出品/節(jié)點財經(jīng)

采訪/崔大寶

選擇在今年上市，滬上阿姨可以說是趕上了好時候。

開年僅4個月，古茗、蜜雪冰城就相繼登陸港股，霸王茶姬也在美股上市。尤其是蜜雪冰城，上市首日股價大漲超43%，一舉打破了此前奈雪的茶、茶百道、古茗在IPO首日跌破發(fā)行價的“魔咒”，點燃了投資者對新茶飲賽道的熱情。不久后，霸王茶姬接過漲勢，將這波兒熱潮延續(xù)。

在此背景下，滬上阿姨上市當日，開盤價為190.6港元/股，較發(fā)行價113.12港元上漲68.49%。截至收盤，股價上漲40.03%，市值約為166億港元。

而伴隨著滬上阿姨的成功IPO，其背后最早、最大的機構(gòu)投資方嘉御資本，不到5年時間便斬獲超11億元回報，成為新茶飲行業(yè)資本回報的標桿。

只不過，熱潮之下也有隱憂。今年新茶飲扎堆IPO的背后也有品牌集體焦慮的投射：當行業(yè)從跑馬圈地轉(zhuǎn)向貼身肉搏，供應(yīng)鏈成為新戰(zhàn)場，企業(yè)需要通過上市融資來囤積“彈藥”。

與此同時，資本市場的態(tài)度也在發(fā)生改變：早期“燒錢擴張”的邏輯已行不通，投資人開始用“盈利能力”和“抗周期韌性”重新丈量企業(yè)價值。

基于此，節(jié)點財經(jīng)獨家對話嘉御資本創(chuàng)始合伙人、董事長衛(wèi)哲，揭開新茶飲從“規(guī)模狂歡”轉(zhuǎn)向“效率戰(zhàn)爭”的底層邏輯。

四年三輪重倉，一把賺超11億

自2020年起，嘉御資本連續(xù)三輪重倉投資滬上阿姨，共計投資近2億元。若以上市首日收盤價估算，滬上阿姨創(chuàng)始人單衛(wèi)鈞、周蓉蓉兩夫妻身家近120億港元，嘉御資本持股價值14.505億港元（約合13.51億元人民幣），投資回報超11億元人民幣。

滬上阿姨創(chuàng)始人周蓉蓉女士（左）、單衛(wèi)鈞先生（右）與嘉御資本董事長、創(chuàng)始合伙人衛(wèi)哲先生（中） 圖片來源：嘉御資本

“滬上阿姨的成功上市，不僅是對品牌自身實力的認可，也體現(xiàn)出消費市場對本土茶飲品牌的信心與期待。”在衛(wèi)哲看來，投資要看三件事：賽道、賽車、賽車手。

首先，現(xiàn)制茶這條“賽道”潛力巨大，市場增長率明顯高于茶飲市場其他細分領(lǐng)域。

據(jù)艾瑞咨詢研究報告顯示，以GMV計算，中國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模從2019年的1022億元增長至2024年的2727億元，年復合增長率達21.7%。這樣的規(guī)模增長完全能跑出多個萬店連鎖的品牌，可以容納更多上市公司。

其次，滬上阿姨這輛“賽車”有著差異化的雙品牌策略和強大的下沉市場滲透能力。

因為一線城市高成本、高競爭以及五谷茶更適合做成熱飲在北方銷售，滬上阿姨很早便確定了“一路向北、一路下沉”的擴張基調(diào)。

根據(jù)招股書顯示，目前其主要品牌滬上阿姨主營鮮果茶、多料奶茶、輕乳茶、現(xiàn)煮五谷茶等，產(chǎn)品價格在7-22元之間；高端子品牌“滬咖”，聚焦咖啡賽道，價格在13-23元之間；“輕享版”（后升級為“茶瀑布”）則以2-12元的超低價策略，讓品牌快速滲透至三線及以下城市，成功將一線城市口味下沉至縣域市場。

“雙茶飲品牌策略可以實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)中價帶和高質(zhì)平價帶的全覆蓋，搶占不同消費場景和人群，在中高端價位挑戰(zhàn)霸王茶姬，平價價位挑戰(zhàn)蜜雪冰城。”衛(wèi)哲說道。

這也是為何當年喜茶、蜜雪冰城風頭正盛時，他偏偏“相中”了還只有2000多家門店的滬上阿姨。

最后，作為“駕馭”滬上阿姨的“賽車手”，除了創(chuàng)始人夫婦均有在安利集團擔任高級銷售經(jīng)理的經(jīng)歷外，公司有多名寶潔、阿里背景的高管加入。他們多年從業(yè)經(jīng)歷涵蓋了消費、餐飲、營銷等領(lǐng)域，能駕馭“規(guī)模與質(zhì)量”的鋼絲繩，這決定了品牌能否跨越從千店到萬店的“管理黑洞”。

于是，從2020年到2023年，嘉御資本對滬上阿姨連續(xù)三輪加注投資，助力它的擴張。而拿到了資金彈藥的滬上阿姨，在2022年啟動了“百日千店”加盟計劃，以降低加盟門檻——將原本近5萬元的加盟費拆分為三年分期支付（年均1.66萬元），同時免除管理費。

“‘擁抱高大上’，是嘉御資本的一套陪跑方法論，用來幫助被投企業(yè)快速擴張到萬店規(guī)模。‘高大上’這三個字再展開，分別是三招：高目標、大愿望、上速度。”衛(wèi)哲向《節(jié)點財經(jīng)》表示，嘉御資本會通過幫助企業(yè)建立清晰的增長路徑、擁抱數(shù)字技術(shù)、組織變革等方式，助力企業(yè)實現(xiàn)從千家規(guī)模到萬店連鎖的跨越式發(fā)展。

截至2024年12月31日，滬上阿姨的門店數(shù)量已經(jīng)突破9176家，其中99.7%為加盟店，超五成門店位于三線及以下城市，覆蓋4個直轄市、5個自治區(qū)、22個省份的300多個城市，北至漠河南至三亞。

滬上阿姨門店分布圖 圖源：窄門餐眼

而當下，一路狂奔的滬上阿姨還想跑得更穩(wěn)。此次赴港上市，拿到資本市場的入場券，無疑將是其能繼續(xù)留在牌桌上的一大保障。

行業(yè)拐點已至，精耕細作開始

當前已拿到資本市場入場券的新茶飲品牌有6家，他們分別是：2021年上市的奈雪的茶，2024年上市的茶百道，2025年上市的古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬和滬上阿姨。不難看出，茶飲行業(yè)IPO的速度明顯加快。

若從資本、市場、供應(yīng)鏈等多方面進行考察，此輪新茶飲品牌扎堆上市的原因或許并不難理解。

1、盈利能力不足，投資退出承壓。

當前大多數(shù)茶飲企業(yè)都處于虧損狀態(tài)，即使是少數(shù)已經(jīng)實現(xiàn)盈利的品牌也是利潤微薄，因此企業(yè)業(yè)務(wù)擴張主要還是依靠融資。

據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)顯示，2019~2021年是新茶飲企業(yè)投融資的活躍期。但到了2024年，新茶飲行業(yè)投融資事件僅18起，不僅數(shù)量腰斬，融資金額也降至7年低點。

而如今沖刺上市的這批茶飲品牌大多成立于2018年前后，甚至更早，其早期投資人多數(shù)已達到5年退出期。面對遇冷的消費投融資市場以及巨大的基金退出壓力，上市成為兌現(xiàn)估值、應(yīng)對對賭協(xié)議以及獲取更多發(fā)展資金的最優(yōu)解。

2、市場增長放緩，下沉紅利消退。

根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)，我國現(xiàn)制茶飲店行業(yè)規(guī)模雖然保持增長，但預計2025年，新茶飲市場規(guī)模增速將從2023年的44.3%放緩至2025年的12.4%。

與此同時，蜜雪集團、滬上阿姨、古茗、茶百道等新茶飲品牌，在二線及以下城市門店數(shù)量占比已高達65%至80%。而窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，2024年新開奶茶店12.77萬家的同時閉店14萬家，凈增長為負1.78萬家。

這意味著，在這些品牌集體加速卷向三四線城市后，下沉市場紅利在逐漸消退，并呈現(xiàn)過度競爭和單店存活率下降的勢態(tài)。對此，企業(yè)也需要通過上市融資儲備“彈藥”，以應(yīng)對價格戰(zhàn)和并購整合。

3、供應(yīng)鏈進入效率戰(zhàn)，重資產(chǎn)投入成標配。

在競爭進入比效率、比成本的階段，誰在供應(yīng)鏈布局更多，誰就能贏得更多利潤空間和定價權(quán)。

比如，蜜雪冰城在國內(nèi)建設(shè)5座生產(chǎn)基地，基本實現(xiàn)核心原料100%自產(chǎn)，把一年采購的11.5萬噸檸檬原料成本降低了30%；古茗以冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，構(gòu)建了“倉儲-物流-門店”150公里輻射圈，實現(xiàn)97%門店“兩日一配”，配送成本僅為行業(yè)的50%。

而無論是自建生產(chǎn)基地、冷鏈物流、數(shù)字化系統(tǒng)都需要大量資金，因此，上市募資成為填補技術(shù)鴻溝、完善供應(yīng)鏈的關(guān)鍵手段。

據(jù)悉，滬上阿姨此番上市計劃將IPO募集資金的30%用于供應(yīng)鏈升級，包括擴大倉儲和物流網(wǎng)絡(luò)，提升原材料采購和配送效率，增強冷鏈能力，確保鮮果茶等產(chǎn)品的品質(zhì)穩(wěn)定。

可見，從街頭巷尾的“開店潮”到資本市場的“敲鐘潮”，新茶飲品牌扎堆上市并非偶然，本質(zhì)上，這是新茶飲行業(yè)從“野蠻生長”跨入“精耕細作”的轉(zhuǎn)折信號，上市潮背后藏著企業(yè)集體穿越產(chǎn)業(yè)周期的生存焦慮。

上市并非終點，品牌不進則退

上市雖能解決茶飲企業(yè)的燃眉之急，但卻并不意味著高枕無憂。

“最近的港股市場，我們率先看到了國際資本市場對中國消費股、特別是對頭部大體量的消費股的重估。”衛(wèi)哲告訴《節(jié)點財經(jīng)》，資本市場對企業(yè)的評估標準已從“快速增長”轉(zhuǎn)向可持續(xù)盈利能力與抗周期韌性。

例如，奈雪的茶上市后連續(xù)多年虧損，2024年預計凈虧損達8.8億至9.7億元，市值較發(fā)行價暴跌93%。為應(yīng)對資本市場對盈利能力的拷問，奈雪被迫從“高端第三空間”轉(zhuǎn)向“輕食+加盟”模式，并壓縮研發(fā)投入、聚焦18-25元價格帶，此舉不但削弱了品牌調(diào)性，也失去了早期“茶+軟歐包”的差異化優(yōu)勢。

圖源：奈雪的茶

而蜜雪冰城依賴加盟商快速鋪店，但新加盟商因單店利潤下滑流失率攀升，老加盟商則形成資源壟斷，加劇內(nèi)部競爭；古茗將上市募資50%用于供應(yīng)鏈升級和數(shù)字化，但若遭遇原材料價格波動或技術(shù)迭代滯后，可能會拖垮現(xiàn)金流。

可見，上市之后的新茶飲品牌還需面臨盈利模式拷問、加盟商流失、供應(yīng)鏈反噬、被股價綁架經(jīng)營等挑戰(zhàn)。正如經(jīng)濟學家張維迎所言：“上市不是終點，如何用資本構(gòu)建可持續(xù)盈利模型才是真命題。”

對此，衛(wèi)哲在采訪中指出，要堅信產(chǎn)品的“價性比”，即“要敢于定價，并把其性能做到在同一價位帶中的極致，而不是越便宜越好。”

他認為，未來茶飲行業(yè)的競爭焦點是“如何在既定價格帶內(nèi)，用供應(yīng)鏈能力支撐產(chǎn)品性能的極致化”，而非單純比拼成本。這一邏輯本質(zhì)上將供應(yīng)鏈效率與產(chǎn)品創(chuàng)新從對立關(guān)系轉(zhuǎn)化為協(xié)同關(guān)系，即供應(yīng)鏈為性能服務(wù)，性能為定價權(quán)奠基。

總之，在《節(jié)點財經(jīng)》看來，新茶飲上市潮的本質(zhì)是一場關(guān)于中國消費產(chǎn)業(yè)升級的壓力測試。當資本褪去浮華，唯有那些把供應(yīng)鏈變成技術(shù)專利、將加盟商轉(zhuǎn)化為利益共同體、用產(chǎn)品創(chuàng)新而非價格戰(zhàn)定義市場的品牌，才可能穿越周期、走向未來。

以下是節(jié)點財經(jīng)創(chuàng)始人崔大寶專訪嘉御資本董事長、創(chuàng)始合伙人衛(wèi)哲的精華內(nèi)容：

Q&A精華

崔大寶：滬上阿姨采用‘雙品牌“策略覆蓋不同價位市場，您認為這種模式與單一品牌相比，核心優(yōu)勢是什么？

衛(wèi)哲：中國巨大的餐飲市場，一二線城市與三四線城市在消費習慣和需求上存在明顯差異，單一品牌很難用去覆蓋和滿足。

滬上阿姨在門店總數(shù)上是北方第一、全國第三的中價現(xiàn)制茶飲店品牌，其雙茶飲品牌策略可以實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)中價帶和高質(zhì)平價帶的全覆蓋，搶占不同消費場景和人群，在中高端價位挑戰(zhàn)霸王茶姬，平價價位挑戰(zhàn)蜜雪冰城。

崔大寶：新茶飲賽道品牌眾多，嘉御資本為何在早期連續(xù)重倉滬上阿姨？您認為其哪些特點或獨特打法具備不可替代性？

衛(wèi)哲：投資看三件事：賽道、賽車、賽車手。

我們看好茶飲這個賽道，一定能跑出多個萬店連鎖的品牌；第二，賽車，我們認為滬上阿姨的下沉店型和商品價格定位也是符合的。

第三，賽車手，滬上阿姨兩位創(chuàng)始人單衛(wèi)鈞先生和周蓉蓉女士均出自世界500強企業(yè)，曾管理數(shù)千名員工，擁有豐富的管理經(jīng)驗。除了創(chuàng)始人之外，公司有多個寶潔、阿里背景的高管加入，他們多年從業(yè)經(jīng)歷涵蓋了消費、餐飲、營銷等領(lǐng)域，這樣形成一個更好的團隊組合。

并且，不同于其他茶飲品牌，滬上阿姨始于上海，但發(fā)展之路是由北向南。在四季分明的北方，有利于企業(yè)提前設(shè)計好適宜各個季節(jié)的豐富產(chǎn)品，再往南發(fā)展就只需要做減法。

崔大寶：面對茶飲行業(yè)高競爭環(huán)境，嘉御資本在助力滬上阿姨方面，扮演了哪些關(guān)鍵角色？

衛(wèi)哲：嘉御資本是滬上阿姨最早的投資人，四年來三次重倉支持。我們?yōu)槠髽I(yè)在發(fā)展戰(zhàn)略、效率提升上提供了很多賦能和建議。

“擁抱高大上”是嘉御資本的一套陪跑方法論，用來幫助被投企業(yè)快速擴張到萬店規(guī)模。“高大上”這三個字再展開，分別是三招：高目標、大愿望、上速度。

“高目標”我們?yōu)槠髽I(yè)設(shè)定2萬家門店的全球化戰(zhàn)略目標，建立清晰的增長路徑；“大愿望”助力加盟商實現(xiàn)成功，努力讓加盟商成為中國最幸福的加盟商；“上速度”則是月開300家門店的能力打造，核心當然是擁抱技術(shù)、擁抱組織變革，包括提升整體門店質(zhì)量和數(shù)字化會員體系等。

4年不到的時間，滬上阿姨就實現(xiàn)了從千家規(guī)模到萬店連鎖的跨越式發(fā)展。

崔大寶：2025年多家茶飲品牌集中上市，您認為這是資本退潮前的“搶跑”，還是行業(yè)進入成熟期的必然選擇？資本市場現(xiàn)在更看重企業(yè)的哪些能力？

衛(wèi)哲：肯定不是“搶跑”。滬上阿姨幾乎是在其他奶茶品牌紛紛上市以后才上市的。

消費是一個長坡厚雪的賽道，中國市場仍蘊藏著巨大的發(fā)展?jié)摿Γ蚴袌鲆矒碛袕V闊的拓展空間。中國的茶飲品牌們不僅實現(xiàn)了規(guī)模化的高速發(fā)展，更成功走向全球市場，充分印證了消費市場對其發(fā)展前景的信心與期待。

最近的港股市場，我們率先看到了國際資本市場對中國消費股、特別是對頭部大體量的消費股的重估。資本市場對企業(yè)的評估標準已從“快速增長”轉(zhuǎn)向可持續(xù)盈利能力與抗周期韌性。

崔大寶：許多茶飲品牌通過供應(yīng)鏈壓縮成本，而產(chǎn)品創(chuàng)新容易被模仿。您如何看待供應(yīng)鏈效率和產(chǎn)品創(chuàng)意之間的平衡？未來茶飲行業(yè)會更側(cè)重哪一端？

衛(wèi)哲：我們一直堅信產(chǎn)品的“價性比”，而不是卷成本。其和性價比的本質(zhì)區(qū)別在于，前者敢于定價，在同樣的價格下卷性能，而后者則是在同樣的性能下卷價格。要敢于定價，先定價，然后把其性能做到在同一價位帶中的極致，而不是越便宜越好的邏輯。