8月5日，停牌半年多的西安民生帶著一份約400億的定增預案復牌了。

　　公告顯示，西安民生向海航商業控股及其關聯方、新合作集團及其一致行動人、深圳鼎發投資等發行股份募集268億購買其合計持有的供銷大集控股100％股權。另外，擬向不超過10名符合條件的特定對象募集不超過132億配套資金。

　　截至昨日收盤，西安民生已連續開出6個漲停板。

　　相比股市的兇猛，市場分析人士對這場“蛇吞象”式并購的態度仿佛更為理性。

　　2003年，在國退民進的大潮下，西安民生控股權易主，海航集團成為實際控制人。到了2008年，成立不滿一年的海南商業控股從海航集團接過西安民生的控制權。

　　2002年，西安民生總資產9.35億，利潤總和0.2億，扣非后凈利潤為0.14億；而到了2014年，總資產已達到74.66億元，然而其總利潤卻只有0.6億，扣非后凈利潤也僅有0.47億。換句話說，海航入住12年，西安民生除了攤子不斷鋪大外，利潤方面并未見明顯起色。

　　更值得質疑的是，海航在西安民生停牌后4個月搭建起來的平臺供銷大集控股竟賣出了268億的高價。

　　公開資料顯示，供銷大集控股成立于2015年4月30日，系投資控股平臺，無實質性經營活動。截至2015年5月31日，該平臺營收19.22億元，而其2013年、2014年及2015年1-5月歸屬母公司所有者凈利潤分別為-4.4億元、-5.8億元及-7975萬。

　　為什么兩年半虧損約11億的標的能賣個好價錢？標的方給出的理由是似乎難以拒絕的“預期收益”。公告中承諾，供銷大集控股2016年至2018年的扣非凈利潤將不低于1.81億元、14.84億元和23.32億元。

　　一位分析人士告訴中國經濟網記者，“西安民生大手筆定增，講了個零售業O2O的好故事。市場上平臺、渠道的整合和競爭日益激烈，西安民生要想站穩腳跟也不那么簡單。”

　　“海航系的操作手法一貫如此。先拿下上市公司，保持公司在一個低價區間；然后，通過定增或收購高價買入海航系的其他公司。如此一來，在拉低上市公司負債率的同時，也成功實現了二級市場為海航埋單的目的。”一位熟悉上市公司資本運作的人士還告訴中國經濟網記者，如果供銷大集控股完不成承諾凈利，海航很有可能繼續通過類似的手法進行資本運作。

　　供銷大集控股是否真的物有所值？海航集團是不在玩“左右倒右手”的資本游戲？中國經濟網記者多次電話聯系西安民生董秘辦，對方電話一直無人接聽。

　　入主12年業績平平

　　12年前，作為陜西國退民進的標志性事件，海航集團入主西安民生曾給西安這個城市帶來了很大的期望。

　　2003年5月27日，海航集團以每股3.2866元的價格受讓西安國有資產管理局持有的西安民生5180.5158萬股，轉讓總價達1.7026億人民幣。

　　2004 年3月11日，股權轉讓正式辦完過戶手續。憑借著1.7億多元的支票換來25．65％的股權，海航集團穩穩坐上了西安民生第一大股東的位置。

　　當時，海航集團董事長陳峰還表示，海航非常看好陜西的房地產和旅游資源，他們有意在民生百貨主業做大做強的基礎上，再將房地產業和旅游業擇優裝進西安民生，海航集團將盡全力為民生搭建一個全新的發展平臺。

　　年報數據顯示，2002年，西安民生總資產9.35億，主營業務收入7.01億，利潤總額月0.2億，凈利潤為0.13億。 2003年，西安民生利潤總額為0.37億，扣非后凈利潤為0.17億。

　　2008年，海航集團把西安民生的控制權交給了海航商業控股。查詢資料發現，2007 年 9月11日，海航集團出資1億設立海航商業控股。在西安民生2008年一季度的股東欄中，海航商業控股以19.16%的股權成為西安民生的第一大股東。

　　而2008年，西安民生的營業利潤為0.86億，利潤總額0.77億，扣非后凈利潤0.35億，相比2002年的數據起色不大。

　　此后，海航商業控股也曾進行過資產注入。2013年，海航商業控股為解決全資子公司興正元與西安民生的同業競爭問題，計劃逐步將興正元注入西安民生。公告內容還顯示，西安民生擬以5億購買大股東海航商業持有的興正元32.41%的股權。

　　公告還披露，興正元2012年度營業收入8.86億元，凈利潤587.46萬。

　　不過，這并未從根本上解決西安民生的經營問題。

　　2014年年報數據顯示，西安民生全年營業收入40億；利潤方面，歸屬上市公司凈利潤為0.6億，扣非后利潤為0.47億，各項數據都沒有給出市場太大驚喜。

　　臨時搭建平臺值不值268億？

　　2014年12月9日，西安民生進入漫長的停牌期。8個月后，帶著400的募集資金預案和一個O2O的故事，西安民生復牌了。

　　在預案中，西安民生稱擬以5.1元/股，發行股份購買供銷大集控股100%股權，后者作價268億。由于交易對方包括控股東海航商業控股有限公司及其一致行動人，因此構成關聯交易。同時，公司擬采用詢價方式，向不超過10名特定對象非公開發行股份，募集不超過132億配套資金，發行價格不低于5.41元/股。

　　在市場看來，西安民生的收購無疑是一場“蛇吞象”。

　　年報數據，西安民生最近三年的凈利潤均在6000萬至7000萬水平；而身價不菲的供銷大集控股又是何方神圣？

　　公告披露，供銷大集控股成立于2015年4月30日，系投資控股平臺，本身無實質性經營活動。其下屬子公司主要從事多種商業業態，業態包括連鎖超市、商業百貨和商業綜合體，并正在向互聯網O2O商業模式轉型。

　　那么這家投資控股平臺的經營狀況又是如何呢？

　　數據顯示，供銷大集控股2013年、2014年及2015年1-5月資產總額分別為399.50億、439億和412.46億；營業收入數據分別為52.11億、50.13億和19.22億；凈利潤方面，三個區間凈利潤分別為虧損4.4億、虧損5.8億和虧損0.79億。

　　如此算來，從2013年開始的兩年半時間內，供銷大集控股共虧損約10.96億元。

　　但是，這并未成為西安民生收購供銷大成控股的阻礙。

　　公告顯示，2014年6月18日，中國供銷集團與海航集團簽署框架合作協議，圍繞服務三農和商貿物流體系建設、金融服務系統建設等方面展開深度合作；發揮各自商業領域的資源優勢，搭建以供銷大集為代表的新型城鄉商品流通平臺。

　　另外，標的方給出的承諾利潤也成了交易的“催化劑”。

　　公告中《盈利補償協議》約定，海航商業控股及其一致行動人、新合作集團及其一致行動人承諾，保證標的公司 2016 年度、2017 年度及 2018 年度扣除非經常性損益后的實際盈利數不低于1.81億、14.84億和23.32億。

　　公告還表示，若標的公司實際凈利潤數低于上述凈利潤承諾數，海航商業控股及其一致行動人、新合作集團及其一致行動人將相應承擔補償責任。

　　分析：海航系操作手法痕跡明顯

　　為什么西安民生能給連虧企業開出這么誘人的價碼？其實道理很簡單，因為雙方的背后都是長袖善舞的海航集團。

　　“西安民生的第一大股東是海航商業控股，供銷大集控股的主要股東也是海航商業控股和一干一致行動人。打個比方，這就是海航把自己的資產注入到上市公司，肯定會賣出個好價錢。” 一位分析人士告訴中國經濟網記者，賠錢的買賣是沒人做的，而這種手法也符合海航系一貫的資本運作理念。

　　查閱供銷大集控股股權變更歷程發現，2015年4月30日，海航實業集團與新合作集團共同出資設立海南供銷大集控股，設立時的注冊資本為5000萬元，海航實業集團與新合作集團分別以2500萬元認繳一半股權。

　　此時，西安民生還在停牌中；而這個時間節點，離其復牌時間也僅僅百天不到。

　　而就在這三個多月時間里，供銷大集控股的股權還發生了一系列的變動。2015年5月28日，海航實業集團與海航商業控股簽訂的股權轉讓協議，其持有的供銷大集控股50%股權作價50萬元轉讓給海航商業控股。

　　隨后，海航商業控股和新合作旗下分公司又開始紛紛注資。截至交易前，海航方面除了海航商業控股之外，還有海島酒店管理、海島建設集團、海航實業集團、海航資本集團等10個關聯方成為原始股東。而通過以上關聯方，海航方面共持有該公司47.70%的股權。

　　除去股東名單中個人持股和投資機構外，海航儼然是這家公司的實際控制人。

　　“這樣以來，海航順利實現旗下多處資產的上市。另外，通過定增，還拉低了西安民生的負債率。”上述分析人士表示，海航系上市公司普遍存在的問題是高負債率；這也是業內質疑海航一直在玩“十個瓶子七個蓋”的根本原因。

　　確實，定增前西安民生的負債率一直是居高不下。2014年，該數據為77.21%。截止本次交易前，西安民生負債約為76.34%,略低于去年年報數據，但依然遠遠超出本時期同類上市公司平均數55.21%。

　　根據預案內容，定增完成后，其負債率將會被拉低至41.78%左右的安全區間。

　　“資產注入是海航系管用的手法，并且他還會利用融資的杠桿把上市公司的賬本做大。”上述分析人士還認為，至于注入資產承諾的預期收益能不能完成，那是后話；畢竟，海航已經熟練了這種資本運作手法，再用一次也無妨。
　　（中國經濟網 記者 郭曉偉）