出品/市值觀察

撰文/小李飛刀

伴隨國際金價持續走高，多家老鋪黃金線下門店被爆出現排隊3小時以上的盛況。

與此同時，老鋪黃金在資本市場同樣被“瘋搶”，近期來不斷刷新歷史新高。上市近8個月，股價暴漲超過10倍，總市值飆升超800億港元，已成為中國市值最大的黃金珠寶商。這是市場價值發現，還是孕育又一場超級資本泡沫？

01 

財務高增疑云

2024年，國際金價創下40次新高。與之形成鮮明對比的是，中國市場的金飾需求卻出現了顯著下降，同比降幅高達24%。與此同時，周大福、老鳳祥、周生生等業內主力黃金珠寶品牌在上半年均出現雙位數負增長。

然而，老鋪黃金卻令人意外的保持超高速增長。據業績預告披露，2024年，公司實現凈利潤14-15億元，同比增長236%-260%。

老鋪黃金與同行大相徑庭的超高業績表現，卻被不少投資者質疑盈利質量不佳。此外，虎嗅旗下妙投APP也曾發文針對老鋪黃金的財務問題發出過質疑。

一方面，老鋪黃金應收款項持續膨脹。截止2024上半年，公司應收款項合計為4.74億元，同比大增132%。此外，2023年，已大幅增長217%。要知道，老鋪黃金全部為直營店，產品直面廣大消費者，屬于“一手交錢一手交貨”模式，應收賬款數額很小才符合常理。

另一方面，老鋪黃金的經營現金流與凈利潤表現并不匹配。2017-2019年，公司凈利潤從0.32億元增長至0.91億元，而經營現金流凈額持續為負。到2023年，經營現金流凈額再度轉負，為-0.29億元，而同期凈利潤高達4.16億元。2024年上半年，該數據為0.67億元，而凈利潤高達5.88億元。

老鋪黃金現金流與凈利潤長期背離，來源：Wind

究其原因，公司應收賬款以及存貨高企導致了其現金凈流入額顯著低于凈利潤。其中，最新存貨為21億元，同比增長119%，占營收比重高達60%。

其實上，老鋪黃金在港股上市之前，曾在A股兩度上市兩次受挫被否，主要原因可能涉及關聯交易合規性存疑、財務數據表現與行業背離、內部控制缺陷等問題。

02 

狂歡盛宴與隱憂

過去幾年，老鋪黃金業績實現了逆勢高增長。更值得關注的是，未來其高成長性能否延續。

從店效看，從2025開始高坪效門店將陸續進入成熟期，單店店效同比增速或會大幅放緩。

2023年及2024H1，老鋪黃金單店店效同比增速分別高達115%、104.2%。這源于金飾產品的“量價齊升”。

一方面，老鋪黃金2023年會員總數為9.3萬人，同比增長131%。其中，年消費不超5萬元的會員占比87.5%，消費超5萬元的會員占比12.5%。到2024年上半年，公司會員人數已達27.5萬人。不過，全國最新門店數量僅37家，人群輻射范圍相對有限，會員增速無法保持持續高速增長。

另一方面，老鋪黃金因金價等原材料價格持續上漲而幾乎每年都會提價，且提價幅度超越大盤金價漲幅。這在一定程度上利好單店店效。

不過，老鋪黃金“量價齊升”態勢在過往兩年得以充分釋放，單店收入在2024年上半年已經超過1億元，未來店效增速將不可避免出現大幅下滑。這里援引華西證券樂觀預期，2025-2026年，老鋪黃金店效同比增速分別為16%、13%。

從開店數量看，老鋪黃金的節奏一直較為克制。2021-2024年，老鋪黃金店面數量為22家、27家、30家、37家。同時，公司還受制于現金流不佳以及優質商業地段競爭激烈等綜合因素，每年擴張速度大概率依然會很緩慢。

從店效以及開店節奏看，老鋪黃金未來高增長的基礎并不牢固。因此，資本市場對于其未來業績暴增及持續性可能過于亢奮了。

在市值觀察看來，除了業績樂觀預期外，老鋪黃金被瘋炒還有資金面驅動因素，即流通股本相對較少，被南下資金極致搶籌、抱團。

回顧資本市場表現，老鋪黃金超10倍漲幅，主要是在2024年9月10日及以后時間段貢獻的。這正好為公司進入滬深港通的時間點。一經開通，南下資金占總股本持股比例從0一路飆升至最新的11.56%（截至2月24日）。

老鋪黃金股價走勢圖，來源：Wind

值得注意的是，截至2024年6月末，老鋪黃金前9大股東持股總數高達1.33億股，占總股本比例已達到了80%左右。可見，能夠在市場上真正流通的股本相對較少，利于南下資金，尤其是游資瘋狂炒作。

截至2月24日，老鋪黃金最新PE已高達101倍，較上市之初的25倍整整提升了300%。與同行對比看，周大福、老鳳祥、周生生PE僅為17.97倍、13.34倍、6.33倍。

因此可見，老鋪黃金已經出現較為嚴重的估值泡沫，與2021年2月普遍近100倍PE的互聯網大廠有幾分相似。彼時，港股大市好，公司業績增速高，疊加美元流動性極為寬松，而后業績高增速被陸續證偽，美元流動性也大為收緊，迎來了長達4年之久的估值消化期。那么，老鋪黃金會步入其后塵嗎？

03 

浮夸的“奢侈品”

在網絡上，不少人把老鋪黃金視為金飾界的愛馬仕，不少消費者也將買老鋪黃金視為投資未來的“奢侈品”，而公司營銷似乎也有意無意塑造奢侈品形象。

不過，在市值觀察看來，老鋪黃金商業本質仍然是一家具備一定溢價能力的連鎖黃金珠寶商，跟真正的奢侈品相去甚遠。

首先，真正的奢侈品品牌盈利能力會足夠高。比如，法國的愛馬仕，常年毛利率維持在70%以上，凈利率高達30%以上。再比如，中國的茅臺，白酒奢侈品牌，常年毛利率高達91%以上，凈利率高達52%以上。

再看老鋪黃金，最新毛利率為41%，包括黃金原材料在內的成本率高達50%以上，與真正的奢侈品并不匹配。

與同行對比看，周大福最新毛利率為31.4%，周生生為28.3%。可見，老鋪黃金毛利率相比同行溢價并不明顯。其產品按照一口價進行售賣，折算下來的單克金價要比同行高一些，品牌溢價不算多，與真正的奢侈品依靠品牌大幅溢價的能力還有很大差距。

其次，老鋪黃金亦沒有真正奢侈品品牌的“護城河”。

老鋪黃金創始人徐高明在2014年才注冊“老鋪黃金”商標，2016年才開始選擇獨立運營品牌。品牌成立的時間與積淀的價值厚度顯然不足。

從產品維度看，老鋪黃金產品主打“古法金”，其稀缺性也不足。按照2023年收入來計算，老鋪黃金在古法黃金珠寶市場僅僅排名第7，市占率僅2%，而2017年市占率高達14%。

在近幾年里，大量黃金珠寶玩家涌入古法黃金賽道，使老鋪黃金的市場份額被大幅擠壓。比如，周大福的“傳承”系列、周生生的“東方古祖”系列、周六福的“璽古金”系列、老廟黃金推出的“古韻金”系列，以及中國黃金推出“承福金”系列等，均憑借各自品牌優勢與產品特色，迅速搶占了市場份額。

更令人遺憾的是，老鋪黃金在產能布局上存在明顯短板。為了滿足市場需求，老鋪黃金將大量生產任務外包給外部工廠，這使得其在向消費者宣傳古法工藝獨特性時顯得有些尷尬。

據披露，2021年至2023年期間，老鋪黃金的外包生產占比分別為36%、32%和41%。這種較高的外包比例不僅削弱了其對產品質量的把控能力，也會一定程度上影響了品牌高端定位形象。

可見，老鋪黃金離真正的奢侈品品牌還有很遠的路要走。深厚品牌力的打造需一步一個腳印，否則過于心急沖短期表現，可能會透支、反噬品牌本身。