出品/窄播 

撰文/林之

3月3日，刷新港股IPO認購紀錄的「雪王」蜜雪集團正式登陸港交所，首日大漲43.2%，每股收報290港元，打破新茶飲（奈雪的茶、茶百道、古茗）上市首日破發的「魔咒」， 亦是2025年以來首日上市股價表現最好的新股。

一日內，蜜雪冰城市值躍升300余億、最新市值突破1093億港元，步入千億市值公司行列。

蜜雪冰城一時之間成為港股階段現象級IPO，這離不開蜜雪冰城本次新股發行定價「實惠」、近期港股回暖、港交所FINI制度推行等多因素的助推。

從招股開始，蜜雪冰城就引發了市場關注。

「很遺憾，您申購的100股蜜雪集團未中簽……」2月27日，小陳收到了某券商APP的消息提示，雖然知道熱門新股一手中簽率一向不高，但此次似乎是難上加難，蜜雪冰城打新的狂熱超乎想象。

早有古茗2月12日上市破發在前，不到半個月，蜜雪就開啟招股，小陳起初并不太看好蜜雪冰城，但隨著「雪王」打新愈演愈烈，小陳最終也忍不住「誘惑」參與這波打新：「熱門新股能中簽、高低賺點奶茶錢」。

有小陳這樣想法的散戶不在少數，但蜜雪集團8%的一手中簽率還是讓多數散戶錯失打新進場。而蜜雪冰城上市首日表現，更讓小陳感嘆：「新茶飲上市，雪王這次不一樣！」

在招股初期，不少分析認為，茶飲行業競爭激烈，行業前景偏中性，不宜太樂觀，認為蜜雪冰城超額認購倍數不至于太夸張。

出乎意料地，蜜雪冰城引發了一波打新狂潮。2月26日，蜜雪冰城在港股上市前公開發售環節認購結束，超額認購倍數超過5200倍，認購金額約1.82萬億港元，超過2021年快手上市前1.26萬億港元的融資規模，創下港股IPO認購額新紀錄。

蜜雪冰城上市成現象級IPO，其實是「天時地利人和」多因素驅動。此前，《窄播》曾多次通過拆解蜜雪等茶飲品牌的招股書，來界定茶飲的先進屬性、行業的競爭烈度以及蜜雪在其中的斷崖性優勢。詳細拆解請參考我們的二條推送文章。

這次，我們從資本市場的視角，來還原蜜雪冰城此次打新熱潮和現象級IPO。

01 

估值便宜

從上市定價看，蜜雪冰城本次發行價相對便宜。

蜜雪冰城發行市盈率約15.3倍（折合2024年前三季度凈利潤35億元計）、與古茗（15.3倍）發行市盈率相近，明顯低于茶百道（20倍）的發行市盈率。2月21日蜜雪冰城開啟招股當天，古茗和茶百道的滾動市盈率PE（TTM）分別為17.8倍、15.85倍。這意味著，已上市一段時間、歷經市場波動調整后的古茗和茶百道的估值仍高于蜜雪冰城，這更凸顯蜜雪冰城定價的便宜。

從市值看，蜜雪冰城具備斷層的規模優勢。以發售價估算，蜜雪冰城上市后總市值超過763億港元，對比港股其余三家茶飲公司具斷層的規模優勢。截至2月28日，奈雪的茶、茶百道、古茗的市值分別為35.8億、152.2億、271億港元。

在資本市場，市值大的上市公司除了有更強的品牌效應，也具備更多融資優勢、業務擴張和抗風險能力，因為這類公司更容易通過股權或債權融資獲取低成本資金，且在應對經濟周期波動或不確定性時更具韌性。因此投資者在投資時會傾向于挑選同業內規模大、實力強的龍頭公司。

上市之路一波三折，或許也是蜜雪調低上市定價的直接原因。

蜜雪冰城兩年三次沖刺IPO。2022年9月，蜜雪冰城的A股上市申請獲受理，公司擬募資近65億元人民幣，但并無后續，或與A股主板上市審核設置行業「紅黃燈」有關。

2024年1月2日，蜜雪冰城轉戰港交所，與古茗在同一天遞交了申請書。彼時，市場傳聞蜜雪冰城、古茗來港上市擬募集資金分別為10億美元（約合78億港元）、3億美元（約合23.4億港元），但兩者在招股書有效期6個月內均未完成上市。

步入2025年，1月1日，蜜雪冰城再次向港交所遞交上市申請，這是蜜雪冰城兩年多來第三次嘗試上市。此次上市募資額約34.55億港元，也相比一年前傳聞的募資78億港元大打折扣。

市場波動，疊加同業奈雪的茶、茶百道、古茗上市首日破發的「魔咒」，或讓蜜雪冰城謹慎調整了上市估值定價和發行規模。

與此同時，蜜雪冰城在門店數、市場占有率、營收、利潤等各方面指標又領先同業。市場定位方面，茶飲定價在10-15元區間的競爭十分激烈，古茗、茶百道、滬上阿姨、霸王茶姬等均位于此梯隊；而蜜雪冰城主打低客單價、在10元以下的價格帶里獨霸鰲頭，在下沉市場的深耕和在海外市場的擴張方面均領先同業，業務韌性較強。

多維度對比下，蜜雪冰城的發行價算得上是「實惠」，為本次打新熱潮奠定基礎。

2025年以來新股上市首日股價表現 數據來源：Wind

新式茶飲公司上市表現數據對比 數據來源：Wind

02 

基石投資者陣容華麗，認購額可觀

蜜雪此次IPO共引入5家基石投資者，包括M&G Investments（英卓投資管理）、紅杉中國旗下HongShan Growth、博裕資本旗下Persistence Growth Limited、高瓴旗下HHLR Fund, LP以及美團龍珠旗下Long-Z Fund I, LP。5位基石投資者認購份額較高，占全球發售份額的45%。

一般來說，公司上市時若引進基石投資者，可增強投資者對發行人的信心，表明投資具有價值。基石投資者有6個月甚至更長的禁售期，這將有助于穩定公司股價。企業在港上市引入的基石投資者通常是一些大型機構及知名人士，包括資產管理基金、主權基金和香港富豪等。

相比之下，奈雪的茶、古茗上市也都引入過基石投資者，但認購比例不及蜜雪。奈雪的茶上市曾引入了5家基石投資者，認購25%的發行股份，古茗上市也引入了騰訊及美團龍珠等5位基石投資者，認購全球發售額的約37.5%。而茶百道上市時并未引入基石投資者。

03 

港交所制度改革奠定基礎

香港的新股發行制度改革，也是蜜雪打新熱潮的助力之一。

2023年11月，港股推出新股發行電子化結算系統FINI(Fast Interface for New Issuance)，客觀上提升了港股資金使用效率、降低了打新風險。

FINI系統推行后主要有幾個變化，首先是結算周期縮短，新股從定價至正式上市之間的時間由T+5 縮短至T+2，這意味著打新資金鎖定時間更短，可以節省銀行融資利息、降低打新成本；同時打新風險也降低，即招股結束到正式交易的時長縮短，減少了等待上市期間的風險暴露。

其次是引入新公開招股資金預付模式，有助減少超額認購新股所凍結的資金。此前，港股IPO券商需要在截止招股前一日全額預付所認購股份的金額，遇到熱門新股動輒鎖定千億、萬億的資金（所謂「凍資王」），會造成香港金融市場短期流動性緊張。

FINI推出后，公開發售預設資金只需要預付認購股份的總金額，或新股在公開認購部分中最高的金額（兩者間取較低的金額）。例如一宗公開認購額最高為10億元的新股，參與認購的券商最多只須存入10億元至指定的銀行賬戶，不需要因為超額認購而存入10倍、20倍甚至100倍的預付資金。

此外，港股打新將限制一人一戶，以前港股打新存在多戶打新的情況（即投資者在不同券商申購同一只新股），FINI系統推出后會進行多戶查重，所以只能一人一戶。

對于券商而言，新資金預付模式可以大幅降低資金占用成本，這也由此引發了香港券商樂意提供高杠桿倍數、手續費折扣等「搶客」，因為放的融資越多、客戶中簽越多，券商盈利也越多。

例如，本次蜜雪冰城打新，富途證券和老虎證券提供最高200倍的融資杠桿，亦有券商推出免手續費優惠。對于投資者而言，一人一戶令其只能選擇一個券商打新，所以投資者傾向于選擇能提供融資優惠等最多的券商，同時為了增加中簽率而提升認購額。這又進一步促進了券商在打新服務方面內卷，兩者相互促進。

因此結合制度變革基礎再理性探討，FINI系統推出后，因為不涉及真正的凍資，新股「凍資王」已成為歷史，本次蜜雪IPO認購額雖然遠超2021年快手創下的1.26萬億港元認購紀錄，但兩者數值的含金量卻已不可同日而語，只是側面反映了蜜雪冰城打新確實引發了市場關注。

04 

港股市場回暖，提振投資者打新樂觀情緒

港股2025年以來強勢上漲，恒指漲幅居全球主要股指前列。

截至2月28日，恒指收漲14.4%，恒生科技指數收漲24.6%，大幅跑贏美股標普500、納斯達克指數，以及A股上證指數、深證成指。港股本輪走強行情主要是因為DeepSeek爆火引發科技板塊估值修復、推升港股資產價格上漲。特別地，對比其他全球主要股指，恒指估值一直處于低位水平，為本輪估值修復行情奠定基礎。

消費板塊2月以來股價表現亦突飛猛進，成為科技股外表現最亮眼的板塊，這得益于整體大盤回暖，以及政策利好預期的催化。

恒生綜合指數-非必需性消費行業在今年1-2月的漲幅達23.4%、跑贏恒指。其中，表現較突出的有黃金首飾股，老鋪黃金漲113.5%、周大福漲12%；新能源汽車股，小鵬汽車漲74%、比亞迪漲36%，還有新茶飲奈雪的茶漲26%，以及潮玩股泡泡瑪特漲22%。

臨近全國兩會召開（3月4日-5日），多家券商預計「提振消費」成為兩會政策重點。

高盛指出，預計兩會期間將披露更多刺激消費政策細節，料政策層面對高科技制造業、內房及民營企業仍將維持支持態度。瑞銀預計，全國兩會或以「穩增長」為中心，強調宏觀政策支持以提振內需，并將「提振居民消費」列為重要任務。

華泰證券發布港股策略研報稱，日歷效應看，兩會期間港股多震蕩，高股息風格占優；會后至4月政治局會議期間港股通常走強。市場預期兩會政策信號明朗化短期內有望進一步帶動消費、地產等板塊的估值修復。

二級市場升溫、政策預期均提振一級市場投資情緒，疊加蜜雪冰城招股同期無其他IPO標的，資金集中涌入蜜雪冰城，形成現象級打新。

另外，也有一級市場投資人透露，近兩年受市場波動和部分政策影響，投資市場整體風險偏好有所降溫，投資相對更謹慎，當市場有相對較好的投資標的出現，就會形成投資趨同現象。

綜上所述，蜜雪本次成為現象級IPO確實是「天時地利人和」多因素驅動。接下來港股IPO還能否見此盛況，仍待見分曉。