來源/深燃

作者/王敏

編輯/向小園

繼2018年赴港上市失敗后，二次沖擊IPO的土巴兔，轉戰A股創業板，再次來到了上市前夜。

6月30日，互聯網家裝平臺土巴兔向深交所創業板遞交招股書，擬募資7.04億元。如若上市成功，土巴兔將成為A股“互聯網家裝”第一股，也是繼齊家網（齊屹科技）2018年登陸港股之后第二家上市的互聯網家裝平臺。

互聯網家裝行業并非新賽道，在21世紀前10年開始崛起，老選手齊家網、土巴兔在這一時期就已成立。這一賽道直至2015年才迎來風口，外界普遍將2015年定位為“互聯網家裝元年”，但在次年很快降溫，也被形容為，到2018年“只剩下龍卷風過后的一地雞毛”。

也正是在2018年，齊家網搶先上市成功后，略有危機感的土巴兔在一個月后便赴港遞交招股書，不過最后或因資金監管等問題上市受阻。

在業務模式上，土巴兔現在依然做的是流量撮合生意，核心是“互聯網家裝平臺”的線上業務，在風口期曾開辟新業務，嘗試過幾年自營家裝服務。

從招股書的數據看，土巴兔在2018-2020年已連續三年實現盈利，不過，未實現營收持續增長，2020年營收6.15億元，同比下滑9.54%。

背負著發展“焦慮”，土巴兔沖擊上市、補充彈藥的想法早已不再是秘密。如今，實現盈利的土巴兔，是真正實現了業務大幅增長嗎？年營收已經出現下滑的土巴兔，究竟還有多大的想象空間？或許，招股書中能找尋到一些答案。

01

為何三年巨虧24億后，

又連續三年盈利？

2020年，土巴兔營收出現了下滑趨勢。招股書顯示，2019年土巴兔營收為6.8億元，但在2020年僅為6.15億元，下滑9.54%。招股書解釋稱，主要是由于疫情的影響，加之公司基于經營戰略調整考慮，主動終止自營家裝業務。

不過土巴兔的凈利潤在過去三年處于增長態勢，凈利潤分別為3862.97萬元、7967.90萬元和8659.75萬元；扣非歸母凈利潤分別為2246.39萬元、6997.82萬元、7627.38萬元。

土巴兔營收及凈利潤情況 制圖 / 深燃

此前，土巴兔的盈利能力一直為外界所詬病。在其2018年向港交所遞交的招股書中，土巴兔2015-2017年凈虧損分別為7.5億元、5.6億元、11.11億元，三年虧損24億元。不過，這部分虧損額中，包含有同期確認大額可換股可贖回優先股的公允價值虧損，為財務記賬法則下的一次性虧損。

去除掉這部分一次性會計虧損額，土巴兔這期間的經調整利潤分別為-1.39億、-1.06億元、6350萬，2018年上半年經調整利潤2100萬元。因此，土巴兔此前的三年虧損24億，或許跟財務統計口徑有關系。從這一角度看，如今土巴兔的盈利能力有所增長，但也并非“大躍進”式提升。

而有消息稱，2018年土巴兔赴港上市失敗，是因資金問題未通過審核。資金問題是指其“裝修保”產品，作為第三方托管了業主大額超6億裝修金，被認為存在較大的資金風險。

此次招股書中提及，針對這一問題，土巴兔已逐步將托管裝修款資金調整至平安銀行的“電商見證寶”支付結算平臺，目前已不再自行開展資金托管和結算。

如今闖入深交所創業板的土巴兔，從營收來源來看，高度依賴線上平臺業務，相關業務營收占比近三年分別為85.72%、96.34%、99.94%；自營家裝業務隨著2019年底的終止，營收占比下降為零。

土巴兔各業務營收占比 制圖 / 深燃

而在線上平臺業務中，智能訂單匹配業務一直占比最高，過去三年在總營收中的占比分別為66.84%、75.29%、76.25%。每向一家裝企成功匹配一單，土巴兔便能向該裝企收取一定匹配服務費，過去三年的平均單價在400元-430元之間。

截至報告期末，土巴兔平臺累計業主用戶規模為3035.98萬名，平臺已累計入駐11.49萬家家裝企業，累計建材商用戶規模達0.94萬家，成功匹配業主與裝企771.8萬次。

做著流量生意，土巴兔自然對流量有著很強的依賴。招股書顯示，在包括推廣服務、租金及物管、以及運維等在內的對外采購服務當中，土巴兔的流量獲客費連續三年占比最高，其中2020年的流量獲客費用（2.1億元）甚至占到了營收的三分之一。

從員工構成也可見土巴兔對于“營銷推廣”的依賴。1264名員工中，492名員工為銷售人員，占比接近40%，其余研發、客服及質檢等人員，每一項占比不超過20%。

股權架構上，IPO前，土巴兔創始人王國彬和聯合創始人謝樹英為夫妻關系，二者合計直接及間接持有公司50.63%的股份，為公司的共同實際控制人。機構股東當中，經緯中國持股20.59%、紅杉中國持股為14.90%，58同城持股為10%。

02

新業務敗北，重走回頭路

說起互聯網家裝，不得不提2015年，這個被業界稱為“互聯網家裝元年”的一年。據不完全統計，當年，國內共出現了300多家互聯網家裝企業，其中27家企業獲得天使輪或A輪以上融資。那年初，土巴兔獲得58同城、經緯創投和紅杉資本的C輪2億美元融資，為這一賽道單筆最高融資額，在互聯網家裝賽道上可謂“風頭無兩”。

彈藥充足的土巴兔，很快開始大刀闊斧拓展業務，除了擴大廣告投放、擴招團隊外，還開始試水自營家裝承包服務，以家裝企業的身份向業主提供施工服務，上線了業主直接和工長、工人簽約的模式。王國彬在接受虎嗅采訪時曾表示，符合土巴兔標準、高質量的裝修公司依然十分緊缺，在用戶需求的驅動下，掄起袖子自己干，是一件自然而然的事情。

而就在此前一年，齊家網也入局做起了自營家裝業務，但2016年就開始逐步收縮。齊家網相關負責人曾向媒體表示，齊家網是在沒想清楚的情況下進入了自營家裝業務，進入之后發現，由于管理困難、營銷、研發和擴張等支出，現金流被快速消耗。

現如今，齊家網依然在“增平臺、降自營”，將自營業務視作戰略協同的業務。2019年，齊家網自營業務營收為2.50億元，營收占比從2018年的42%降至2019年的32%。

齊家網對于自營業務的探索結果，也成了土巴兔的前車之鑒，而且土巴兔自斷臂膊時更加果決。招股書中提及，土巴兔的自營業務在2017年末開始收縮，2018年時營收占比13.77%，截至2019年末該部分業務已全部終止。

王國彬曾總結道，做自營，要一家公司同時是裝修公司、供應鏈公司、科技公司，運營極重，管理難度極大。“自營就像是巷戰，一旦深陷其中，規模越大反而邊際成本越高。”

試水自營業務的失敗，讓土巴兔重新回縮到互聯網家裝平臺這一戰場，在這一戰場上，依然要與齊家網短兵相接。

招股書將二者進行對比，以2020年財務數據來看，盡管齊家網的整體營收更高（9.2億元），但僅針對平臺化業務營收而言，齊家網這部分收入為5.56億元，而土巴兔6.15億元的收入要更高一些。

重視“平臺戰略”的這兩家，也都想要用技術改造行業。齊家網2020年將SaaS產品訂閱費列為單獨的收入分部，且該分部當年收入為2980萬元人民幣，同比增長39.9%。土巴兔進一步將AI、大數據、云計算等技術與互聯網家裝平臺相結合，招股書顯示，此次上市募集的7.04億元中，將拿出2.18億元用于技術研發及數據平臺升級項目，4845萬元用于運營信息平臺建設項目。

03

“流量販子”生意能走多遠？

事實上，在互聯網家裝行業爆發的2015年之后，整個行業的勢頭逐漸減弱，到2018年時更是進入了深度洗牌期。據央視財經報道，從2015年互聯網家裝的異軍突起，到2018年上半年，全國倒閉的家裝公司已超過100家。

行業遇冷，這也不免讓外界思考土巴兔的“平臺化”的故事究竟能不能一直講下去。

對于土巴兔而言，經過十多年的發展，已經擁有一定的品牌和規模優勢，不過，其面臨的挑戰也是顯而易見的。

于內，以流量撮合生意為主業，土巴兔對于流量的依賴度非常大。正如其采購服務中，流量獲客花費最大，其7億元的募資用途中，超過一半（3.57億元）的費用是計劃用在運營服務中心建設及全渠道營銷建設項目上。伴隨當前流量成本越來越高，土巴兔的流量獲客成本自然水漲船高，其盈利能力便可能受到影響。

做線上平臺，對于業務尤其具體到施工的把控程度較低，便可能出現消費者體驗差的問題，土巴兔就面臨著大量的用戶投訴。目前在黑貓平臺上，依然可以看到有用戶投訴土巴兔過度推銷撥打“騷擾電話”、托管業主款項未能及時退還等問題。

于外，作為一個互聯網垂類平臺，土巴兔正面臨著更加激烈的外部競爭。

2020年以來，越來越多的綜合型電商平臺開始加大對于家裝領域的投入。2020年1月，京東上線京東家頻道，不僅滿足場景化配貨，還提供一對一設計服務；2021年4月，天貓上線了天貓3D家裝城，將3D購物體驗常態化。

此外，土巴兔還面臨著來自自營家裝企業一起裝修網、被窩家裝，以及已經赴美遞交招股書的家裝軟件服務企業酷家樂等選手的挑戰。

巨頭如果投入更多的資金來做流量投放，土巴兔的行業優勢便可能大大削弱。艾媒咨詢發布的《2020H1中國互聯網家裝行業研究報告》指出，隨著綜合電商巨頭加大力度布局家裝賽道，互聯網家裝平臺流量優勢逐漸被削弱，市場開始邁入比拼服務的激烈競爭階段。

此外，土巴兔在招股書中還提及，互聯網家裝行業與房地產行業具有一定的關聯性，若房地產行業需求回落，將可能會減少新房的銷售后裝修的部分需求，從而影響其業務發展。

“隨著互聯網和房地產發展走勢趨于平緩，互聯網家裝的增長勢頭可能不會像以前一樣迅猛，會面臨著更大的增長挑戰。”艾媒咨詢CEO張毅總結道，盈利的可持續性以及外部競爭環境的激烈，都是土巴兔面臨的挑戰。

回顧齊家網上市時，其股價首日就破發，如今較發行價跌破一半，市值僅為25.49億港元。而有齊家網在前，土巴兔雖然已經實現盈利，但業務模式的想象空間有多大，還要等待資本市場的考驗。