出品/壹覽商業

作者/布林

如果要評選近兩年港股市場表現最強勁的消費公司，那么去年的名創優品和今年的泡泡瑪特必然榜上有名。

2022年9月28日，名創優品股價跌至歷史最低的6.85港元/股，之后便開啟了“開掛式”的反彈，一年不到的時間里漲到了58港元/股。而泡泡瑪特今年1月時，股價還在20港元/股之下徘徊，而12月19日，泡泡瑪特的收盤價為94.75港元/股。

在大多數人消費決策趨于理性化、尋求性價比的大環境下，銷售平價剛需日用品的名創優品業績股價雙上漲順理成章。對比之下，銷售無實際用途、主打一個“情緒價值”的潮玩的泡泡瑪特，也能在資本寒冬期逆勢暴漲，就顯得有些不合邏輯。但泡泡瑪特就是這樣一家公司，正如IPO之前被很多專業投資者看不懂、看走眼一樣，它總是能給資本市場帶來一些出乎意料的事情。

因此，我們試圖通過分析泡泡瑪特的財報數據以及戰略動作，來一定程度上倒推和印證其各種“反常識”的合理性。

01

國內市場：線下渠道下沉，線上渠道變遷

線下門店：數量穩中有升，效率屢創新高

泡泡瑪特由于產品和模式的特殊性，并不像名創優品那樣普適，加上門店的選址要求及開業、裝修成本較高，因此開店速度并不激進。截至今年6月底，泡泡瑪特在國內“僅”有374家門店。其中：北上廣深四個一線城市門店數量趨于穩定；新一線城市穩中有升；二線及以下城市是相對的藍海市場。單店經營效率在2022年下半年疫情后觸底反彈后屢創新高。

機器人商店：數量趨于穩定，效率逐步攀升

對于不適合開設門店，但是人流量大或者適合營銷的地方，比如某些小型商場、辦公樓、地鐵站或者機場等處，泡泡瑪特的解決方案是鋪設無人售貨機（泡泡瑪特稱之為“機器人商店”）。機器人商店就像門店伸出的觸手一樣，用于擴大線下人群覆蓋的面積和密度。

對于泡泡瑪特來說，承載產品和模式的形式，線下門店優于電商優于機器人商店。隨著線下門店的增多，以及視頻化和直播帶來線上銷售額的提高，進入2023年之后，泡泡瑪特對于機器人商店的鋪設熱情度冷卻。好在隨著營銷和IP的深入，今年上半年，泡泡瑪特機器人商店的單點效率，雖未達到2021年上半年時的水平，但也從2022年的谷底不斷攀升。

線上：貨架電商量級遞減，私域、短視頻和直播成主流載體

無疑，國內電商這十年的變遷是巨大的，已經從單一的貨架電商發展到現在的社交電商、小程序電商、興趣電商的多元化時代。而泡泡瑪特著實抓住了每一個風口，并且幸運的是，小程序、短視頻和直播的崛起十分匹配泡泡瑪特的產品和商業模式。

2016年，泡泡瑪特天貓旗艦店開業并一舉成為泡泡瑪特線上的最主要渠道。2018年時，天貓旗艦店占據泡泡瑪特線上銷售額的比例超過了70%。但也是2018年，泡泡抽盒機小程序的上線，開始第一次改變泡泡瑪特的線上銷售結構。

鐘情于IP和潮玩的粉絲黏度很高，這一點從泡泡瑪特的會員轉化率和復購率就能看出來：2022年、2023年和今年上半年，泡泡瑪特國內會員貢獻銷售額占比分別為93.1%、92.1%和92.8%，會員復購率分別高達50.7%、50.0%和43.9%。截至今年6月30日，其內地累計注冊會員總數3892.7萬人，這是多少消費品公司夢寐以求都想達成的數字。

泡泡瑪特高會員忠誠度的特性，和作為承載私域運營和交易的絕佳載體的小程序一結合，便迅速產生火花。2019年，僅一年時間，泡泡抽盒機小程序就超過天貓成為泡泡瑪特的第一線上渠道，直至今日。

泡泡瑪特的第二次線上銷售結構的變化始于2022年上半年。

2021年4月，抖音正式入局電商賽道并將自己定義為“興趣電商”，主要形式就是短視頻和直播。而這又恰好給了主打藝術和潮玩的泡泡瑪特絕佳的營銷和售賣場景，對比之下，以圖文為主的貨架電商則存在天然的短板。就這樣，泡泡瑪特天貓團隊轉戰抖音，通過抖音，以更豐富的營銷形式觸達到了更多的人群。

2022年下半年，泡泡瑪特天貓旗艦店銷售額同比縮水高達42.7%（當然也有疫情因素），2023年又同比減少了30.4%。2023年下半年，抖音取代天貓，成為了僅次于泡泡抽盒機的第二大線上渠道。

02

IP和產品形態：不同IP輪流坐莊，盲盒之外找到第二曲線

泡泡瑪特的IP生意開始起勢是在2014年接下日本多麗夢公司的Sonny Angel代理權后。2015年，Sonny Angel已經能夠占到泡泡瑪特單店銷售額的1/3，但隨即多麗夢公司的一句“就讓Sonny Angel走自己的路吧”終止了雙方的合作。

好在2016年，泡泡瑪特談下了Molly的IP授權。Molly盲盒的開售爆紅，也讓泡泡瑪特堅決了“走自己的路”的決心，開始降低第三方產品比例，轉而主攻自有IP和獨家IP。

但很長一段時間，Molly都是泡泡瑪特的“頂流”，這也讓泡泡瑪特陷入到只有Molly的質疑聲中。但泡泡瑪特證明了自己有捧紅別的IP的能力。2020年上半年，Dimoo和Pucky的銷售額超過了Molly。然后是SKULLPANDA，今年則是THE MONSTERS系列（最受歡迎的IP是LABUBU）以及CRYBABY哭娃系列。

而產品形態上，“盲盒”的形式也一度飽受爭議，泡泡瑪特尋求告別這一單一的產品形態。2021年，俗稱“大娃”的MEGA限量款一經推出便引爆市場，甚至引發了二手市場的炒作，一個大娃被炒到8萬元之高，泡泡瑪特被打上了“饑餓營銷”的標簽。只是大多數人不理解的是，潮玩和藝術品本身并沒有實際價值，但稀缺性卻往往能抬高其價格。

除了MEGA，搪膠毛絨玩具成為了泡泡瑪特今年的超級增長點。今年上半年，MEGA和毛絨玩具的銷售額占比已分別達到12.9%和9.8%，毛絨玩具同比提升了993.6%。而傳統盲盒手辦的比例則降到了58.3%，這一數字在去年上半年為72.5%。

03

海外市場：泰國瘋狂出圈，全球化布局終贏資本關注

回到文章開頭的問題，要說名創優品和泡泡瑪特為何會先后引發資本市場強烈看好，全球化布局無疑是最重要的杠桿。

2018年，現任泡泡瑪特海外負責人的文德一的加入，被視為是泡泡瑪特要試水全球化的開始。2020年底，泡泡瑪特沒有選擇在估值可能給得更高的A股上市，反而去了港交所，原因之一就是想讓全球資本都看到它。好在泡泡瑪特的上市時間處在中概股與美股脫鉤的最后窗口期，泡泡瑪特躲過一劫，得以順利融資近58億港元。

全球化初期，泡泡瑪特以批發、合營門店的形式與海外合作伙伴合作。2020年9月，泡泡瑪特第一家海外門店在韓國首爾落地。但直到2022年上半年才開始從To B為主往DTC為主轉型。2023年下半年，泡泡瑪特在海外新增門店32家，自營門店總數達70家，占比海外總門店數87.5%。如今泡泡瑪特海外門店的數量已經超過100家，開店速度已經超過國內。

而讓泡泡瑪特在真正海外出圈的，非泰國莫屬。自去年9月，泡泡瑪特一年內一口氣在泰國開了6家門店，Molly、Labubu以及泰國本土IP CRYBABY風靡泰國。尤其是LABUBU，今年7月被泰國旅游局正式授予了“神奇泰國體驗官”的稱號。

據泡泡瑪特創始人王寧透露，泰國6家門店銷售額幾乎都能排進全球前十，從而帶動了整個東南亞市場。財報顯示，泡泡瑪特在Lazada、Shopee等東南亞電商渠道銷量大增。今年上半年，光東南亞市場，泡泡瑪特就實現了將近5.6億元的銷售，同比增長478.3%，占比整個海外市場銷售額的41.1%。

2023年，王寧在公司內部提出“海外再造一個泡泡瑪特”，希望泡泡瑪特海外的收入能達到2019年的水平（16.8億元），今年上半年，泡泡瑪特在海外就實現了13.5億元的銷售，無疑這個小目標已經宣告實現。

海外市場的出圈，不管是全球的資本還是消費者，都能切身實際地去感受到泡泡瑪特，這也是泡泡瑪特得以重獲二級市場青睞的基礎。

04

如何理解“尊重時間，尊重經營”？

當然，分析過往數據無疑是片面的。可口可樂CEO曾說，數據確實為我們提供了更多的洞察，但也可能讓我們止步于美化過去，而非創造美好的未來。因此在數據之外，品牌的直覺和靈感顯得尤為珍貴和有價值。

王寧常常把一句話掛在嘴邊：“尊重時間，尊重經營”。我想泡泡瑪特之所以獨特，之所以會被人看不懂，或許就是因為它的產品和模式需要靠直覺來推動，從而來擊中消費者的直覺。而這種直覺需要時間和經營來養成。

王寧看待時間和經營的本質問題非常謹慎。除了賣貨，展會、樂園、電影、游戲……泡泡瑪特都想和都在涉足。但有別于其他一些公司立完flag然后追著進度來完成的方式不同，泡泡瑪特顯得有些慢吞吞，很多東西都沒有時間表。

有人一直把泡泡瑪特對標為“中國版迪士尼”。迪士尼能成為百年企業，必然有著時間和經營的因素，也有著絕對可以借鑒和學習的經驗。或許，泡泡瑪特能否成為“中國版迪士尼”并不是目的，反而在“尊重時間，尊重經營”的過程中，它就逐漸演化出了自己的樣子。