來源/雷達財經鴻途FLY 

撰文/肖灑

我國最大的運動鞋服代理商滔搏，出現業績大滑坡。

9月10日，港股上市的滔搏發布盈利警告，在截至2024年8月31日止的六個月，公司權益持有人應占利潤較2023年同期的13.37億元下跌約35%。

盈利下滑的原因，一方面是受宏觀消費疲軟對行業零售環境的拖累；另一份則是零售折扣率同比加深，導致毛利率同比下降。

受此影響，公司股價在9月11日暴跌16.17%，觸及自2019年上市以來的新低。對此，高盛發布研究報告稱，將滔搏目標價從6港元大幅下調55%至2.7港元，主要反映盈利下調等。中銀國際也指出，公司上半財年表現或令市場感到相當大的失望，由于今年雙11的不確定性，預期行業盈利將有更多下調。

滔搏拆分自百麗國際旗下的運動業務板塊，與耐克、阿迪達斯、彪馬、匡威等品牌有深度合作，但如今隨著各大體育品牌加碼自營和消費環境趨于謹慎，作為“中間商”的滔搏不似從前風光。

值得關注的是，滔搏背后站著大名鼎鼎的高瓴資本。截至今年2月底，滔搏的股東陣營中，由高瓴資本控制的Hillhouse HHBH持股34.89%，為單一大股東。今年上半年，高瓴曾推動滔搏的關聯方百麗時尚赴港IPO，不過雷達財經查看發現，目前其上市申請材料已處于“失效”狀態。

中期歸母凈利預跌35%

作為國內最大的體育用品經銷商，滔搏脫胎于百麗國際旗下的運動服裝業務，其自1999年開展運動鞋服零售業務的第一年起，便開始與耐克進行合作，在2004年成為耐克在中國最大的零售合作伙伴和客戶。

同是2004年，滔搏與運動鞋服巨頭阿迪達斯合作。隨后，滔搏開始擴展服務品牌組合，在2006年、2007年開始與彪馬等品牌合作，并于2012年成為阿迪達斯在中國最大的零售合作伙伴和客戶。

截至目前，除了上述品牌，滔搏還和威富集團（包括VANS、The North Face及添柏嵐）、亞瑟士和李寧等運動品牌合作。

同時，近兩年其連續牽手小眾運動品牌和戶外品牌，包括和HOKA品牌達成戰略合作，和凱樂石、冷山等戶外品牌合作。今年5月，滔搏將加拿大高端越野跑品牌norda引入中國市場，獨家運營該品牌在中國市場的業務。

官網顯示，截至2024年2月底，滔搏在全國范圍內300多個城市運營6144家直營門店，覆蓋1至7線城市層級，絕大多數為單一品牌門店形式。除單一品牌門店外，公司主要通過Topsports和Foss等自有品牌經營多品牌門店。

雖然滔搏不斷在拓展新品牌的合作，但在市場需求下滑的情況下，公司的業績還是收到了沖擊。

根據最新盈利警告，截至2024年8月31日止六個月，公司權益持有人應占利潤較2023年同期的人民幣13.37億元下跌約35%。

下跌原因一是受宏觀消費疲軟對行業零售環境的拖累，報告期內公司收入同比下降。同時，需求放緩對線下客流的沖擊更加顯著，導致負經營杠桿影響，帶來銷售及分銷以及一般及行政費用率同比提升。

二是零售折扣率同比加深，導致毛利率同比下降。報告期內收入下滑帶來短期內存貨上升，公司相應加大促銷力度；同時，報告期內線上零售折扣率相對同期線下零售折扣率更深，而線上銷售占比同比提升，以上兩個因素共同導致該期間零售折扣率同比加深，影響同期毛利率表現。

受此影響，9月11日公司股價一度下跌超20%，盤中創下上市以來的新低2.11港元/股，目前公司市值僅剩約146億港元，相較巔峰期超700億元已縮水大半。

盈利預告之后，各大投行紛紛下調了滔搏的目標價。高盛發布研究報告稱，予滔搏“中性”評級，目標價從6港元大幅下調55%至2.7港元，主要反映盈利下調等。

高盛表示，下調對該公司2025-2027財年的收入預測11%-15%，主要反映收入預測下降。將純利預測下調30%-33%，主要基于毛利率逆風，因要消化庫存而折扣力度更大、渠道組合不佳、線下門店銷售的經營杠桿為負。

美銀證券發布研究報告稱，將滔搏評級由“買入”下調至“中性”，主要是因為需求持續疲弱及上升的拆扣風險，同時下調2025年至2027年的每股盈利預測25%至28%，以反映收入及毛利預測較低，目標價由4.3港元降至3港元。

事實上，滔搏的業績頹勢不是今年才出現。同花順iFinD數據顯示，2022-2023年兩個財年，滔搏的營收和利潤連續“雙降”，2024財年雖然重回增長，但業績距離回到2021財年的水平還很遠。

有業內人士指出，作為運動鞋服代理商的滔搏生意不好做，關鍵還在于耐克、阿迪達斯兩大巨頭。2023年財報數據顯示，滔搏總收入的85.8%來自耐克和阿迪達斯。

2022年和2023年，受供應鏈短缺和市場需求下滑影響，阿迪達斯和耐克的增長都有放緩。

背后站著高瓴資本

天眼查App顯示，滔博國際成立于2019年，公司于2019年10月10日在香港交易所主板上市。

根據2023年年報，滔搏的大股東為Hillhouse HHBH，持股比例34.89%；智者創業有限公司為第二大股東，持股20.23%。

其中Hillhouse HHBH由Hillhouse HHBH Limited全資擁有，而后者由HHBHInvestment, L.P.全資擁有，且HHBH Investment, L.P.的投資管理人為Hillhouse CapitalManagement, Ltd.（高瓴）。

而智者創業的最終實益擁有人，包括公司董事于武及盛放，以及滔搏及其聯屬人士的其他高級管理層成員。

據媒體報道，智者創業的投資人由百麗國際管理層組成，其中盛放是百麗國際創始人之一的盛百椒的侄子。

百麗國際曾于2007年5月在港股上市，在最輝煌的2013年其市值一度超過1500億港元，被不少媒體譽為“鞋王”。但后在2017年4月，百麗國際因業績停滯、謀求轉型而私有化退市。

彼時，百麗國際私有化估值為531億港元，投資方為由Hillhouse HHBH及其關聯人士、智者創業和SCBL組成的財團，其中SCBL由鼎暉投資控制。

交易完成后，高瓴持股56.81%，成為百麗的第一股東。而創始人鄧耀和CEO盛百椒則選擇售出全部股份，套現130億港元離場。

業務層面，退市前百麗國際一類是鞋類業務，包括自有品牌Belle、Teenmix、Tata等；另一類是運動及服飾業務，即滔搏現有國際鞋服品牌經銷業務。

高瓴資本張磊曾表示，運動及服飾業務資產質量優質，但受到鞋類業務拖累，整體市值偏低，分拆上市后可獲更高市值。

按照這一想法，2019年高瓴資本將百麗國際旗下運動及服飾業務打包于港股重新上市，也就是現在的滔搏。

滔搏也不負眾望，公司市值最高時曾超過700億港元，外界認為高瓴僅靠百麗旗下的這一項業務便已經回本。但如今隨著滔搏回落至146億港元，Hillhouse HHBH的持股市值僅剩下約51億港元。

百麗時尚沖擊IPO尚未成功

私有化百麗國際之后，高瓴、鼎暉及百麗國際管理層對百麗國際進行了諸多業務“賦能”和股權重構，并嘗試推動百麗國際以百麗時尚的名字重返資本市場。

2022年3月16日，百麗時尚曾向港交所提交招股書，但遺憾遲遲未通過聆訊使得招股書失效。今年3月1日，Belle Fashion Group(百麗時尚)再次向港交所遞交了招股書，不過目前同樣處于“失效”狀態。

目前尚不知其再度闖關IPO失敗的原因，但從招股書披露的數據來看，重新改造后的百麗時尚還存在隱憂。

首先，公司業績波動較大。具體來看，百麗時尚2023財年（截至2023年2月28日止年度）業績下降明顯，實現收入192.1億元，同比下降18.3%；實現凈利潤12.57億元，同比下降54%。

公司給出的理由為，2022年大部分時間及2023年年初的COVID-19疫情，導致線下及在線銷售同時下滑。

而疫后的消費反彈，帶動百麗時尚的營收在截至2023年11月30日止的九個月內達到161億元，凈利潤達21億元。不過要低于此前申報稿中2021年3月1日至2021年11月30日的數據，彼時其營業收入為176.27億元，歸母凈利潤為23.07億元。

其次，公司線上線下收入懸殊，電商轉型乏力。2022財年、2023財年及截至2023年11月30日止九個月，百麗時尚來自線下銷售渠道的收益分別占各期間總收益的76.4%、72.9%及72.3%，來自在線銷售渠道的收益分別占各期間總收益的23.6%、27.1%及27.7%。

但線下渠道占絕對優勢的百麗，其直營門店近年卻在持續收縮，國內直營門店從截至2022年2月28日的9388家，下降至2023年11月30日的8361家，不到兩年的時間里縮減已超1000家。

最后，公司的負債率超八成。招股書顯示，截至2023年11月30日，百麗時尚的資產負債率為83.87%，而在2021年財年至2022財年，公司負債率也在77.45%、84.64%。

在自身負債率較高的情況下，百麗時尚還大手筆分紅。2020財年至2023財年，百麗時尚分別向股東支付股息70億元、42.27億元、20億元、20億元。截至2023年11月30日止九個月，其再向股東派股息20億元。

根據年初的申報資料，百麗時尚的募集資金用途排在第一位的，便是償還銀行借款。但IPO遲遲未成功，公司不得不負重前行。