來源/錦緞 

撰文/Adam

2024年6月遞表港交所失效后，周六福于日前更新了上市申請書，再度沖擊IPO。這已經是周六福第四次申請上市了。

早在2019年，周六福計劃登陸深交所，但因保薦機構和會所陷入“康美案”，導致其IPO審查進程被迫中止，于2020年11月正式告吹。直到2022年6月，周六福再度申請A股上市，但遲遲未有實質性進展，于2023年11月主動撤下材料，謀求港股上市“曲線救國”。

周六福IPO之路如此波折，還要從“巧立名號”說起。

01

周六福不姓周

電影《賭俠II之上海灘賭圣》有個橋段，達叔和星爺敘祖的時候，提到阿星的爺爺叫“周大福”。當阿星以為自己可以躺平坐擁金銀之際，達叔卻告訴他，這位“周大福”不是賣黃金珠寶的，而是賣叉燒包的。

“周大福”可以是賣叉燒包的，周六福也就可以不姓周。

周六福的前身為深圳市周天福珠寶首飾有限公司，由李偉蓬和陳創金于2004年共同發起成立；次年，李偉蓬的弟弟李偉柱收購了陳創金持有的50%的股權后，自此李家兄弟共同經營周天福；直到2012年，公司才改名為深圳市周六福珠寶有限公司。

改名之舉，讓周六福長期被詬病為“山寨品牌”、“傍大款”、“假貴族”等。因為不論是對比早在1929年就已經開設首家珠寶金行的周大福，還是相較1991年“才”成立的六福珠寶，姍姍來遲的周六福，本身并不具備品牌底蘊。
改名為周六福之后，李氏兄弟隨即花重金在央視投放廣告，以期迅速植入消費者心智。其市場策略，繞開了被前輩們已經占據了的一線城市，從三線及以下城市以及高線城市的郊區作為切入點，再逐步通過“農村包圍城市”戰術，滲透到高線城市。

選擇低線城市作為起點，不僅避免正面硬剛前輩們；更重要的是，當時互聯網在低線城市仍不發達，信息差仍較大，并且低線城市的消費者對品牌的認知水平相對有限，周六福、周大福、六福珠寶在廣袤的消費人群中實在是“傻傻分不清”。

直至目前，周六福在國內的門店布局依舊以低線城市為主，根據上市申請書數據，周六福在國內一線、二線、三線及以下城市門店數量分別占國內門店總數的8.4%、36.5%和55.1%。

在一系列頗有爭議的營銷行為過程中，周六福不可避免地深陷商標權屬法律糾紛之中。根據企查查數據，周六福曾涉及656項司法案件，其中與商標權相關的糾紛共169項，其中既有作為原告控訴他人侵犯權利的，也有作為被告被起訴侵權的。

而這樣的知識產權問題，也是曾經周六福申請A股上市被監管重點問詢之處。

02

不走尋常路

監管對黃金珠寶商標品牌糾紛尤其重視，是因為這門生意賺錢邏輯很大程度上就錨定于此。

通常，不含鉆石、珠寶的黃金加工飾品，其終端售價由金價和加工費構成。而加工費的高低，主要取決于品牌溢價和產品的工藝水平。

與自建加工廠的周大福、老鳳祥等老牌黃金珠寶品牌商不同的是，周六福不情愿過多涉足制造加工環節，旗下唯一的加工廠于2022年4月關閉。這也就決定了，周六福的利潤來源更加聚焦：

不追求制造工藝帶來的差價，利潤幾乎全部依賴于品牌影響力。

周六福更傾向將自身打造成以品牌為紐帶的輕資產平臺，通過“貼牌”模式進行運營。

根據上市申請書數據顯示，周六福營收中約50.5%來自于加盟生態，由“產品銷售”和“服務費”兩項構成，前者占總營收比重35.7%、后者占比為14.8%，但是兩者的毛利率幾乎是天然之別。

2022年至2024年：

·對加盟商的“產品銷售”收入分別為8.43億元、20.2億元和20.41億元，毛利率分別為9.6%、5.8%和7.3%，毛利潤絕對值占公司全部毛利潤比重分別為6.74%、8.67%和10.07%；

·對加盟群體收取的“服務費”分別為7.98億元、8.33億元和8.49億元，毛利率分別達到驚人的96.3%、95.8%和97.1%，貢獻了公司同期毛利潤的64.04%、59.07%和55.74%；

更深入地看，“服務費”毛利率之所以如此之高，要歸功于周六福的“貼牌”模式：

一方面，周六福線下擴張以加盟為主，線下門店超90%為加盟店，周六福主要收取“加盟服務費”；

另一方面，由于制造環節幾乎全部由外包實現，創始人也并非黃金珠寶世家（設計研發方面的底蘊相對不足），而終端門店由因為地域分布廣闊需要差異化的產品，因此周六福便通過鏈接供應商和加盟商，允許加盟商直接向經周六福授權的廠商進行采購，而周六福負責產品質檢和“貼牌”，也以此為由頭向加盟商收取固定的旱澇保收的“產品入網費”。

不論是“加盟服務費”還是“產品入網費”，幾乎都是能夠實現0邊際成本的業務，毛利率將近100%。

以“貼牌”模式運營能夠實現多樣化與差異化，但弊端也十分顯著：因為周六福并不介入到授權供應商和加盟商之間關于終端產品的設計、生產及定價，開放的生態沒有輔之嚴格的審查就產生不少侵權和質量糾紛。

據《消費者報道》統計，2017年至2022年期間，周六福累計7次登上質檢黑榜，遭到多個省市監管部門通報；而在黑貓投訴平臺上共有3770條關于周六福的投訴，其中針對“誘導購買一口價”、“隱瞞克重”居多。

03

金價暴漲反成壓力

據上市申請書顯示，2024年，周六福的營業收入、毛利潤和凈利潤分別為57.18億元、14.79億元和7.06億元，同比增速分別為11.03%、9.47%和6.97%。

相比2023年，各項收入數據全部放緩，且25.87%的毛利率和12.35%的凈利率皆創三年以來新低。

公司方面給出的解釋是：主要由于金價飆升導致消費者購買黃金的熱情下降。的確，對比已經上市的多家老牌黃金珠寶品牌商在2024年遇冷下滑，周六福能夠實現業績增長已經不容易了。

但是持續上漲的黃金價格，對周六福這種輕資產運營模式產生負反饋的侵蝕，可能才剛剛開始：

（1）黃金價格上漲導致終端消費承壓，而靠走量的線下門店不僅面臨庫存成本大幅提升，還不斷縮減“加工費”產生的利潤空間。

而周六福對加盟商收取的固定的“加盟費”和“入網費”，在消費遇冷之下加盟商無法轉移到消費者身上，這也就導致加盟商開始松動：2024年，加盟商數量以及加盟門店數量分別較2023年凈減少250家和123名。

（2）對于沒有加工紅利的周六福而言，在金價上漲的過程中自營的利潤率也在不斷壓縮。

線上環節，不論是自營，還是向電商平臺銷售，在近兩年來毛利率持續走低，營收增長轉化至利潤的能力不斷被削弱：2024年線上收入同比增長31.04%至22.88億元，但是毛利率從17.3%降至15.7%，導致同期毛利潤僅同比增長18.15%至3.58億元。

04

融資抬市值？

績承壓之際，周六福倒還異常大方，在IPO籌備過程中“突擊分紅”：

在2024年6月遞表港交所之前，就曾于同年3月和5月分別派息3.48億元和2.97億元，高度持股的李氏兄弟，入袋超6億元。重點還在于，剛分完紅就在6月份向祥龍創美、永誠十五號、諦愛珠寶和正福投資四家機構募資2.45億元，并遞表港交所。

這其實是周六福的慣性操作了。

早在操作2019年首次申請A股上市過程中——在2018年引入外部投資者之前，就曾派發了1.74億元的股息，同樣基本落于李氏兄弟口袋中。

大額分紅之后引入外部投資者，不免讓人質疑有抬高市值的動機：例如通過2024年6月的增發，周六福的市值較2024年1月回購市值的47.42億元驟然提升至IPO前74億元市值。

邊分紅，邊引入投資者，邊謀求上市，如此絲滑的資本手段，不得不說——不姓周的“周六福”真會玩。