名為“螞蟻”的龐然大物即將踏入二級市場，資本市場迎來罕見的熱鬧與狂歡。但就在螞蟻集團上市前夕，包括馬云在內的公司高層被監管部門約談。

11月2日，央行、銀保監會、證監會等四部門對螞蟻集團實際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。當晚，螞蟻集團回應稱，螞蟻集團會深入落實約談意見，繼續沿著“穩妥創新、擁抱監管、服務實體、開放共贏”的十六字指導方針，繼續提升普惠服務能力，助力經濟和民生發展。

備受矚目的螞蟻集團IPO，是近期資本市場的熱門事件之一。截至10月30日，A股和港股各有約516萬和155萬名用戶申購螞蟻集團新股，雙雙打破紀錄，申購金額總計超過20萬億元。狂熱的不只是散戶，參與螞蟻IPO初步詢價的機構投資賬戶近1萬家，而且陣容豪華，不乏全國社保基金、中國人壽、新加坡政府投資公司、紅杉資本、淡馬錫等知名機構。

預計融資2300億元的螞蟻，已超過了去年上市的沙特阿美，成為全球最大規模的IPO。按照每股68.8元的定價，若機構行使超額配售選擇權（市場俗稱“綠鞋機制”），螞蟻發行后的總股本將達到306.26億股，市值2.11萬億元，超過茅臺成為A股新“股王”。

從任何一個維度看，螞蟻上市都稱得上全球資本市場的里程碑事件，而這并不令人意外。過去一年，螞蟻年度活躍用戶接近10億，數字支付規模111萬億元，是國外最大支付平臺PayPal的近25倍。

但狂歡背后，仍有隱憂。科技與金融的標簽之爭、支付入口之戰，以及來自監管層面的系統性風險，是螞蟻未來不得不翻越的三座大山。

扒掉科技的外衣，螞蟻還剩什么？

成立16年以來，螞蟻從來沒有像今年一樣急切、頻繁地為自己披上科技公司的外衣。

2020年5月，沿用6年的螞蟻金服“消失”，取而代之的是螞蟻集團。這家公司的全稱，也由螞蟻小微金融服務股份有限公司更變為螞蟻科技集團股份有限公司。

9月，據彭博社報道，螞蟻集團與至少7家投行進行溝通，希望安排科技行業分析師來覆蓋公司上市的研究及發布報告。知情人士表示，螞蟻集團投資者關系部門與至少5家中國投行及2家國際投行進行了口頭溝通，希望分析師強調公司業務重心在科技業務，而非金融。

10月22日發布的招股書中，螞蟻集團董事長井賢棟全員信的第一句話就特意聲明：“您正在關注的螞蟻集團，不是一家金融機構，也不僅是一家移動支付公司，而是一家決心用今天最好的技術和資源，去助力銀行和金融機構更好地服務每一位消費者、每一家小微企業的科技公司。”

在二級市場，科技公司的市盈率普遍比傳統金融機構高出一大截。如騰訊在港股的市盈率為37倍，阿里巴巴為30倍，與螞蟻集團類似的Paypal高達50倍，Visa為41倍；相比之下，在港股上市的中資銀行本年平均預測市盈率為4倍，A股四大銀行的平均市盈率僅5倍左右。要撐起2.1萬億元的市值，螞蟻必須實現“科技”的自我定義。

從目前的IPO定價和二級市場的超額認購來看，螞蟻的嘗試獲得了投資者的認可。但在科技外衣之下，螞蟻招股書中的諸多數據，又呈現出了與科技定義相差甚遠的內在肌理。

從收入來源看，螞蟻主要從四種業務中賺錢：支付、貸款、理財和保險。其中，螞蟻最初起家的支付業務，可以說是螞蟻帝國的基石。在支付業務中，資金流從買家流向賣家，支付寶App作為中間管道收取一定的“過路費”，也就是技術服務費。

“一般情況下，商戶使用支付寶的費率在千分之六左右，不同行業費率會有所不同。”支付寶頭部服務商吳一帆（化名）對億邦表示，支付寶會在收取信息服務費后給服務商返點。不過，隨著移動支付業務發展，支付寶在螞蟻的生態里，更多地成為其他業務的入口，如在螞蟻收入占比近四成的貸款業務。

不可否認，帶著互聯網基因的螞蟻貸款業務觸達了銀行未能覆蓋的客戶群體，但它的本質仍然是傳統的金融服務，利潤來源也主要是賺取金融機構信貸息差。

雖然螞蟻始終強調其信貸業務背后的科技屬性——大數據風控能力，但對于大型的商業銀行來說，螞蟻所提供的風控只是完成了貸款用戶的前期初篩。用戶與銀行能否達成交易，更取決于商業銀行本身的風控系統，螞蟻的角色更傾向于用戶導流。

招股書顯示，2017年到2020年上半年，螞蟻信貸業務收入占比從24.75%上升至39.41%，成為螞蟻的“現金牛”。今年上半年，負責貸款業務的螞蟻微貸科技平臺下屬4家子公司實現利潤112.23億元，持股30%的網商銀行利潤5.5億元，加起來占螞蟻全部利潤的一半左右。

從上述數據中不難看出，螞蟻的收入結構與傳統金融機構更為接近。

躲不開的入口之爭

三次敗給微信

作為幾乎所有業務的導流入口，螞蟻最為倚重的支付寶App，在愈發擁擠的移動支付賽道面臨日益激烈的競爭。大批對手紛至沓來，微信支付首當其沖。

在與微信爭奪支付入口流量的競爭中，螞蟻已經至少輸掉了三場。

2014年春節，微信推出紅包功能，幾乎一夜之間讓超過3000萬名用戶綁定了銀行卡，并順理成章地推出微粒貸借錢、理財通、保險等服務。由于微信的打開頻次和社交屬性遠遠強于支付寶，支付產品推廣流暢得多。在這場猝不及防的“奇襲”中，支付寶堪稱慘敗。

微信擠進支付賽道后不久，第二場更大規模的支付入口戰爭隨之展開。

同一年，滴滴與快的開啟網約車大戰，補貼如洪水一般向用戶涌去，雙方訂單量暴漲，一度連服務器都宕機。支付入口的戰火先由騰訊點燃，阿里隨后跟進。據《晚點LatePost》報道，滴滴的訂單一度占到整個微信支付總量的88%。這場網約車大戰以滴滴收購快的告終，微信支付再次占據重要入口。

以共享單車為主角的第三次大戰中，螞蟻支持的ofo敗北，欠下大量未退押金；騰訊支持的摩拜被美團收購，微信再次獲取了入口之戰的勝利。

隨著騰訊投資范圍擴大，更多支付入口開始朝微信傾斜。

騰訊在2014年入股京東、2016年1月領投美團、2016年7月投資拼多多，這些都是重要的支付入口。同時，微信在線下通過大量服務商進行地推，并借由美團的線下勢能進入商超、餐飲等場景，擴大支付入口規模。

據易觀國際數據，2020年一季度，支付寶和騰訊金融分別占據第三方移動支付市場的54.97%和38.92%份額，支付寶保持領先。不過，在支付頻次上，支付寶已被微信遠遠拉開。支付寶去年的日均交易數為6.3億筆、遠低于微信的15.1億筆。吳一帆告訴億邦，在線下交易場景中，支付寶的市場份額已被微信遠遠拉開差距。“大部分地區微信與支付寶的份額對比為7：3，有些地區甚至是7.5:2.5。”

微信支付的不斷壯大，將給螞蟻帶來越來越大的增長壓力。

就在螞蟻上市炒熱市場情緒后，騰訊股價近日連創新高。過去市場不清楚騰訊的金融科技業務價值幾何，螞蟻招股書中披露的數據，讓這項業務的價值表現得更加直觀。

公開資料顯示，今年上半年，騰訊金融與企業服務業務毛利潤為160億元，毛利潤率28%。如果將這一數字與螞蟻的212.34億元凈利潤比較，按照48倍的市盈率估值，騰訊金融業務的市場價值可能高達1.54萬億元。這也意味著，騰訊股價有近4000億元的上升空間。

從10月23日收盤至10月29日收盤，騰訊股價累計上漲7.75%，市值增長約4200億港元。

“回頭看看微信支付，明顯被低估，反而投資機會出現在騰訊身上了。”互聯網分析師鄧志鵬對億邦表示，螞蟻最大的對手是自己，如何度過增長瓶頸，用什么增長來維持這么高的估值才是關鍵問題。

系統性風險，最大的不確定性？

“中國問題不是金融系統性風險，而是缺乏金融生態系統的風險。”螞蟻上市前夕，馬云在上海外灘金融峰會的演講，一時在金融行業刷屏。在中國金融系統中，螞蟻是堪稱另類的存在，馬云希望監管部門對其給予更多包容。

但事實上，從誕生之初就面臨與各方博弈的螞蟻，本身就可能成為系統性風險的一部分。

前重慶市長黃奇帆曾在一次公開演講中提到，2013年，靠兩家在重慶設立的兩家小額貸款公司，再加上互聯網的規模優勢，螞蟻可以用30億元的資本金撬動3000億元的貸款，實現了100倍杠桿。螞蟻貸款業務的基本盤由此被迅速擴大，周轉速度比商業銀行快好幾倍，但這一業務模式很快因風險過大被叫停。

隨后，為繼續擴大貸款規模，螞蟻又利用助貸（將用戶導流到銀行）和聯合貸款（螞蟻與銀行按比例聯合出資）的方式，靠收取技術服務費找到了新的增長曲線。截至2019年下半年，螞蟻的貸款余額占全國約2萬億聯合貸款余額的一半。但在這個過程中，為了防止銀行的金融風險，監管部門再次出手，要求銀行核心風控能力不能外包。

隨著各項業務推出，還有新的隱患出現。比如，在螞蟻紛繁復雜的金融產品中，來自用戶的資金流開始在螞蟻的生態中流動，無需通過兩大清算機構（銀聯和網聯）的轉接。后果之一是銀行和央行無法監測資金流向，監管也就難以實施。

11月2日晚，相關部門在《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》中提出，網絡小額貸款業務未經批準，不得跨省開展業務；小貸公司的杠桿率被進一步壓縮；自然人的單戶貸款余額上限不超過30萬元；由同一股東控股的跨省經營網絡小貸公司數量不得超過一家。這意味著，“花唄”和“借唄”背后的兩家小貸公司將面臨整合退出一家的可能。

螞蟻依靠支付寶的巨大流量掌握了數億用戶多維度的數據，基于自身收集到的海量數據，通過為銀行引流、助貸和與聯合貸款等方式，實現對部分商業銀行風控風險的兜底和部分兜底，但螞蟻本身也是金融系統性風險的一部分。

為改變這種局面，央行一直在努力推進“一碼通用”的實施。

所謂一碼通用，就是以支付寶、微信、銀行為代表的各類條碼支付實現互聯互通，構建統一的規則和體系，支持不同App的互認互掃。這意味著支付寶和微信的壟斷地位將受到挑戰。

另一方面，今年以來，央行數字貨幣研發工作明顯加快，并在深圳、蘇州、雄安新區、成都及未來的冬奧場景進行測試。螞蟻在招股書也提到了這一點，稱數字貨幣何時正式推出沒有時間表，尚難評估該項業務對于公司的影響。

按照官方說法，數字貨幣從功能屬性上與人民幣完全相同，但不需要綁定銀行賬戶，只需要綁定一個應用軟件并注冊就可以使用。數字貨幣實現了最新的雙離線技術，在手機沒有聯網的情況下依然可以使用。官方說明中特別提到，數字貨幣可以幫助央行應對私人部門提供的數字支付服務應用的挑戰。

綜上，在螞蟻上市背后，除了資本市場對于財富的熱望，更意味著一個充滿不確定性的新時代到來。