“粵系”老牌房企合景泰富，終于在2020年如愿躋身千億軍團。2020年度，合景泰富實現預售額約1036.1億元，首破千億大關。

然而，在規模躍升、營收增長的光環之外，合景泰富也陷入“增收不增利”的怪圈，過往多年持續為負的經營性現金流數據在業績報中也未有提及。在規模量級上了新一臺階后，面對復雜的行業形勢及市場環境，這家千億新貴的擴張后勁還會有多大？

“消失”的經營性現金流數據

經營性現金流吃緊已成為一個標簽伴隨合景泰富多年。自2016年以來，該公司在這一指標上已連續多年維持負值。

公開資料顯示，2016-2019年，該公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-28.13億元、-94.69億元、-22.72億元、-42.76億元。發力沖刺千億規模的背景下，在合景泰富的2020年度業績報告中，這一項指標沒有被透露具體數額。此外，反映企業整體負債規模的總借貸額以及預收賬款兩項指標也未見提及。

就企業對上述三項指標的“淡化”，業內存在質疑聲音，認為企業或存在通過財務操作“美化”負債數據的可能。對此，58安居客房產研究院分院院長張波向北京商報記者表示，房企為了實現“三道紅線”降檔，大的方向是變債股融資為股權融資，這可以在保證現金流穩定的基礎上有效降低負債水平；現金短債比則可通過延長債務期限、借新還舊等方式進行調整。由于預售制度存在，預收賬款在房企中尤為重要，調節資產負債率一樣還是從分子的負債和分母的資產入手，涉及的方式就是做大資產盤面，收縮負債規模。

而從反映企業負債水平的“三道紅線”標準來看，2020年合景泰富踩中一道紅線，位列“黃檔”：截至2020年末，合景泰富凈負債率為61.7%，現金短債比為1.8，兩項指標均已符合“三道紅線”的相關要求；剔除預收賬款的資產負債率雖然從2019年的80.8%降至75.1%，但仍然超出閾值。

在企業向北京商報記者給出的最新回應中，合景泰富方面表示，公司在規模增長的同時，也持續保持財務審慎穩健。2021年，公司會繼續提升運營管理水平，通過加快周轉速度、加快銷售及回款，償還部分到期有息負債，繼續降低杠桿，進一步優化資本結構。

凈利潤下跌32%

未有提及的幾項財務指標之外，合景泰富千億規模的質量也受到了外界的審視。

從企業披露的2020年度業績報告來看，盡管合景泰富的營收及毛利表現可圈可點，但該公司在反映盈利水平的多項指標方面卻未有顯著提升，歸母凈利潤同比甚至下跌超三成。具體來看，2020年合景泰富毛利率為31.47%，與上一年的31.1%基本持平；平均凈資產收益率16.83%，同比上一年下滑了13.54個百分點。此外，公司歸母凈利潤66.77億元，同比下降31.91%。

對于2020年凈利潤的下滑，企業在年報中并未給出明確解釋。對此問題，合景泰富方面在接受北京商報記者采訪時表示，2020年度凈利潤下降主要是投資性物業公允價值收益凈額較2019年減少所致。“一方面，2020年初新冠疫情影響下，投資物業單方價格漲幅較正常年度放緩。另一方面，公司在2020年新開業的投資物業數量比2019年減少。結合以上兩方面原因，2020年公司投資物業公允價值收益凈額比2019年減少。”

事實上，近年來合景泰富對于投資性物業公允價值變動帶來的收益，依賴程度一直較高。公開資料顯示，2019年合景泰富取得歸母凈利潤98.06億元，其中，僅投資性物業公允價值變動收益一項貢獻了37.16億元，占歸母凈利潤比重約37.9%。在2017年、2018年兩個年度，合景泰富的投資性物業公允價值變動收益占當年歸母凈利潤的比重分別為33.29%和42.5%。

據了解，公允價值法是房地產行業內對于投資性房地產的會計核算方法之一。業內有分析稱，公允價值收益能讓企業利潤指標優化，但并不能給企業帶來實際現金流。房企采取公允價值法，還被業內視為企業粉飾報表的手法之一。

對此，合景泰富方面解釋稱，由于投資物業公允價值每一期受市場情況及公司開業計劃會有較大波動，因此公司以及整個地產行業一般以剔除投資物業公允價值變動后的核心利潤作為評估公司實際盈利情況的指標。

而較大幅度攀升的土地成本，也被視為蠶食合景泰富利潤的一大因素。2020年度業績報顯示，合景泰富每平方米的土地成本由2019年的3102元增加至2020年的4309元，同比增加38.9%；平均銷售價格由2019年的12581元/平方米增加至2020年的13217元/平方米，同比增加5%。

就土地成本攀升對企業凈利潤的潛在影響，合景泰富方面表示，在目前政策及市場下，該公司將從拿地成本控制、產品力提升以及運營能力提升上，去保障較高的利潤率水平。拿地方面，公司綜合運用招拍掛、收并購、產業勾地等多種方式獲取土地，以較低成本獲取優質地塊，同時，加速推進城市更新項目轉化，多維度助力公司維持較高利潤率水平。

首進千億被疑“規模虛胖”

被外界審視的，還有合景泰富千億規模的“成色”。

盡管合景泰富在2020年順利躋身千億軍團，但該公司也因側重合作開發、權益銷售占比不高，被業內認為是“規模虛胖”。克而瑞數據顯示，2018-2020年，合景泰富的銷售權益比分別為82.09%、64.48%和62.39%，處于行業低位。

對于現階段權益銷售比處于行業低位的問題，合景泰富方面回應北京商報記者稱， 2020年公司權益銷售占比為62%，年內新增土地權益比有所提高。預計 2021年權益銷售占比會較2020年有所提升。“公司認為，權益比維持在65%-75%區間是合理水平。”

貝殼研究院高級分析師潘浩分析指出，從合景泰富2020年拿地銷售比的下降，可以看到企業有意控制擴張節奏，新的土地政策更是對房企財務結構和資金實力的考驗。在潘浩看來，較低的存貨周轉效率與60%左右的低權益占比，都將在一定程度上制約合景泰富的有質量增長，需要企業在未來經營中不斷改善。

對于企業未來的發展，潘浩指出，當下合景泰富需要找到降負債、去杠桿與擴張增長之間的平衡點，真正實現有質量的增長。在其看來，這也是國際信用評級機構維持其“負面”評級展望的重要因素。