出品/聯(lián)商專欄

撰文/上上千

編輯/娜娜

誰能想到，一杯4元的檸檬水，竟能攪動萬億資本市場？

3月3日，蜜雪冰城以202.5港元發(fā)行價登陸港股，開盤半小時市值沖破千億港元，5324倍認(rèn)購倍數(shù)直接刷新港股紀(jì)錄。這場狂歡背后卻暗流涌動——當(dāng)散戶連夜跨境開戶、億元級資金爭搶申購時，茶飲江湖的生死競速正按下加速鍵。

一、“雪王”IPO的AB面

蜜雪冰城從鄭州街頭的刨冰攤起步，歷經(jīng)26年發(fā)展，已在全球11個國家布局超4.6萬家門店，年終端零售額突破583億元，成為現(xiàn)制飲品行業(yè)的全球龍頭。其資本化進(jìn)程更顯戲劇性：2025年3月港股IPO時，以1.84萬億港元認(rèn)購金額刷新港股紀(jì)錄，相當(dāng)于每名散戶僅能分得0.018%份額，遠(yuǎn)超2021年快手1.28萬億港元的凍資規(guī)模。

這一狂熱背后，是資本市場對其"供應(yīng)鏈+加盟模式"商業(yè)閉環(huán)的高度認(rèn)可——97%收入來自向加盟商銷售食材設(shè)備，單店投資回收期僅6-8個月。

招股書揭示的財富神話同樣引人注目：創(chuàng)始人張紅超、張紅甫兄弟通過直接及間接持股合計控制超80%股權(quán)，按上市首日市值計算身家突破840億港元。這一數(shù)字背后，藏著2005年創(chuàng)業(yè)初期被供應(yīng)商卡脖子的辛酸往事。

彼時為保障1元冰淇淋供應(yīng)，兄弟倆被迫自建工廠，由此構(gòu)建起覆蓋全球的供應(yīng)鏈體系：五大生產(chǎn)基地年產(chǎn)能達(dá)165萬噸，物流網(wǎng)絡(luò)12小時觸達(dá)90%縣級市場，原料成本較行業(yè)低20%-30%。這種"從果園到門店"的全鏈路把控，不僅成就了4元冰鮮檸檬水年銷11億杯的奇跡，更讓加盟商毛利率穩(wěn)定在30%以上。

然而高速增長背后暗藏隱憂。2024年前三季度數(shù)據(jù)顯示，單店日均營收同比下滑5.3%，同店收入降幅達(dá)5%，4.5萬家門店密度已逼近下沉市場天花板。

更嚴(yán)峻的是，食品安全投訴量隨門店擴(kuò)張同步攀升，2024年12月北京地區(qū)因漲價引發(fā)的集體投訴，暴露出加盟模式的管理挑戰(zhàn)。與此同時，海外擴(kuò)張面臨本地化難題，東南亞門店單店日銷僅為國內(nèi)的60%，需投入30億元新建生產(chǎn)基地以支撐5000家新店計劃。當(dāng)資本市場狂歡退潮，蜜雪冰城能否延續(xù)"供應(yīng)鏈為錨、萬店為帆"的增長邏輯，仍需時間驗證。

二、茶飲界“拼多多”的盛世危言

蜜雪冰城以供應(yīng)鏈為核心的商業(yè)模式正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。招股書顯示，其97%的收入來自向加盟商銷售食材、包材及設(shè)備，這種“超級供應(yīng)商”模式雖支撐了4.6萬家門店的擴(kuò)張，但單店營收已連續(xù)三年下滑。2024年前三季度，平均單店日均零售額降至4184元，較2021年下降21.6%。鄭州某商圈200米內(nèi)密集開31家門店的“奇觀”，折射出加盟商“開一家虧兩家”的生存困境。

行業(yè)競爭態(tài)勢更趨惡化。古茗2023年閉店率同比激增58%，部分加盟商因虧損選擇轉(zhuǎn)讓設(shè)備；茶百道上半年凈利潤暴跌59.7%，關(guān)閉門店數(shù)超過去年全年。蜜雪冰城雖以自產(chǎn)60%核心原料的供應(yīng)鏈優(yōu)勢維持32%毛利率，但較2021年峰值仍下降3.8個百分點(diǎn)，落后于行業(yè)平均水平。其通過漲價緩解加盟商壓力的策略收效有限，2024年北京、廣州等地門店飲品價格上調(diào)1元后，消費(fèi)者投訴量環(huán)比增加42%。

價格帶遭遇雙向擠壓。喜茶、奈雪通過子品牌切入下沉市場，喜茶"輕松購"系列售價低至9元，奈雪推出10元檔位產(chǎn)品，直接分食蜜雪冰城基本盤。與此同時，甜啦啦、益禾堂等中端品牌加速滲透，2024年兩者門店增速分別達(dá)28%和22%，在四線及以下城市與蜜雪冰城門店重疊度超60%。這種“上下夾擊”導(dǎo)致蜜雪冰城下沉市場單店日均銷售額同比下降12%，加盟商回本周期從18個月延長至25個月。

供應(yīng)鏈優(yōu)勢正轉(zhuǎn)化為成本負(fù)擔(dān)。蜜雪冰城雖擁有覆蓋全國的五大生產(chǎn)基地和智能化物流網(wǎng)絡(luò)，但2024年銷售成本同比激增16.7%，其中原材料采購成本占比達(dá)42%。其自產(chǎn)糖蜜包裝瓶成本雖較外部采購低50%，但冷鏈運(yùn)輸和鮮果損耗仍使水果類食材成本居高不下。相比之下，古茗因依賴外部采購，2023年水果采購成本同比上漲35%，進(jìn)一步壓縮利潤空間。

三、萬億茶飲賽道的“水火交融”

中國新式茶飲市場正經(jīng)歷著前所未有的分化與挑戰(zhàn)。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年行業(yè)規(guī)模達(dá)3547.2億元，但增速首次跌破7%，預(yù)計2025年將進(jìn)一步放緩至5.7%。與此同時，蜜雪冰城以“每年新增萬家門店”的激進(jìn)計劃引發(fā)行業(yè)震動——其招股書顯示，截至2024年末全球門店已突破4.6萬家，超越麥當(dāng)勞和星巴克成為全球最大連鎖餐飲品牌。這種反差折射出行業(yè)“冰火兩重天”的格局：一邊是頭部品牌通過規(guī)模效應(yīng)爭奪市場份額，另一邊是中小品牌在價格戰(zhàn)與同質(zhì)化競爭中苦苦掙扎。

頭部品牌通過供應(yīng)鏈優(yōu)勢構(gòu)建護(hù)城河。蜜雪冰城憑借自建生產(chǎn)基地和物流體系，將單店成本控制在30萬元以下，以4元冰鮮檸檬水等爆款產(chǎn)品實現(xiàn)年銷10億杯。其下沉市場策略尤為顯著，57.2%的門店位于三線及以下城市，通過“供應(yīng)鏈+加盟”模式實現(xiàn)日均4184元單店營收。

相比之下，奈雪的茶卻陷入“高端化陷阱”，200-300㎡大店模式導(dǎo)致單店日均銷售額僅1.2萬元，市值從巔峰300億港元跌至36.66億港元。茶百道雖以“9.9元低價策略”快速擴(kuò)張至8016家門店，但上市首日即破發(fā)26.86%，市值蒸發(fā)近70億港元，暴露出加盟模式下的品控隱患。

行業(yè)競爭已進(jìn)入“內(nèi)卷白熱化”階段。24小時營業(yè)、聯(lián)名營銷、廁所配置升級等成為標(biāo)配，但消費(fèi)者對價格敏感度持續(xù)攀升。數(shù)據(jù)顯示，74.1%消費(fèi)者接受單價在11-20元區(qū)間，42.9%將“不健康”列為減少消費(fèi)主因。當(dāng)咖啡品牌通過“日咖夜酒”模式拓展消費(fèi)場景時，茶飲品牌卻困在“十元生死線”，折射出消費(fèi)降級時代的價格博弈困境。值得注意的是，下沉市場正成為新增長極，春節(jié)期間茶百道等品牌在非一線城市銷量增幅超千倍，三線及以下城市市場規(guī)模增速達(dá)19.8%，預(yù)計2028年將占整體市場的51.6%。

四、蜜雪冰城們的突圍戰(zhàn)：尋找下一個增長極

出海能講新故事嗎？

截至2024年9月，其海外門店達(dá)4800家，覆蓋印尼、越南等11國，其中印尼以2667家門店成為最大市場。然而，單店營收僅為國內(nèi)的60%，越南市場更因價格戰(zhàn)導(dǎo)致加盟商抗議，暴露出低價策略的邊際效益遞減。更值得注意的是，印尼市場已出現(xiàn)甜啦啦、本土品牌momoyo等的圍剿，蜜雪冰城需在2025年新增1000家門店的壓力下，平衡規(guī)模擴(kuò)張與盈利能力。

在B端業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中，蜜雪冰城正通過供應(yīng)鏈體系構(gòu)建新增長極。其自建五大生產(chǎn)基地年產(chǎn)能達(dá)165萬噸，核心食材100%自產(chǎn)，成本較行業(yè)低20%以上。2024年推出的智能供應(yīng)鏈平臺已實現(xiàn)東南亞4國本地化倉儲，但原料仍依賴海運(yùn)，導(dǎo)致物流損耗率高達(dá)15%。盡管設(shè)備銷售貢獻(xiàn)了94%的營收，但加盟商對設(shè)備更新成本（約30萬元/店）的抵觸情緒，可能制約B端業(yè)務(wù)深化。

盡管通過數(shù)字化系統(tǒng)將單店日均零售額提升至4184元，但加盟商留存率從2021年的97.2%降至2024年的96.9%。2024年7月推出的1元冰杯因產(chǎn)能不足下架事件，更暴露出供應(yīng)鏈與加盟體系間的脆弱平衡。與此同時，國內(nèi)下沉市場遭遇古茗、茶百道等品牌圍攻，2024年新關(guān)店281家與開店1290家的數(shù)據(jù)，凸顯擴(kuò)張質(zhì)量與速度的博弈。

資本市場狂歡背后暗藏隱憂。1.77萬億港元的認(rèn)購金額創(chuàng)港股紀(jì)錄，但基石投資者鎖定期結(jié)束后，散戶拋售壓力可能重演奈雪、茶百道等品牌的破發(fā)魔咒。盡管2024年凈利潤達(dá)35億元，同比增長42.3%，但全球門店超4.6萬家?guī)�來的管理�?fù)雜度，以及海外市場政策風(fēng)險（如印尼食品衛(wèi)生新規(guī)），仍是懸在千億市值頭上的達(dá)摩克利斯之劍。蜜雪冰城亟需在2025年實現(xiàn)供應(yīng)鏈全球化與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的雙重突破，方能在資本盛宴退潮后守住“全球茶飲第一”地位。

寫在最后

“閉眼打新”的瘋狂終將退潮，留給行業(yè)的考驗才剛開始： 

當(dāng)蜜雪冰城把奶茶做成“鋼镚生意”，當(dāng)加盟商在盈虧線上掙扎，當(dāng)消費(fèi)者對價格戰(zhàn)愈發(fā)麻木——這場萬億級資本狂飆，終究要回歸商業(yè)本質(zhì)。

或許正如某位凌晨三點(diǎn)仍在備料的加盟商所說：“蜜雪冰城的成功密碼，不過是把別人熬不了的夜，變成自己砌墻的磚。”

數(shù)據(jù)來源：  

蜜雪冰城招股書（2025年版）  

《2024中國茶飲行業(yè)白皮書》  

《蜜雪冰城縣域戰(zhàn)爭調(diào)研報告》  

《2024年度餐飲大數(shù)據(jù)報告》

部分?jǐn)?shù)據(jù)來源各公司官網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)