%至收入504億元，環比增速放緩。金融科技及企業服務受消費大環境影響，與社會整體消費支出增長緩慢有關。

尤其被市場關注的是增值服務中游戲業務的復蘇，甚至搶了「全場的希望」視頻號的風頭。老牌游戲《王者榮耀》《和平精英》，新上線的《地下城與勇士：起源》均表現亮眼。

爆款游戲一直是互聯網公司的營收利器，毛利也高。騰訊在游戲業務上已經相對輕車熟路。只是游戲是否爆款很不穩定，且投入時間長、成本多，過去還受到版號收緊的影響。所以，騰訊非常強調對游戲開發的長期投入，以及對更多潛力長青游戲的挖掘。

因此在我們看來，對騰訊的下一步來說，更有挑戰性的可能不是游戲，而是如何繼續開發視頻號的潛力，激發視頻號的生態性。視頻號依然是騰訊的希望。

從數據上看，一個正在進一步融入微信生態的視頻號，也正在扛起更多重任。

盡管沒有透露具體數據，但財報顯示，視頻號在用戶規模、用戶時長和廣告貢獻上依然「保持增長」。

比如：騰訊廣告收入增長主要受視頻號及長視頻收入增長驅動，得益于本地化內容增加、算法和廣告技術平臺升級增加。且視頻號廣告的增長一定程度上抵消了互聯網公司廣告預算縮減、移動廣告聯盟收入的下滑。

騰訊首席戰略官詹姆斯·米切爾還說，視頻號廣告收入同比增長超過 80%，游戲、電商和教育等大類客戶增加了廣告支出。

另據第三方研究機構海豚投研估算，視頻號在本季度的外循環+電商廣告合計有60-70億，同比增長105%。

未來，騰訊對于AI的生態型投入，也會帶動視頻號時長的增長，因為「AI可以驅動更好的定向和推薦」；并基于AI廣告推薦能力的提升帶來轉化率的提升。

我們看好視頻號的另一個原因是，羽翼逐漸豐滿的視頻號正在進一步融于微信生態（包括618前，視頻號小店可以直跳朋友圈、公眾號等；以及這個月，視頻號小店升級為微信小店），具有生態能力的視頻號無論在廣告還是電商相關收入上都會更值得期待。

從電商層面，Q2，在競爭對手的直播電商GMV放緩的情況下，視頻號電商GMV也在增長，盡管是「因為基礎規模太小」。

在模式上，調整后的微信電商也可以有比單純的直播電商更豐富的想象空間。

騰訊總裁劉熾平提到：微信電商「不僅僅是以視頻號和直播為基礎」，而是「以系統化的方式在微信內部建立帶貨生態系統」。

同時在他看來，直播帶貨模式「有一個自然的上限」，而「利用微信內部的所有力量形成」的微信電商，「希望可以建立更大、更有意義、更高上限的帶貨生態系統」。

這可視為對微信電商的核心特點，其與直播電商的核心差異，及未來想象的概括與總結，也是我們理解微信電商的基礎。

從廣告層面，管理層已經明確表示，騰訊廣告增長除了得益于AI帶來的廣告庫存點擊率提升外；也正在「從微信內廣告的構成變化中受益，越來越多的廣告呈現出泛內循環廣告的特性」。

他們認為，「其他條件不變的情況下，相比非泛內循環廣告，這種廣告往往能夠獲得更高的CPM和更高的點擊率。」

泛內循環廣告得以高效、精準循環的基礎之一，就是生態性、系統性。

所以，我們傾向于認為，游戲復蘇是個好消息，但視頻號依然是騰訊未來一段時間內非常有看點、值得投入的業務，尤其是一個進一步融于微信的視頻號。另一個層面上，這也意味著微信的重要性越來越明顯。

盡管有投資人對騰訊財報的看法是，「很穩定，但缺乏想象力」，因為「社交和娛樂的用戶規模都已經到了極致」。畢竟，微信的用戶規模（MAU）已經達到13.71億。

03

京東：

如何既要用戶增長，又要利潤

京東也收獲了一個利潤大漲的財報季，但主要由京東物流貢獻。

本季度京東實現營業收入2914億元，同比增長1.2%，其中京東零售收入為2571億元，同比增長1.5%；京東物流收入同比增長7.7%；新業務（達達、京喜等）收入同比下降35%，主要是由于京喜業務和其他業務的調整。

更亮眼的是利潤率。

本季度，京東毛利率同比提升至歷史最高的15.8%，這也是京東連續9個季度實現毛利率同比增長。其中京東物流毛利率由去年同期的 6.5% 增加至98%，起到了突出的增長作用。

「利潤」是京東高層在財報電話會中強調的關鍵詞之一。

管理層認為，京東的盈利能力還有很大的提升空間，包括POP占比的提升，品類變化，以及品類通過提升效率帶來利潤提升。「總體上，京東中長期的利潤率目標會是高個位數，是穩定的利潤額的增長。」

但也要注意，在核心的京東零售業務中，核心的電子產品和家用電器類的收入同比下降4.6%。

家電是京東的核心品類，是幫京東吸引最核心的高凈值用戶的基礎，也是京東最能吸引品牌、最具供應鏈優勢、最能帶來GMV進而帶來廣告收入的品類。換言之，可能是最能給京東貢獻想要的利潤的品類之一。

但近幾年，一是受大環境影響，二是受拼多多等平臺百億補貼的影響，京東在家電上的獨特心智受到挑戰。此次下降，官方給出的原因是去年基數較高。

日百則繼續保持強勁的增長，收入同比增長8.7%，比上一季度進一步加速。其中超市品類收入更是同比兩位數增長。

財報提到，超市品類增長得益于訂單量增長和用戶粘性的提升。整個Q2，京東訂單量、購頻也實現同比雙位數增長，包括超市在內的整個日百應該亦有貢獻。觀察也可得知，超市屬于京東采銷直播間和超級18的核心品類，也就是京東做低價的核心品類之一。

京東財報預計，「超市品類將繼續成為重要的增長驅動力。」

確實，從市場份額看，商超、家居的線上滲透率還有很大提升空間。這個財報季，京東外，沃爾瑪的線上化率也在提升。作為對比，貓超在這波日百線上化加速中并沒有非常亮眼的數據傳遞出來。

京東是以自營為核心、以供應鏈為核心優勢的零售商，它的模式決定了，用戶規模和用戶活躍度的提升會是它一直以來的追求和難點。對POP商家的扶持，以及低價策略本質上就是在解決這部分問題。

從財報看，用增的效果是有的。「平臺發貨頻次和訂單量在Q2實現了兩位數增長」「在高線和低線城市都看到了強勁的用戶增長勢頭，季度活躍用戶連續三個季度實現兩位數的增長」等，都是證據。

難點在于，如何在做用戶增長的同時繼續保持利潤的增長。

目前看，并表后，京東物流的高毛利帶動了京東的高毛利。京東物流的高毛利，按照財報的說法，由「規模效應」和「技術提升」帶來。

但也有行業人士認為，京東物流「在規模效應上比不上快遞業」；從高盛研報數據看，「（京東）物流的增速并不快」。因此有說法認為，京東物流的高利潤增長，可能除財報提到的因素外，還有別的因素。

長久看，用戶增長和利潤的提升也要尋找物流之外的其他方法。

高層提到，京東仍會堅持低價策略。包括在自營業務上利用強大的供應鏈能力，持續為用戶提供每日低價，「這是京東低價的基石」；在POP業務上，豐富性價比產品，滿足更廣泛的用戶需求。

同時，他們也不得不強調，京東會「更綜合地看GMV、利潤和現金流的表現」，追求的是用戶增長、用戶體驗和參與度、競爭力以及平臺生態系統的健康增長。