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作者/古月

2021年10月14日，主營母嬰童商品的孩子王，在A股創業板上市，上市當天，股價大漲超過300%，風光無限。但風光之下其實內有危機，孩子王原本計劃首發募資24.49億，但實際上才募資6.28億，比計劃募資金額少了18億以上。

缺錢，可能才是孩子王“財大氣粗”背后真實的底色。前幾日，孩子王發布了關于現金繼續收購樂友國際商業集團有限公司35%股權的進展公告。早在2023年，孩子王就以10.4億元收購了樂友國際65%股權，如果這次成功完成對剩下股份的收購，樂友國際則被孩子王完全把持。只是，我們看到，孩子王并非完全使用自己的資金，而是向銀行申請了一筆并購貸款。

樂友國際的總部位于北京，是北方母嬰童連鎖龍頭之一，門店分布在北京、天津、陜西、河北等地，對于扎根于南方的孩子王而言，并購樂友國際可以使其完成在全國范圍的更大布局。然而，這場并購并不如想象的那般樂觀。

01

“地產式”的高負債

從戰略布局上看，樂友國際是一個絕佳的并購目標，但孩子王為了將其收入囊中，花費的代價頗大。

回顧上一次收購樂友國際65%的股權時，評估基準日樂友國際公司股東全部權益價值為160600萬元，較評估基準日賬面值48974.08萬元，增值111625.92萬元，增值率高達227.93%。而此次收購余下股權，評估基準日為2024年6月30日，根據評估，樂友國際股東全部權益的評估價值為16.35億元，增值率為212.82%。

樂友國際值不值這個錢，目前無法下定論，可以確定的是前后加起來16億的并購資金給孩子王帶來了不小的資金壓力，因為其本身就長期陷于高負債的困境。

根據上市招股書顯示，雖然近年來孩子王營業收入有所增長，不過，其資產負債率未出現明顯回落。報告期內，2017—2019年，其資產負債率分別為63.20%、60.52%、60.87%，相較行業均值53.54%、53.66%和58.31%都偏高。而根據去年孩子王三季報數據，公司資產負債率達到63.77%。

我們可以與愛嬰室做下對比。從2018年—2020年，愛嬰室的負債率連續三年低于40%，近兩年有所增長，一度到達62.67%，但2024年中報顯示，負債率降低，至55.36%。

孩子王的應收賬款也逐年增加，存貨積壓金額同樣呈上升趨勢。2018—2020年，孩子王的應收款分別為4611.45萬元、5240萬元、6072.9萬元，占比分別為1.23％、1.34％、1.59％。同期內，其存貨賬面價值分別為77925.35萬元、99434.15萬元、94109.55萬元。

如此高的負債，歸因于其大手筆的花錢。除了樂友國際，去年5月，孩子王發布公告顯示，公司擬購買關聯方南京星仁力房地產開發有限公司（簡稱星仁力）持有的五星廣場T1、T2辦公樓部分樓層房地產，交易價格為4.9億元。星仁力的控股股東正是五星控股集團有限公司，后者董事長是汪建國，也就是孩子王的創始人。

不止高價買樓，孩子王還看中了美妝賽道。前段時間，孩子王以1.62億元人民幣現金收購幸研生物60%的股權，實現對其控股。

而看孩子王的業績表現，2021年至2023年，孩子王凈利潤分別為2.02億元、1.22億元和1.05億元，同比分別下降48.44%、39.44%和13.92%，連續三年下滑，合計才4.29億元。也就是說，光買樓，就要花光孩子王三年的利潤，這也難怪并購樂友國際剩下的股份需要向銀行借貸了。

02

“小店”難解“大店”之苦

孩子王與其他線下母嬰連鎖品牌的一大明顯區別，就是其長期對“大”的追求。以孩子王第一家開在南京萬達廣場的門店為例，其面積達到了驚人的8000平方米，如同一個巨大的“母嬰商業綜合體”。連王健林都曾問汪建國，為什么母嬰店搞成這么大的面積。

面積“大”自然意味著高昂的成本投入，而這是拖累孩子王盈利能力的一個主要原因。如今這種情況隨著樂友國際的并購正在改變，因為樂友國際的門店偏中小型，平均單店面積約200-300平方米，直營和加盟并舉的模式又使其門店擴張更快，這將會彌補公司單純依靠大店運營帶來的弊端。

據公開數據，2024年上半年，孩子王共新增門店45家，關閉門店35家，期末門店1035家（孩子王504家，樂友直營和托管加盟店共531家）。

孩子王的業績預期也得以大幅提升，只是，樂友國際的加入固然為孩子王帶來了新的增長，使其有希望從持續下滑的業績困境中走出，可是孩子王最大的問題還是在高成本、低效率的“大店”上。“大店”+“小店”的運營模式能否讓“孩子王”這一主品牌的業務得到改善？

從孩子王近年來的財報可以發現，孩子王在業務上增長緩慢的癥結，在于盡管它打造了一個涵蓋母嬰商品、兒童游樂場、游泳館、書房等多樣化產品及服務的母嬰生態，可營收上仍依賴單一業務，就是賣奶粉。

根據2022年財報，孩子王母嬰商品銷售、母嬰服務、供應商服務、廣告業務、平臺服務、其他六大板塊，占總營收比分別為87.04%、2.95%、7.10%、0.87%、1.25%、0.79%�？梢�，母嬰商品銷售是主要營收入來源，而母嬰店銷售中，奶粉銷售又是其中最主要的，2022年占主營業務收入的 53.43%。

如果把時間線拉長，可明顯看到孩子王一直維持這種營收結構，在2022年以前，母嬰商品銷售的占比基本在90%以上。

孩子王的營收結構，直觀地透露了其在母嬰服務上的失利，這一公司寄予厚望的、高毛利的業務甚至還不如供應商服務賺的錢多。而且即使單看母嬰商品銷售，奶粉占比較高無可厚非，可關鍵是孩子王缺少成功的自有品牌，這使得母嬰商品銷售的利潤不高。

根據孩子王發布的2024年上半年報告，自有品牌的收入只有2.93億元。

所以，無論是從自有品牌還是母嬰服務上，樂友國際似乎都沒法給予孩子王太多的幫助。當然，經營效率更高、盈利健康的樂友國際確實扭轉了孩子王日益下行的業績，往更樂觀的角度想，如果樂友國際經營狀況越來越好，無異于為孩子王繼續深耕“大店”多元化生態提供更牢固的資金支持。

不過目前來看，經過一番換血的樂友國際，凈利潤出現了下滑。樂友國際被并購前的2022年凈利潤為9822.77萬元，而并購完成后的2023年報中凈利潤僅為8296.35萬元。

03

下沉市場不是“萬金油”

近兩年，孩子王減緩了新開直營大店的節奏，轉而推進加盟業務，尤其是收購樂友國際，可以實現中小型門店的迅速擴張。這一切都瞄準了下沉市場，下沉市場也正是孩子王給自己找尋的新增長點。

然而在下沉市場，傳統母嬰門店本來就在經歷一場凜冽的“寒冬”。

從2020年起，越來越多的業內人感受到生意難做，客流量減少，消費者進店卻不消費，幾個月內沒有新客，不得不選擇“早關店、早止損”。河南某縣一位母嬰店老板表示，疫情后縣城里消費者的自主性明顯變強了，自己想法比較多，而且現在小地方母嬰店的數量也不少，“競爭太激烈了”。

山東一家母嬰店老板則稱，“想利用微信或者直播維持客戶黏性，結果抖音點擊寥寥無幾，拉個群吧，也活躍不起來，發30個紅包一天都領不完。”

這正是近幾年來整個線下母嬰行業生存狀況的縮影。CBME洞察數據顯示，2019年，我國線下母嬰門店數量約為25萬家，而2020年至2023年的4年間，母嬰門店的關店比例達到了40%左右，現階段的總數量在17萬-18萬家左右。

作為頭部連鎖品牌的孩子王及樂友國際，其實很可能成為這場行業大清洗的“受益者”，因為行業首先淘汰的是個體戶及一些中小型線下門店，這將讓原本過度分散的市場趨向集中，優勢轉移到連鎖化的、影響力更大的頭部品牌上。但是有一點需要理清，就是線下母嬰行業從分散走向集中的過程是緩慢的，而人口出生率低下帶來的沖擊卻越來越大，前者恐怕短期內抵消不了后者給孩子王等連鎖品牌帶來的影響。

換句話說，長遠的利好難解當下的困境。

根據公開數據，2022年，我國出生人口956萬人，出生人口中二孩占比為38.9%，三孩及以上占比為15.0%。當前，全面放開二孩政策的紅利已然消失，三孩開放基本不可能再掀起生育高峰，而原本被寄予厚望的低線城市、縣城及農村家庭，生育三胎的意愿也直線下滑。

據報道，溫州轄下永嘉縣在三孩政策出臺前，曾對本縣生育管理的20周歲至44周歲已生育二孩的100對已婚有偶育齡婦女開展生育意愿抽樣調查工作。調查顯示，100對調查對象中僅有5對夫婦明確意愿生育三孩，剩下95對夫婦明確不再生育三孩�？h城多子家庭的減少，已經支撐不起母嬰賽道上線下門店的擴張，即使是孩子王這樣的頭部品牌。

在這點上，愛嬰室已然選擇“割肉”。2021年第四季度，因為收購貝貝熊，愛嬰室的線下門店數從此前300家左右，躍升至500多家。但此后，2022年愛嬰室門店凈減少55家，2023年凈減少2家，2024年前三季度，繼續減少門店6家。

對孩子王來講，“一縣一店”或許不是夢，可難的是經營好。并購樂友國際也是如此，它能否繼續維持增長、提升效率，取決于孩子王的運營。