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撰文/夏芒

2月12日，古茗控股有限公司(以下簡稱“古茗”)正式在港交所主板掛牌上市，發行價為9.94港元/股。截至當日收盤，報9.30港元/股，跌幅達6.44%，總市值為219.14億港元。

從2月4日古茗正式啟動招股，認領“新茶飲第三股”之時起，外界對于其在二級市場的表現就有諸多猜測。

如今，靴子落地。從結果來看，古茗依舊未能逃脫新茶飲品牌在港股的“破發魔咒”。

01

首個開盤未破發的茶飲股

即便如此，與前兩股相比，古茗已經有了較大突破。

上市首日，古茗開盤價報10.00港元/股，最高價達10.4港元/股，漲幅最高達4.63%，總市值超233億港元，成為首個開盤未破發的茶飲股。

在此之前，新茶飲品牌港股上市即破發已成“常態”。

2024年4月23日，新茶飲第二股“茶百道”上市，發行價為17.5港元/股，發行市值超200億港元。開盤價為15.74港元/股，開盤跌逾20%，盤中跌幅一度擴大至38%。截至當天收盤，茶百道報12.8港元/股，跌26.86%，市值為189億港元。

2021年6月30日，新茶飲第一股“奈雪的茶”上市，發行價為19.8港元/股，當日開盤價為18.86港元/股，較發行價下跌4.7%。收盤價報17.12港元/股，較發行價下滑了13.54%，市值跌破300億港元，為293.63億港元。

前者囿于盈利路徑不夠清晰，無法獲得投資人即期認可；后者則未能引入基石投資人，市場信心大打折扣。

吸取了前人經驗，古茗為此次上市沖刺做好了充足準備。

首先是漂亮的業績表現。根據最新的招股書數據，截至2024年11月30日的業績數據，門店數與收入及毛利均呈穩定增長。

截至2024年11月30日止兩個月，古茗GMV為37.94億元(人民幣，下同)；截至2024年9月30日止九個月，古茗GMV為166億元。2024年前11個月，古茗GMV約為204億元，錄得的收入及毛利亦高于2023年同期。

2021年-2023年以及2024年前三季度，古茗實現收入分別為43.84億元、55.59億元、76.76億元、64.41億元；期內利潤分別為2399.2萬元、3.72億元、10.96億元、11.2億元。

圖源：古茗官方微博

其次是明星投資人的保駕護航。除了有高盛、瑞銀證券聯席保薦，古茗還引入5名基石投資者，合共認購7100萬美元(約5.19億人民幣)的發售股份。

其中騰訊通過Huang River Investment認購2500萬美元，元生資本Genesis Capital通過GM Charm Yield認購1500萬美元(約1.10億人民幣)，LVC分別通過Golden Valley Global、Golden Valley Value合計認購1500萬美元(約1.10億人民幣)，Long-Z Fund(美團龍珠)和Duckling Fund分別認購800萬美元(約0.58億人民幣)。

有分析稱，古茗上市首日的表現優于奈雪和茶百道，一則受到港股市場回暖作用；二則來自騰訊、美團龍珠等作為基石投資人的提振效果。

雖然投資者對茶飲的熱情依舊不高，但不論如何，古茗的開盤表現，都在一定程度上驅走此前籠罩在茶飲股頭上的陰影，為2025年的茶飲上市潮開了個好頭。

02

門店近萬家，加盟商超99%

從創立到上市，古茗用了近15年。

2010年4月1日，第一家古茗奶茶店在臺州溫嶺大溪鎮開業，彼時，創始人王云安24歲，古茗僅是一家30平米的奶茶小店，最差的一天門店收入才98元。

不過，王云安并沒有被一時的生意低迷嚇退，而是經過不斷的產品研發和調試，讓古茗的生意有了起色。

2011年，古茗開出第二家直營店，隨后在同年4月，又開出了第一家加盟店，踏出了連鎖加盟品牌的第一步。

2013年，古茗門店從50多家漲到100家，并在2015年開出了300多家門店。但日益增長的門店也為王云安帶來了管理的煩惱，有些加盟商雖然賺錢，卻不選擇在古茗這里進貨，王云安曾一度想將古茗做成快招模式，坐收加盟費，放棄對加盟商的后期管理。

不過最終，他選擇沉下心來自建供應鏈，做好供應鏈管理。因為王云安意識到，如果加盟商賺不到錢，自己也不可能賺到，想要利己就得先利他。

2017年，31歲的王云安為古茗茶飲建立冷鏈配送模式，這一年，古茗全國門店數量突破1000家，并2019年，古茗門店數量突破2000家。

2020年，古茗吸引到美團龍珠資本、紅杉中國資本投資的天使輪融資。

2021年1月28日，由Coatue Management領投，紅杉資本中國、美團龍珠資本再次跟投，古茗完成了A輪融資。同年，古茗在全國范圍內開出6000家門店。

截至2024年11月30日，古茗門店數增至9823家。對于古茗奉行的擴張邏輯，王云安解釋為：“在一個城市，要么不開店，要么就會密集開店。”也就是古茗定義的“關鍵規模”，即在單一省份的門店超過500家表示該地區具備了凸顯規模效應的基礎。

如今，古茗已在浙江、福建、江西、廣東、湖北、江蘇、湖南及安徽8個省份建立超過關鍵規模的門店網絡。

按2023年的商品銷售額(GMV)及截至2023年12月31日的門店數量計，古茗已成為中國最大的大眾現制茶飲店品牌，亦是全價格帶下中國第二大現制茶飲店品牌，規模僅次于蜜雪冰城，上述八個省份則撐起了全年87%的GMV。

圖源：古茗官方微博

此前貫徹的利他主義的選擇確實讓古茗走向了今日的成功。

截止2024年9月30日，古茗的9778家門店中，僅有7家直營門店，99.93%為加盟門店。2021年至2024年9月，古茗來自加盟店的收入分別占總收入的97.9%、97.9%、97.1%和97.2%。

其中，約17%來自加盟商經營過程中支付的各項支持服務費，即加盟費，此外近8成收入都來自向加盟商銷售水果、果汁、茶葉、乳制品、包裝材料等商品。

正是加盟商托舉著古茗走向上市，而從招股書來看，古茗能夠搶奪加盟商，擴大盈利的關鍵，則在于與其更加可觀的單店經營利潤和低于平均線的物流成本。

招股書顯示，2023年，古茗的加盟商單店經營利潤達到37.6萬元，加盟商單店經營利潤率達20.2%，而同期中國大眾現制茶飲店市場的估計單店經營利潤率通常為10%-15%。

而在四線及以下城市，2023年古茗的加盟商單店經營利潤可以達到38.6萬元。

強勁的業績，讓古茗與加盟商之間的關系更為緊密。在開設古茗門店超過兩年的加盟商中，平均每個加盟商經營2.9家門店，71%的加盟商經營兩家或以上加盟店。

另一方面，“關鍵規模”的布局使得古茗的原料配送效率大大提高，實現了運營成本的縮減。以浙江為例，古茗在杭州、寧波、臺州、湖州四個城市設有倉庫，92%的古茗門店都分布在倉庫的150公里范圍內，基本能做到一天一配。

截至2023年12月31日，古茗擁有在中國現制茶飲店品牌中規模最大的冷鏈倉儲及物流基礎設施；按GMV計的中國前十大現制茶飲店品牌中，古茗也是唯一一家能夠向低線城市門店頻繁配送短保質期鮮果和鮮奶的企業。

截至2024年9月30日，古茗已在全國范圍內建立運營了三個專用于果汁及茶葉加工的加工工廠及22個倉庫。倉庫的總建筑面積約220000平方米，包括能支持各種溫度范圍的超過60000立方米的冷庫庫容。

2021年至2023年，古茗倉到店的平均物流成本低于GMV總額的1%，而行業的平均水平約為2%。

03

增長放緩或成隱憂

雖然成功上市，但古茗依舊面臨著諸多的挑戰和難題。

根據最新的招股書數據，2024年古茗各項數據增長已經出現放緩。

截至2024年9月30日的前九個月，古茗每筆訂單的平均GMV(商品銷售額)為27.7元，去年同期為28.2元；單店日均售出杯數為386杯，同比下滑7%；每家門店日均訂單數為234單，同比下降3%。

同店GMV：雖然2024年前三季度GMV總額隨著門店規模擴大有所上升，較2023年同比增長20.4%至166億元。不過，期內同店GMV開始出現了0.7%的小幅下滑，而在2021-2023全年，古茗同店GMV均保持增長，幅度分別為12%、2.8%、9.4%，較過去三年有明顯落差。

其中，古茗的大本營浙江同店GMV下降0.8%，其他已達關鍵規模的五個省GMV增速亦下降了1.4%。主要省份中，僅福建及江西兩省還在增加，但增速也從2023年的12%放緩到了2024年前三季度的1.1%。

加盟商數量：截至2022年和2023年，古茗的加盟商數量分別為2949名和4614名；分別同比增長23.86%、56.46%。而截止2024年第三季度，古茗加盟商數量為4842名，較2023年末增長4.94%，增長速度大幅放緩。

與此同時，從2021年到2024年前三季度，加盟商流失率則從6.2%攀升至11.7%。

此外，要繼續維持當前的物流優勢，古茗跨區域擴張的速度必然受限。要開拓新市場，需要在供應鏈端有大量的成本投入，因此古茗尚未大舉進入北京、上海等一線城市以及北方市場。

因此，打造標準化門店，加強供應鏈和加盟商管理是古茗當前的重要計劃。

從資金分配來看，此次全球發售所得款項凈額，約有60%用于此，其中25%將用于擴充信息技術團隊，提升業務管理和門店運營數字化水平；還有25%用于加強供應鏈能力與管理效率；約10%用于持續推行地域加密策略，招聘員工管理加盟商，強化支持，構建緊密加盟商團體。

此外，約20%用于加強品牌建設，增進與消費者聯系，多方式塑造品牌形象、提高認知度；約10%用于聘用產品研發專家，提升產品研發能力；約10%用于營運資金及其他一般企業用途。

04

上市成為茶飲新戰場

據中商產業研究院發布的《2024-2029年中國新式茶飲行業發展趨勢及投資風險預測報告》顯示，2024年市場規模預計達2205億元，但同比增速相較于2020-2022年行業發展初期的年均30%以上大幅放緩至10%左右。

茶飲市場趨于飽和，行業內卷競爭，頭部品牌的追趕背后是無數中小品牌以及個體門店的墜落。

窄門餐眼數據顯示，截至2024年11月12日，“奶茶飲品”行業門店總數達41.26萬家，近一年新開14.23萬家門店，其中，凈增長顯示為-1.77萬家。

這也意味著，近一年內關閉的奶茶飲品店數量達16萬家。

隨著茶飲版圖的更新，頭部品牌依靠自身搶占市場的能力已經觸頂，需要從引入更多資本實現進一步的擴張。“如果不能盡快拿到錢，就會落于人后。”

這也正是多家頭部新茶飲品牌的共識，2024年初，古茗、蜜雪冰城、滬上阿姨扎堆遞交招股書。

不過，上市之路一波三折。7月，3家紛紛因招股書過期暫告終止，不過它們均未放棄上市計劃。

圖源：古茗官方微博

2024年12月9日，古茗再度更新招股書，滬上阿姨和蜜雪冰城也不甘落后。2024年12月27日，滬上阿姨在港交所更新招股書材料，繼續推進在港上市流程。2025年1月1日，港交所官網披露蜜雪冰城股份有限公司更新上市申請材料。

隨著古茗登陸港交所，蜜雪冰城和滬上阿姨必將加快沖刺上市。

2月11日，據路透社援引知情人士報道稱，蜜雪冰城將在2月底之前啟動香港首次公開募股(IPO)的簿記建檔，計劃籌集約5億美元資金。蜜雪冰城對此不予置評。

而與滿懷信心沖擊上市的新品牌不同，回顧前輩們在二級市場的表現，投資人對新茶飲品牌講出的故事并未全盤接收。

截至2月12日收盤，奈雪的茶股價為1.29港元/股，3年多時間，公司總市值已從上市初的超300億港元縮水9成至21.99億港元。茶百道也從上市初的超200億港元縮水至145.4億港元。

從目前來看，古茗市值遠超兩者總和。不過，上市僅僅是開端，隨著茶飲品牌陸續在港交所集結，新的戰事依舊一觸即發。