恒大地產(chǎn)漫長的回A進(jìn)程最終落下帷幕。

雖然過去有不少的分析都認(rèn)為，恒大在A股上市幾乎是不可能的任務(wù)，但最后塵埃落定時候仍感覺頗為遺憾。

在經(jīng)歷了多次延期后，中國恒大集團(tuán)最終宣布，公司董事會于2020年11月8日決議，終止與深深房的重組計劃。交易對方深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)房地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司亦發(fā)布公告稱，將終止籌劃重大資產(chǎn)重組事項，與此同時，公司股票將于11月9日復(fù)牌。

回A長路

這宗牽動了全地產(chǎn)行業(yè)的重要案件，自恒大2016年10月3日正式宣布重組深深房以來，靴子已經(jīng)懸空了四年。

按照當(dāng)時披露的草案，深深房將以發(fā)行A股或現(xiàn)金方式購買廣州市凱隆置業(yè)有限公司持有的恒大地產(chǎn)集團(tuán)100%股權(quán)，從而使凱隆置業(yè)成為深深房控股股東。恒大集團(tuán)旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)則將注入深深房，完成A股上市平臺的搭建。

而利用回A為前提，恒大集團(tuán)引入三輪戰(zhàn)投合共1300億元。其中，2016年12月30日凱隆置業(yè)及恒大地產(chǎn)，與戰(zhàn)略投資者簽訂首輪投資協(xié)議。據(jù)此，恒大地產(chǎn)獲得300億元注資。隨后注資額追加5億元，修訂為305億元。

2017年5月31日，恒大方簽訂第二輪投資協(xié)議，第二輪投資者向恒大地產(chǎn)注入395億元資金。6個月后，恒大獲得第三輪戰(zhàn)略增資，金額高達(dá)600億元。

借助此批資金，恒大一舉調(diào)整融資結(jié)構(gòu)利用股權(quán)融資代替永續(xù)債，擺脫了后者的桎梏，利潤得到釋放。與此同時，保證成功回A便成為恒大近年來最重要的經(jīng)營任務(wù)，但這條路并不好走。

第一，恒大地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模十分龐大，這在相當(dāng)程度上表示了重組的難度之大。以2017年的標(biāo)準(zhǔn)看，恒大當(dāng)時年銷售額已經(jīng)超過5000億元，旗下?lián)碛锌偼恋貎湟?guī)劃建筑面積3.12億平方米。

第二，恒大地產(chǎn)與深深房的重組涉及到民營企業(yè)對地方國企的混改。國企混改是一項事關(guān)國家經(jīng)濟(jì)全局的重大戰(zhàn)略措施。近年來，在民營企業(yè)進(jìn)不進(jìn)入國企，如何進(jìn)入國企等方面，相關(guān)政策規(guī)定還在陸續(xù)討論并推出。如此大規(guī)模的混改，在執(zhí)行上頗有難度。

第三，此次重組實質(zhì)上為恒大地產(chǎn)業(yè)務(wù)“借殼上市”，這亦關(guān)乎到國家對房地產(chǎn)市場整體調(diào)控的問題。

自2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出，要堅持“房子是用來住的,不是用來炒的”定位以來，房地產(chǎn)在A股上市還沒有成功的先例，與恒大地產(chǎn)一同排隊的還有富力地產(chǎn)與萬達(dá)商業(yè)，而前者回A旅程要追溯到2007年，

萬達(dá)商業(yè)的上市申請則于2015年9月被受理，如今項目狀態(tài)一直處于“已反饋”。

當(dāng)時，在經(jīng)過十年高速發(fā)展之后，注意到風(fēng)向變化恒大在2017年選擇主動踩下剎車，提出將發(fā)展模式由規(guī)模型轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)模+效益型，同時經(jīng)營模式由高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)、低成本的“三高一低”，轉(zhuǎn)變?yōu)榈拓?fù)債、低杠桿、低成本、高周轉(zhuǎn)的“三低一高”模式。

更早之前，在宣布回A的初期，也隨即有分析指出恒大地產(chǎn)可能面臨最大的困難，會來自監(jiān)管方面。

據(jù)了解，恒大的香港上市平臺為海外資產(chǎn)、紅籌股概念，其屬于典型的VIE架構(gòu)（VIE架構(gòu)為境內(nèi)從事業(yè)務(wù)運營，境外主體海外上市的控制結(jié)構(gòu)）。而2015年開始的中概股和紅籌股回A風(fēng)潮，引發(fā)的殼資源炒作，就引起了證監(jiān)會的關(guān)注。

尤其當(dāng)今年1月爆發(fā)的新冠病毒疫情將經(jīng)濟(jì)情況惡化，年中公布的“三道紅線”新政就在融資層面對中國房地產(chǎn)企業(yè)作出實質(zhì)性的要求，若不限時整改就將對企業(yè)發(fā)展帶來立竿見影的沖擊。

同時，據(jù)最近10月29日經(jīng)第十九屆五中全會通過的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》，文件就提到要繼續(xù)“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，租購并舉、因城施策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。

風(fēng)險解除

在整體基調(diào)是要抑制房地產(chǎn)開發(fā)商粗放式的，以杠桿驅(qū)動過快過度發(fā)展的背景下。恒大與深深房重組并非一帆風(fēng)順，從2017年4月首次延長開始計算，到2019年年初恒大已五次宣布將重組協(xié)議的排他期和協(xié)議有效期進(jìn)行延長。

最近一次，恒大宣布將最后完成上市的期限推遲至2021年1月31日前，這亦被市場認(rèn)為是最后的“死線”。

根據(jù)恒大與戰(zhàn)略投資者簽署的對賭協(xié)議，若上市未成功，戰(zhàn)投方將有權(quán)：要求凱隆置業(yè)以其原始投資成本購回戰(zhàn)略投資者于恒大地產(chǎn)的股權(quán)。凱隆置業(yè)可以選擇不購回此類股權(quán)，在此情況下，許家印應(yīng)以原始投資成本購回投資者的股權(quán)。

或者凱隆置業(yè)補償投資者于恒大地產(chǎn)的額外股份，相當(dāng)于在補償前由戰(zhàn)略投資者所持股份的50%。

換句話說，到2021年2月若未能實施方案，恒大地產(chǎn)要退還1300億戰(zhàn)略投資資金，并支付137億分紅款，合計1437億元。恒大在年報中，將此列為衍生金融負(fù)債。

根據(jù)最新的披露，目前1300億戰(zhàn)略投資者中，863億戰(zhàn)略投資者此前已簽訂補充協(xié)議，同意不要求進(jìn)行回購并繼續(xù)持有恒大地產(chǎn)權(quán)益。

357億戰(zhàn)略投資者亦已商談完畢，即將簽訂補充協(xié)議，50億戰(zhàn)略投資者由于涉及其自身大股東的資產(chǎn)重組，正在商談，剩余30億戰(zhàn)略投資者的本金恒大已支付，即將回購。由此來看，此前受到關(guān)注的山東高速、蘇寧電器兩大投資者模糊不清的態(tài)度，現(xiàn)時也已經(jīng)明確。

與此同時，今年以來地產(chǎn)行業(yè)高風(fēng)險企業(yè)的風(fēng)險在陸續(xù)解除。

“上帝為你關(guān)上一扇門的時候必然為你開了另一扇窗”，這句來自西方的諺語，同時也印證在開發(fā)商們身上。具代表性的一個例子為，富力地產(chǎn)以放棄回A為代價，換來了H股全流通。

在不少市場人士看來，恒大此次則以放棄回A換取了其他多元化業(yè)務(wù)上市的暢通。近三個來恒大就通過旗下多元化業(yè)務(wù)進(jìn)行多筆大額融資。

最近，已于港交所上市的恒大汽車，以閃電速度完成在A股科創(chuàng)板掛牌的第一期上市輔導(dǎo)。9月15日，恒大汽車就宣布發(fā)行1.77億股配售股份，向騰訊控股有限公司、紅杉資本、云鋒基金及滴滴出行籌資39.99億港元。

恒大物業(yè)亦在沖擊港交所上市的道路上狂奔，該公司剛剛在9月末遞交了招股書，并尋求在今年年內(nèi)敲鐘。早前8月中旬，恒大物業(yè)亦宣布引入了騰訊控股、云峰基金、紅杉資本、陳凱韻、夏海鈞和中信資本等14家戰(zhàn)略投資者，吸引戰(zhàn)投金額高達(dá)235億港元。

另一方面，最近有消息傳出恒大地產(chǎn)正計劃首次在中國銀行間市場發(fā)行債券，并正為此準(zhǔn)備相關(guān)材料。有分析就認(rèn)為這釋放出正面政策信號，認(rèn)為監(jiān)管層面正推動房企探索多元化的融資渠道，逐步以更安全的資金來源替換信托等高成本融資。 

到目前為止，可以說在取消回A一事上，恒大已幾乎沒有后顧之憂。