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作者/劉寶丹

很多年后，投資人回看這一晚時也許都會發(fā)出同樣的感慨，中國電商巨頭阿里在經(jīng)過25年的發(fā)展后，走到了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型關(guān)鍵點(diǎn)。AI成為電商之后資本市場評估阿里的核心指標(biāo)。

2月20日晚，在2025財年第三季度財報分析師電話會上，阿里巴巴集團(tuán)CEO吳泳銘表示，AI時代對于基礎(chǔ)設(shè)施有明確而巨大的需求，將積極投資于AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，未來三年在云和AI的基礎(chǔ)設(shè)施投入預(yù)計將超越過去十年的總和。

結(jié)合高盛等機(jī)構(gòu)的測算，這意味著阿里接下來三年的Capex（資本支出）將超過3600億元，也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，激進(jìn)情況下，可能會達(dá)到5000億元。這讓市場看到，阿里正以真金白銀的投入，大步邁向AI時代。

當(dāng)日美股收盤，阿里報135.97美元/股，漲幅8.09%。2月21日，阿里港股收漲于14.56%。高盛、匯豐、摩根大通、大和證券和花旗銀行等多家機(jī)構(gòu)也紛紛上調(diào)阿里股價，其中，高盛將阿里美股目標(biāo)價上調(diào)至160美元，港股目標(biāo)價上調(diào)至156港元。

華爾街見聞也從阿里云內(nèi)部了解到，阿里接下來除了會大手筆投向AI、云計算等基礎(chǔ)設(shè)施，以及AI基礎(chǔ)模型平臺和AI原生應(yīng)用，也會將現(xiàn)有業(yè)務(wù)的AI轉(zhuǎn)型升級作為發(fā)展重點(diǎn)，這部分對業(yè)績的影響會越來越明顯。

2025財年第三季度，阿里實現(xiàn)收入2801.54億元，同比增長8%，創(chuàng)一年多以來最快增速，淘天客戶管理收入增速達(dá)9%，阿里云AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)六個季度實現(xiàn)三位數(shù)增長。

每一輪關(guān)鍵的技術(shù)變革，都會對社會帶來巨大的顛覆，同時也會帶來前所未有的機(jī)遇。Deepseek掀起的算力革命徹底打開了AI應(yīng)用的大門，阿里也準(zhǔn)備大干一場了。

01

加注

成立十多年后，阿里云迎頭趕上 AI技術(shù)浪潮，也迎來了自己的黃金時代。

當(dāng)晚的電話會上，吳泳銘宣布，阿里巴巴將繼續(xù)專注三大業(yè)務(wù)類型：國內(nèi)外電商業(yè)務(wù)，AI+云計算的科技業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)平臺產(chǎn)品。未來三年，阿里將在AI基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)模型平臺及AI原生應(yīng)用、現(xiàn)有業(yè)務(wù)的AI轉(zhuǎn)型等三方面加大投入。

牽動投資者心緒的是阿里對云計算業(yè)務(wù)接下來的規(guī)劃和預(yù)期。吳泳銘表示，未來三年在云和AI的基礎(chǔ)設(shè)施投入預(yù)計將超越過去十年的總和。多位業(yè)內(nèi)人士表示，這一力度超出了此前預(yù)期。

高盛等機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，這意味著未來三年在云和AI的基礎(chǔ)設(shè)施投入，總規(guī)模至少3800億元。不過也有阿里內(nèi)部人士表示，這個數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確，但可以確定的是，在AI驅(qū)動下，云計算的投入需求只會更高。

阿里云的底氣來自算力需求的激增。根據(jù)財報，截至2024年12月31日的季度，阿里云實現(xiàn)營收317.42億元，同比增長13%，相比上一季度7%的增速接近翻倍。該增長得益于AI相關(guān)產(chǎn)品推動的公共云收入增長，AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)六個季度實現(xiàn)三位數(shù)同比增長。

一名券商機(jī)構(gòu)人士表示，資本支出屬于投資而非經(jīng)營活動，主要是和戰(zhàn)略掛鉤的長期投入。對阿里來說，這筆錢直接反映了算力需求情況。本季度，阿里資本開支為318億，環(huán)比大增80%。相當(dāng)于，阿里按照云收入規(guī)模去做AI投資，力度已經(jīng)不小。

但面對持續(xù)激增的云計算需求，這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。華爾街見聞從知情人士處獲悉，阿里客戶需求持續(xù)超預(yù)期，尤其在春節(jié)后，推理需求爆發(fā)，新增客戶60%甚至70%以上的需求集中在推理場景，推動客戶基數(shù)、應(yīng)用場景和行業(yè)覆蓋迅速擴(kuò)大。

2月21日，匯豐環(huán)球研究分析師表示，得益于好于預(yù)期的客戶管理、傭金增長和云業(yè)務(wù)擴(kuò)張，本季度阿里該核心業(yè)務(wù)收入令人驚喜。分析師表示，由于人工智能需求強(qiáng)勁增長，預(yù)計阿里巴巴的云業(yè)務(wù)收入將加速增長。

會上，阿里首次披露，公司AI戰(zhàn)略的首要目標(biāo)是追求實現(xiàn)AGI，不斷突破模型智能邊界。

阿里認(rèn)為，當(dāng)前所有AI應(yīng)用場景只是AI能力提升過程中的階段性成果，智能提升是本輪AI技術(shù)生產(chǎn)力變革的核心。AGI標(biāo)準(zhǔn)定義是能夠完成80%以上的人類的能力，阿里預(yù)判，如果實現(xiàn)AGI，那人工智能相關(guān)的產(chǎn)業(yè)有可能影響或者替代現(xiàn)在50%左右的GDP的構(gòu)成。

落地到業(yè)務(wù)上，作為AI基礎(chǔ)設(shè)施，阿里云的目標(biāo)是成為輸出AI智能的最大云計算網(wǎng)絡(luò)之一。公司表示，智能就是AI模型背后的token，未來90%的token將在云計算網(wǎng)絡(luò)上生成和輸出。

Gartner®發(fā)布《MarketShare: Services, Worldwide, 2023》，2023年阿里云在亞太地區(qū)laaS市場份額繼續(xù)排名第一。通過阿里云遍布全球的數(shù)據(jù)中心，AI智能才能以更快速的方式去輸送給全球的應(yīng)用開發(fā)者。

對于這筆資金應(yīng)該如何使用，阿里透露，整體上年度資本支出將相對平均，但每個季度會存在波動，主要受供應(yīng)鏈周期和IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）建設(shè)周期的影響，會根據(jù)實際情況靈活安排。

阿里還將大幅提升AI基礎(chǔ)模型的研發(fā)投入，確保技術(shù)先進(jìn)性和行業(yè)領(lǐng)先地位，并推動AI原生應(yīng)用的發(fā)展。

華爾街見聞從內(nèi)部獲悉，阿里還會在近期發(fā)布基于Qwen2.5-Max的深度推理模型。1月底，阿里發(fā)布了AI基礎(chǔ)大模型千問旗艦版Qwen2.5-Max，在多項權(quán)威基準(zhǔn)評測中，處于業(yè)界領(lǐng)先水平。

隨著阿里云的大規(guī)模投入，接下來市場將關(guān)注騰訊和華為在云方面的支出情況，同時，字節(jié)旗下的火山引擎也在快速追趕。

02

提效

不同于互聯(lián)網(wǎng)時代的燒錢邏輯，AI在基礎(chǔ)模型、算力甚至能源上的消耗，注定了這是一個門檻極高的領(lǐng)域。

面對呼嘯而來的AI時代，阿里之所以能實現(xiàn)大規(guī)模投入，根本原因還是公司穩(wěn)住了電商市場的競爭，同時，公司也在快速剝離非核心資產(chǎn)，以便甩開包袱，輕裝上陣。

財報顯示，淘天的客戶管理收入同比增長9%至1007.90億元，主要由線上GMV增長和Take rate（平臺抽成率）同比提升所帶動。Take rate的提升得益于基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)的全季度影響，以及“全站推廣”的滲透率提升。

阿里國際數(shù)字商業(yè)收入同比增長32%至377.56億元，主要由跨境業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)所帶動。這塊業(yè)務(wù)目前同樣處于投入期，阿里管理層透露，B2B業(yè)務(wù)未來幾年將保持穩(wěn)定并帶來可觀利潤，跨境業(yè)務(wù)在未來幾個財年內(nèi)損益狀況也將明顯改善。

阿里其他互聯(lián)網(wǎng)平臺業(yè)務(wù)經(jīng)營效率穩(wěn)步提升，本地生活集團(tuán)收入同比增長12%，虧損同比顯著收窄，大文娛集團(tuán)收入同比增長8%，虧損同比繼續(xù)收窄。同時，阿里進(jìn)一步聚焦核心業(yè)務(wù)，季度內(nèi)簽訂了銀泰和高鑫零售的股權(quán)出售協(xié)議。

穩(wěn)定的電商成績背后，阿里除了實施接入微信支付和京東快遞等互聯(lián)互通策略，使用AI也是重要因素。接近淘天集團(tuán)人士表示，淘天業(yè)績增長就得益于“全站推廣”的使用，而AI讓該營銷工具更好地給企業(yè)，尤其是中小商家提效，做到精準(zhǔn)觸達(dá)。

阿里深知這一點(diǎn)，已經(jīng)開始加快AI在自身業(yè)務(wù)體系中的使用和滲透，這也是阿里在AI基礎(chǔ)設(shè)施和模型平臺之外的第三個重點(diǎn)投入領(lǐng)域。

AI內(nèi)部應(yīng)用機(jī)會日益明顯，據(jù)吳泳銘在會上介紹，第一個是生活消費(fèi)的入口，淘寶通過AI技術(shù)改造，能夠顯著提升與消費(fèi)者的互動和交易效率，同時在購物決策等很多消費(fèi)領(lǐng)域也有巨大空間，對于淘寶的用戶時長以及淘寶的用戶的價值提升，且有望帶來除購物之外的更大用戶價值。

在AI ToC領(lǐng)域，吳泳銘認(rèn)為，夸克及通義等APP能夠大幅提升用戶的搜索體驗、生產(chǎn)力創(chuàng)作和工作效率。在ToB領(lǐng)域，釘釘未來將借助AI重塑企業(yè)內(nèi)協(xié)作和協(xié)同場景。此外，高德也將有機(jī)會通過AI技術(shù)從導(dǎo)航工具轉(zhuǎn)變?yōu)樯罘⻊?wù)入口。

華爾街見聞從阿里內(nèi)部獲悉，新財年從4月開始，屆時會有更明確的AI落地策略，尤其是戰(zhàn)略級創(chuàng)新業(yè)務(wù)夸克、釘釘、1688和閑魚，他們之所以被稱為創(chuàng)新業(yè)務(wù)，就是因為符合用戶趨勢和“AI驅(qū)動”戰(zhàn)略。

華爾街見聞獨(dú)家獲悉，1688最近新推出免費(fèi)的AI數(shù)字員工，平均節(jié)省4個人力，生意難度降低80%，而且公司后續(xù)還將推出基于DeepSeek的生意大模型。”AI數(shù)字員工的底層基座就是通義，然后結(jié)合1688數(shù)據(jù)做二次訓(xùn)練。"

年初，夸克升級品牌Slogan，改為2億人的AI全能助手。上述內(nèi)部人士表示，從搜索產(chǎn)品到AI全能助手，夸克在阿里內(nèi)部的戰(zhàn)略重要性顯著提升。隨著通義并入阿里智能信息事業(yè)群，基于產(chǎn)品視角的動作也會越來越多。

2月初，人工智能科學(xué)家許主洪正式加入阿里巴巴，出任阿里集團(tuán)副總裁，負(fù)責(zé)AI To C業(yè)務(wù)的多模態(tài)基礎(chǔ)模型及Agents相關(guān)基礎(chǔ)研究與應(yīng)用解決方案。許主洪曾發(fā)表的多篇“多模態(tài)預(yù)訓(xùn)練”主題論文，提出的預(yù)訓(xùn)練策略有效降低成本。阿里很少披露對C端業(yè)務(wù)的人才招攬，背后的信號意義不言而喻。

再比如電商業(yè)務(wù)，華爾街見聞從淘天內(nèi)部人士處了解，蔣凡春節(jié)期間在內(nèi)部高管會上明確，2025年淘寶天貓首先要做的就是通過扶持優(yōu)質(zhì)品牌和商家來做增長。會議還釋放了一個信號，即AI現(xiàn)階段的目標(biāo)是幫助商家確定性降本。

該人士進(jìn)一步表示，目前，阿里媽媽平臺中建立的運(yùn)營計劃，已經(jīng)有超80%以上是通過智能投放完成。2024年全年，阿里媽媽助力商家日均拉新人群超千萬。新品冷啟加速提升近45%；年度推廣引導(dǎo)成交同比增長超千億。

從AI基礎(chǔ)設(shè)施到模型，從服務(wù)平臺到應(yīng)用落地，阿里正在下一盤AI大棋。正如電商曾經(jīng)長期占據(jù)中國的半壁江山，阿里對AI的野心只會更多。

03

野心

回顧過去25年的發(fā)展歷程，阿里在資本市場有兩個不能忽視的高光時刻。

11年前，馬云帶領(lǐng)萬億電商平臺阿里奔赴紐交所，憑借250億美元的融資額打破全球IPO紀(jì)錄，增強(qiáng)了美國投資者對中國科技股的信心。彼時，阿里憑借2314億美元市值超越亞馬遜，僅次于谷歌。

5年前，得益于全球線上經(jīng)濟(jì)爆發(fā)和云計算需求的快速增長，阿里股價達(dá)到歷史上最高點(diǎn)的319.32美元，市值為8640億美元（約為人民幣6.3萬億元），占美國中概股市值總和約34%。隨后，阿里股價陷入了長期低迷。

從最大規(guī)模的組織架構(gòu)一拆六，到蔡崇信、吳泳銘為代表的管理層上任，阿里經(jīng)過兩年多的戰(zhàn)略大調(diào)整，最終鎖定電商和云計算，決心剝離非核心業(yè)務(wù)。此后，阿里穩(wěn)住拼多多、字節(jié)等電商對手，并全面投資AI。

如今，押注AI賽道，讓資本市場重新看到阿里在資本市場創(chuàng)造第三次巔峰的可能性。

百億私募和諧匯一研究部TMT組組長凌晨對華爾街見聞表示，之前市場沒有給阿里云很好定價，主要有兩個因素，一是過去阿里云的增長處于放緩狀態(tài)，二是從利潤率來看，國內(nèi)云比較卷，喜歡打價格戰(zhàn)，所以很長一段時間，阿里云的利潤率距離亞馬遜AWS接近40%的水平差得非常多。

如今，這兩個指標(biāo)已經(jīng)發(fā)生新的變化。凌晨表示，DeepSeek推出后，包括國內(nèi)政府和企業(yè)都在加速擁抱AI，同時，包括API調(diào)用在內(nèi)的AI云計算業(yè)務(wù)，利潤率相對于CPU這樣的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)調(diào)用還是比較高的。“阿里云估值有很大的重估潛力。”

被稱為“市場風(fēng)向標(biāo)”的13F季度持倉報告正在陸續(xù)出爐中。截至2024年12月31日，摩根士丹利、全球規(guī)模最大的挪威主權(quán)基金、“華爾街抄底王”大衛(wèi)·泰珀管理的Appaloosa、英偉達(dá)等美國頭部科技公司投資者PrimecapManagement等紛紛增持阿里巴巴。

近期，“妖股之王”Ryan Cohen在不斷增持阿里巴巴的股票，個人持股已經(jīng)增加到了約10億美元。分析師表示，Cohen的這一增持反映出了其對中國長期經(jīng)濟(jì)增長前景的樂觀態(tài)度，盡管10億美元的股份相較于阿里市值仍然較小，但Cohen的這一舉措會促使大量散戶投資者跟風(fēng)。

目前，阿里港股市值為2.63萬億，美股市值3231億美元（約為人民幣2.3萬億）。2025年以來，阿里巴巴的市值增長了大約1000億美元，不過，距離巔峰時的市值仍有4萬億元的巨大差距。

2月13日，摩根大通發(fā)布研報稱，目前市場對阿里云的估值明顯偏低。分析師指出：“以美國SaaS公司6.5倍的平均估值倍數(shù)計算，阿里云的價值可達(dá)1150億美元，這將使阿里巴巴整體估值提升至3200億美元，股價還有14%的上漲空間。”

上述分析師進(jìn)一步指出，如果按照微軟10.5倍的估值倍數(shù)計算，阿里云的價值可高達(dá)1850億美元，阿里巴巴的相應(yīng)市值將達(dá)到3910億美元。也就是說，完全由阿里云推動的估值上調(diào)最多可帶來39%的股價上升空間。

相對于零售行業(yè)，云計算通常享有更高的估值空間。以亞馬遜為例，目前公司市值2.36萬億美元（約為人民幣17萬億元），半數(shù)利潤由AWS貢獻(xiàn)。根據(jù)摩根士丹利2023年11月預(yù)測，AWS分拆估值可達(dá)1.2萬億美元，相當(dāng)于亞馬遜市值八成，可見云業(yè)務(wù)是資本市場熱捧標(biāo)的。

不過，市值的潛力根植于業(yè)務(wù)基本面，綜合來看，北美四家云計算廠商2025年AI相關(guān)Capex將超過史無前例3200億美元，其中，亞馬遜1050億美元（約為人民幣7605億元）；Meta 600億-650億美元；谷歌750億美元；微軟800億美元。

阿里云雖是國內(nèi)最大的云廠商，但從業(yè)務(wù)規(guī)劃來看，其千億規(guī)模量級的資本支出，距離國際巨頭還有數(shù)倍的距離。

對阿里來說，AI驅(qū)動的云計算業(yè)務(wù)才剛剛開始，接下來的關(guān)鍵還在于AI應(yīng)用的爆發(fā)速度，而這背后牽涉的是整個中國的商業(yè)生態(tài)重塑和全球AI技術(shù)話語權(quán)的激烈博弈。

縱觀企業(yè)發(fā)展史，押對科技風(fēng)向是企業(yè)不斷穿越周期的必備技能。馬云在諾基亞和柯達(dá)身上得到的啟示是，一個企業(yè)從行業(yè)標(biāo)桿到死亡，半年到一年就足夠了，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)這個速度可能會更快。

2月13日，阿里巴巴董事會主席蔡崇信現(xiàn)身迪拜，談起對馬云的印象、阿里的創(chuàng)新基因以及看好AI未來的發(fā)展。四天后，馬云在京出席民營企業(yè)座談會。兩位互聯(lián)網(wǎng)大佬陸續(xù)露面背后，阿里已然在醞釀新一輪AI押注。

阿里想要存活102年，如今已經(jīng)過了四分之一的時間，創(chuàng)造了電商神話，阿里正在全力All In AI，這是阿里二十多年發(fā)展歷程中的關(guān)鍵階段，也是走向AGI的必贏之戰(zhàn)。