出品/略大參考 

撰文/楊知潮

如果霸王茶姬的招股書能提前幾個月遞交，它的IPO前景可能會更加樂觀。

霸王茶姬2024年收入增長超過170%的成績實在亮眼。但進入四季度，霸王茶姬的一個關鍵數據亮起了紅燈：同店交易額。該季度，霸王茶姬的單店業績出現了全國性下滑，同店交易額同比下滑18.4%。

單店營業額下滑，意味著品牌大量新開門店的回報會降低，而不大量新開門店，茶飲品牌就難以快速增長。對于一個年輕的茶飲品牌，這是非常危險的訊號。

IPO最好選在價值最高點，即增長最快、想象空間最大的時候。而霸王茶姬的諸多數據，看起來快要過最高點了。

01 

業績最漂亮的邊緣

2024年5月，在霸王茶姬傳出籌備上市消息之時，霸王茶姬創始人張俊杰“忍不住”對外公開了公司在2023年和2024年一季度的GMV。

說“忍不住”，是因為當時的霸王茶姬業績太優秀了：2023年業績超過百億，2024年一季度超過了58億，達到了2023年的一半，按照張俊杰的預計，2024年霸王茶姬的全年GMV能超過200億元。

霸王茶姬最終超額完成了這個任務。

招股書顯示，2024年全年，霸王茶姬的GMV高達295億，同比增長173%，接近前一年的三倍。

GMV的40%流入了公司的口袋，全年營收124億，這一數字已經超過了茶百道2023年的57億元（2024年財報還未發布），也遠遠超過了古茗2024年前三季度的64億元（2024年財報還未發布），如無意外，霸王茶姬已經成為了僅次于蜜雪冰城的國內第二大茶飲品牌。相比之下，霸王茶姬去年飆升四倍，達到11億元的營銷費用顯得性價比很高。

從地區型品牌到可能的第二大茶飲品牌，霸王茶姬只用了三年多，過去三年，霸王茶姬的收入翻了25倍，它的成長速度看起來只有陸正耀時期的瑞幸可以比擬。

收入結構上，霸王茶姬的加盟比例比9成還要高一些，加盟門店收入占比高達93%。因此它的大部分收入都來自加盟商，而來自加盟商的利潤率顯然比直營更高，2024年295億元的GMV和120多億的收入下，原材料成本只有60億元。

這讓霸王茶姬的利潤率位居頭部茶飲品牌的第一梯隊——甚至可能是第一。

在告別2023年的虧損后，2024年霸王茶姬的凈利潤達到25.15億元。凈利率達到20.3%，超過了蜜雪冰城的18.7%。此外，古茗去年前三季度的凈利潤率是17.4%，瑞幸為16.9%，作為一個增速超過100%的新品牌，霸王茶姬的賺錢能力堪稱恐怖。

霸王茶姬招股書的另一個亮點，是極高的單店營業額。

2024年，霸王茶姬的平均單店月成交額超過了50萬。作為對比，瑞幸1.4萬家直營門店在2024年創造了255億的收入，單店月均收入在15萬左右。當然，這一對比僅供參考，畢竟雙方的門店面積和成本也存在差距。

作為以加盟為主的品牌，霸王茶姬的現金情況也非常健康，2024年霸王茶姬的現金及現金等價物高達47.54億元，同比增長了約一倍。流動負債為22.97億元。對于一家持續盈利的企業來說，可以說霸王茶姬基本不缺錢，其上市的性質和蜜雪冰城更為接近：股東回報的意味大一些，融資的意味少一些。

02 

有點開不動店了

餐飲品牌的天花板都是十分清晰的：單店銷售額與新開門店之間的平衡。當新開門店帶來單店收入下滑時，擴張就會遇到阻力。

這種阻力，霸王茶姬在擴張三年后已經遇到了。

從2022年一季度到2023年四季度，霸王茶姬的同店銷售額一直在穩步上漲。2022年一季度，霸王茶姬單店交易額還只有14萬元，到了2023年四季度，這一數字就增長到了57.4萬元。單店銷售額反映的是霸王茶姬日益增長的品牌力。

但從2024年一季度開始，霸王茶姬有點跟不上自己開店的速度了。這一季度開始，霸王茶姬的同店成交額首次下滑，來到四季度，這一數字更是同比大幅下滑18.4%，只剩下45.6萬元。

其中，繁華的華東地區下滑最為明顯，下滑幅度高達27.3%。這里也是霸王茶姬門店數量最多的區域，接近2000家。

圖：霸王茶姬同店GMV增速

環比來看，霸王茶姬在2024年第一、第二、第三季度的同店成交額也低于2023年四季度。四季度可是茶飲的傳統淡季，這種下滑非常值得警惕。

要知道，擁有四萬家門店的蜜雪冰城，在2024年前三季度，同店終端零售額也只下滑了0.6%。直到2023年，蜜雪冰城這個數據還是上漲的，上漲幅度為12%。瑞幸去年自營門店同店銷售額也只下滑了16.7%，而這家咖啡品牌已經開了1.4萬家店，全年凈增6092家門店。

霸王茶姬的爆炸式開店開始于2022-2023年，就遭遇了單店交易額18.4%下滑，有些太早了。

內部歸因，當然是新開門店的影響。

2024年，霸王茶姬新開門店接近3000家，同比幾乎翻倍。如果橫向對比，霸王茶姬只有6400多家門店，相比4萬家的蜜雪冰城，和2萬家的瑞幸咖啡，可謂空間極大。但品牌和品牌不一樣，從單店銷售額的縱向變化來看，霸王茶姬還能開的店鋪數，可能沒有那么樂觀。

霸王茶姬也的確放緩了開店的步伐，霸王茶姬2025年計劃在中國和全球范圍內新開1000-1500家門店。這一數量只有去年新開門店的一半左右。對于一家加盟品牌來說，這是一個對加盟商負責任的決定，但開店速度的降低，就意味著收入增長的放緩。

單店銷售額下滑的外部歸因，則是競爭對手的強勢。

3月10日，瑞幸官方發布了自己輕乳茶的成績：單日銷量167萬杯，是2025年茶飲單日的銷量記錄。按照財報數據估算，瑞幸2024年單日銷量800萬杯左右，輕輕茉莉占據瑞幸銷量的比例已經接近20%，這是霸王茶姬的一個非常強勁的對手。

總之，霸王茶姬瘋狂的增速看起來已經有了降低的苗頭。

當然，國內增長見頂，還有前景更加廣闊的海外市場，霸王茶姬也走在了出海的道路上，其美國門店的開業已經提上了日程。不過招股書里，霸王茶姬的海外門店數只有150多家，占比不到3%，這是一個剛剛起步的業務，具體價值幾何，還要看市場買不買賬。

03 

復刻蜜雪集團？

回報股東和融資，時間點很重要。

霸王茶姬選的時機相當不錯：蜜雪冰城在港IPO大獲成功，千倍認購和上市首日大漲40%的盛況，激發了市場對茶飲故事的第二次信心。古茗最近一個月股價大漲約60%，瑞幸咖啡這種只是與茶飲生意沾邊的品牌，都迎來了20%左右的大漲。

另一方面，當下還處于中概股牛市中。恒生科技指數在過去三個月大漲23%，美股的另一家飲料品牌瑞幸在年內已經大漲超過30%。

結合媒體此前的披露和招股書，霸王茶姬本次IPO的發行市值大約在50-60億美元，大概對應15倍PE。這一市盈率與蜜雪冰城的發行市盈率比較接近。不過，眼下，蜜雪冰城的股價在暴漲過后，市盈率（TTM）已經來到了32倍。

相比之下，利潤率更高，增速更快的霸王茶姬，并不算貴。

好市場+好價格，這意味著如果霸王茶姬能夠在短時間內順利上市，它非常有可能吃到這份雙重紅利。更高的市場定價，不僅能帶來股東回報，還能為霸王茶姬接下來海外供應鏈的建設提供更充足的彈藥。

對霸王茶姬來說，這很有可能是上市最好的時間點。