賣醬油是門好生意。

醬油界的龍頭海天味業(yè)自2014年上市以來，股價可謂坐上“火箭”，一路躥升。僅花費6年時間，其市值便從五百億暴漲至五千億，翻了不止十倍。2020年，海天更是將萬科、中石化、美的、恒瑞醫(yī)藥遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后，直指五糧液和貴州茅臺。

然而，就在海天味業(yè)在資本市場沾沾自喜之際，千禾味業(yè)（603207.SH）殺了出來搶盡風(fēng)頭。

三年來，頂著高端醬油名號的千禾味業(yè)股價一路攀升，尤其是去年以高達(dá)281%的兩倍漲幅蓋過了海天味業(yè)，成為自加加之后最有潛力競爭“調(diào)味品界茅臺”的企業(yè)。

不過就在近日，千禾味業(yè)公布了2020年年報和今年一季報——凈利潤不增反降，這讓市場感到措手不及。

根據(jù)財報，2020年全年，千禾味業(yè)凈利潤為2.058億，同比增長僅為3.81%；而其2021年一季報數(shù)據(jù)同樣令投資者感到失望，凈利潤僅為3989萬，同比下跌了43.34%。

令人玩味的是，在財報發(fā)布之前，千禾股價其實早就迎來了“跌跌不休”。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2月高點51.37 元/股下跌至32元/股，短短三個月，跌幅便高達(dá) 37.7%。千禾的市值也直接蒸發(fā)了130億。

作為A股三大醬油股之一，千禾味業(yè)一度被投資者吹捧為下一個海天，而如今的表現(xiàn)則不免令外界質(zhì)疑：

千禾的成色到底幾何？主打“高端化”的它，能否在海天遍地走的市場“口中奪食”？

判斷千禾味業(yè)的價值之前，不妨來觀察一下這家公司所在的賽道到底有多長。

從行業(yè)特性來說，調(diào)味品行業(yè)是典型的"小產(chǎn)品、大市場"。據(jù)統(tǒng)計，全球調(diào)味品銷售規(guī)模高達(dá)2400億美元，占食品工業(yè)額的12%左右。

我國調(diào)味品行業(yè)一直以來的趨勢都是穩(wěn)步提升。早在2017年，行業(yè)整體收入規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到了3137 億元，預(yù)計2021年將達(dá)到3980億。

如此巨大的市場規(guī)模最終催生參與玩家形成了“一超多強”的鮮明格局，其中“一超”指的是處在第一梯隊的全國性品牌海天，“多強”則包括了處在第二梯隊的李錦記、廚邦、欣和，以及緊隨其后的一大波中小型企業(yè)。

但從整個調(diào)味品行業(yè)來看，“一超多強”的格局并沒有帶來較高的行業(yè)集中度。

對比來看，日本、美國調(diào)味品行業(yè) CR5 分別高達(dá)28%、38.5%, 而我國調(diào)味品 CR5 不足9%，遠(yuǎn)低于 20% 的全球平均水平。而從調(diào)味品品類看，醬油以高達(dá)99%的滲透率排在了味精、雞精和蠔油之前。

這意味著，隨著調(diào)味品行業(yè)的不斷發(fā)展，行業(yè)集中度越來越高將是大勢所趨。與此同時，在醬油這一賽道上，增速將會逐步放緩，競爭則將會更為激烈。

考慮到居民收入提高將帶動國內(nèi)消費升級浪潮，醬油這個品類的未來看點更多會聚焦在高端化和差異化上。

實際上，這一市場的確正在逐漸被打開。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2014年來，中國高端醬油市場份額不斷擴(kuò)大。2018年中國高端醬油市場規(guī)模達(dá)到200億元，市場銷量約占189.2萬噸，預(yù)計到2025年市場份額將達(dá)359億元。

再回到千禾味業(yè)的數(shù)據(jù)：從2016年開始，千禾味業(yè)營收猛增，從7.71 億元增長到了16.93 億元。五年時間，營收增長120%。

那么，半道出家的千禾味業(yè)是如何擠進(jìn)巨頭林立的調(diào)味品賽道的？它又是如何實現(xiàn)快速增長的呢？

在四川眉山當(dāng)?shù)兀�有兩位專注于調(diào)味品的企業(yè)家一直被津津樂道。一位是拉著老婆一起創(chuàng)業(yè)的鄧文，后來其創(chuàng)辦了天味食品股份（代表性火鍋底料品牌為“好人家”、“大紅袍”），另一位則是拉著兄弟創(chuàng)業(yè)的伍超群，其也是千禾味業(yè)的創(chuàng)始人之一。

1991年，從華南農(nóng)業(yè)大學(xué)獸醫(yī)專業(yè)畢業(yè)沒幾年的伍超群便拉上了兄長伍學(xué)明，創(chuàng)辦了恒泰實業(yè)。主要從事食品添加劑生產(chǎn)，旗下產(chǎn)品焦糖色一直供應(yīng)海天、李錦記等醬油巨頭。

到了2001年，伍超群不滿于為他人做嫁衣，開始嘗試從上游的焦糖色向下游的醬油醋轉(zhuǎn)型，順勢推出了千禾品牌。令他沒有想到的是，千禾品牌大受歡迎。

2012年，公司改制為股份制并直接更名為“千禾味業(yè)”，形成了以“千禾”系列醬油、食醋、料酒、復(fù)合調(diào)理汁等調(diào)味品為一體的企業(yè)。到2016年上市之前，千禾焦糖色素產(chǎn)銷量位居全國第一，千禾醬油產(chǎn)銷量位居西部地區(qū)第一。

到彼時，千禾味業(yè)頂多算是一個地域性的醬油品牌。而提起醬油，大多數(shù)人腦海中首選依然是海天。事實上，在調(diào)味品行業(yè)，除了海天外，還有中炬高新、加加、恒順等，初出茅廬的千禾并不占優(yōu)勢。

那么千禾又是如何在一眾同行中“脫穎而出”的？

答案就是“零添加”。

通常而言，醬油的添加物含有：防腐劑（苯甲酸鈉、山梨醋鉀）、香精（呈味核苷酸二鈉、肌苷酸二鈉、鳥苷酸二鈉）、色素（焦糖色）、甜味劑（三氯蔗糖、安賽蜜）、味精（谷氨酸鈉）。而千禾主打的“零添加”醬油，只有水、非轉(zhuǎn)基因大豆、小麥、食用鹽（不加碘）。

在強調(diào)消費升維、食品升級的當(dāng)下，越來越多的消費者愿意多花點錢，去買到更健康、更安全的食品。從成分上比對，添加劑較多的品牌醬油自然會在“零添加”面前失色。

與此同時，海天、李錦記、廚邦、加加等醬油巨頭長期在中低端市場廝殺，也造成了高端市場真空，這給千禾帶來了提價機(jī)會。

自從2008年首推頭道原香系列，千禾味業(yè)就正式進(jìn)入了“零添加”賽道。時至今日，旗下“千禾東坡紅”、“高鮮醬油”、“零添加”、“、“有機(jī)醬油”涵蓋了低端、中端、高端、超高端四檔。

其中，千禾味業(yè)零添加醬油有180 天、280 天、380天三種不同類型產(chǎn)品，覆蓋價格帶16.8-29.8 元/500ml；高鮮概念醬油中，有千禾鼎鼎鮮、千禾味極鮮、千禾一品鮮概念產(chǎn)品補位10-15 元/500ml 價格帶。此外，其還推出了50元/500ml定位超高端的千禾有機(jī)醬油以及專門為餐飲渠道開發(fā)的大包裝東坡紅醬油。

客觀來說，主打“零添加”概念確實給消費者營造了一種既健康又高端的理念，這讓千禾迅速在市場站穩(wěn)了腳跟。

至此，左手差異化，右手高端化。作為“零添加”的先行者，千禾醬油成功搶占中高端市場，成為了最大收益者之一。這其中當(dāng)然也包括了資本市場對它的青睞。

不過，早先利用“零添加”攻入用戶心智的千禾味業(yè)，如今的高端化之路走得并不順暢。

對于醬油這一高頻次的日常消費品而言，它具備強烈的日用調(diào)料屬性。要想跳脫出大眾的消費水平，背后一定少不了品牌力背書。

一個細(xì)節(jié)是：醬油行業(yè)兩到三年一提價，都是由行業(yè)龍頭海天牽頭，其他公司才敢相繼跟進(jìn)。這一現(xiàn)象也恰恰說明：海天在大眾生活中具有強大的口碑力，這也是調(diào)味品行業(yè)最大的品牌護(hù)城河。

問題是，相較于已經(jīng)擁有三百多年歷史的海天，千禾味業(yè)進(jìn)入醬油行業(yè)尚不足二十年，短時間內(nèi)實現(xiàn)反超并不現(xiàn)實。

其次，高端化的產(chǎn)品一定要有突出的產(chǎn)品力——顯然，千禾并不具備。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，千禾味業(yè)醬油成本中直接材料分別為2.35億元、3.2億元和3.85億元，即單噸直接材料金額分別為2113元、2106元和1903元。

與之相對的是，海天味業(yè)同期單噸直接材料金額為2353元、2352元和2316元；中炬高新單噸直接材料金額為3116元、3012元和2745元。也就是說，在黃豆等原材料使用上，千禾味業(yè)單噸直接材料使用金額最低。

而另一方面，從2018-2020年，千禾味業(yè)醬油的單噸收入分別為5484元、5502元和5205元，單噸收入穩(wěn)中有降；海天味業(yè)醬油單噸收入分別為5451元、5356元和5317元，中炬高新醬油單噸收入分別為6443元、6466元和6232元。

由此可見，無論是從成本使用上，還是單噸收入上，千禾的高端化更像是營銷出來的概念而非品質(zhì)化的提升。而消費品本質(zhì)上的護(hù)城河也并沒有那么寬廣，通過“零添加”概念打造的高端化并不具備核心競爭力。

還有一點就是，依賴于單一零售渠道的做法，也正將這一賽道從藍(lán)海變成紅海——這對于千禾無疑是致命的。

在銷售渠道上，海天味業(yè)在餐飲渠道和零售渠道比較均衡，其中餐飲渠道在2019年銷售占比約50%，而千禾味業(yè)在餐飲渠道的占比僅有7%，前者比后者更顯均衡也更為穩(wěn)健。

從短期來看，千禾味業(yè)因主攻零售渠道，在2020年疫情最嚴(yán)重時期其業(yè)績獲得一定規(guī)模的高速增長，但這一紅利期卻是不可持續(xù)的。

后疫情時代，健康理念已深入人心。這給調(diào)味品行業(yè)所帶來的警示是，醬油巨頭們集體轉(zhuǎn)向，推出了更為健康的高端醬油競品，這勢必會對千禾的現(xiàn)有市場產(chǎn)生影響和波及。

事實也證明：無法進(jìn)入餐飲賽道的千禾，受限于單一渠道，在面對激烈的市場競爭之時，只能選擇讓利促銷的打法，這使得銷售成本不斷上漲。

2019年，因讓利廠家，千禾味業(yè)的銷售費用就高達(dá)3.09億元，同比增加42.73%。從長期來看，千禾打折后和普通醬油無差的價格，正在慢慢吞噬其早先建立起來的高端品牌勢能。

在財經(jīng)無忌看來，千禾的品牌、產(chǎn)品、渠道三個維度所面臨的種種問題，正在對這家家族企業(yè)的管理能力構(gòu)成挑戰(zhàn)。

在公開報道中，從2019年3月原始股東股份解禁以來，千禾味業(yè)實控人伍超群就開始了瘋狂的減持行為。在2020年前6個月的時間里，其直接減持813萬股，套現(xiàn)2.44億。隨后的一個月，他又減持上限1997萬股、占公司3%的股份，再次套現(xiàn)超8億元。

而二股東、伍超群的侄子伍建勇也同樣踏上了減持之路。從2020年年中到今年一季度，短短9個月內(nèi)，其從持股8175股驟減至6540股，流通股占比從12.39%下降到9.88%。一年多時間，伍超群家族及其高管團(tuán)隊足足套現(xiàn)近17億元。

管理層在股價高位套現(xiàn)本無可厚非，但這一行為卻間接向市場傳遞了創(chuàng)始人對公司未來缺乏信心的明示信號。這就給千禾味業(yè)接近6.25萬戶的股東們帶來了一個現(xiàn)實問題：決策層能帶領(lǐng)這家企業(yè)走多遠(yuǎn)？

一個可以管中窺豹的例子是：2019年8月，千禾味業(yè)以1.5億元、溢價12.39倍收購了鎮(zhèn)江金山寺100%股權(quán)，希望借助于購買現(xiàn)成渠道打開華東市場，其結(jié)果是不僅渠道沒能打開，購買標(biāo)的業(yè)績未達(dá)標(biāo)，反倒是虧損了2554萬元。最終，千禾味業(yè)對鎮(zhèn)江金山寺計提出了8994萬元的減值損失，這也成為導(dǎo)致2020年業(yè)績突然“垮掉”的直接原因。

馮驥才在《市井奇人》里調(diào)侃：“民以食為天，民為食花錢”。縱觀所有行業(yè)賽道，食品所占據(jù)的市場份額是不可估量的，自然也一定會誕生一家行業(yè)龍頭。

但這家龍頭會是千禾嗎？時間正在奔跑，答案仍在路上。