步子是不是邁得越大越好？擴(kuò)張是不是越迅猛越好……我們通過(guò)對(duì)桃李面包的分析，或許會(huì)給出不一樣的答案。

8月10日晚間桃李面包披露半年業(yè)績(jī)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)7.32%，但歸母凈利潤(rùn)下降11.59%。昨日，公司股價(jià)下跌4.38%，報(bào)收32.32元/股，市值從巔峰期的450億元下跌至307.76億元。

公司是中國(guó)包裝面包老大，短保面包市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭，A股面包第一股，此前憑借優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，成為東北地區(qū)為數(shù)不多的消費(fèi)白馬股。

但是，2015年上市之后，桃李面包在資本洪流的裹挾下，為了保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，推進(jìn)產(chǎn)能急速擴(kuò)張。公司創(chuàng)立20年積累15萬(wàn)噸產(chǎn)能，上市5年時(shí)間便提升至35萬(wàn)噸以上，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將至少推進(jìn)至50萬(wàn)噸。

毛利率下降、返貨率及折讓率升高，壓縮了公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間，導(dǎo)致近年整體增速下降、今年上半年直接陷入業(yè)績(jī)下滑。

也許，創(chuàng)始人吳志剛家族將來(lái)會(huì)懷念，一家人齊心協(xié)力好好做面包的時(shí)光。

低調(diào)桃李

對(duì)于桃李面包，全國(guó)各地網(wǎng)友們集中討論最多的一個(gè)話題是，這到底是哪里的品牌？

很多北方的朋友，根據(jù)自己吃面包的習(xí)慣和本地的市場(chǎng)狀況，很容易得出“桃李面包是我們本地品牌”這個(gè)有偏差的結(jié)論。

這家公司一直勤勤懇懇做面包，已經(jīng)坐穩(wěn)中國(guó)短保面包市場(chǎng)第一品牌的寶座。但因?yàn)樘^(guò)低調(diào)，很多人不知道這其實(shí)是一家沈陽(yáng)的企業(yè)。

桃李面包（603866.SH）做的是最傳統(tǒng)的產(chǎn)品。公司主打短保面包，夏季保質(zhì)期3-7天，冬季5-12天，它的口感優(yōu)于達(dá)利園、盼盼那種傳統(tǒng)的長(zhǎng)保面包，價(jià)格比面包店的現(xiàn)烤面包低。

公司通過(guò)較為傳統(tǒng)的渠道對(duì)外銷售，采取中央工廠+批發(fā)的商業(yè)模式來(lái)運(yùn)作。截至2021年6月底，公司通過(guò)848家經(jīng)銷商進(jìn)入31萬(wàn)個(gè)零售終端。

與此同時(shí)，公司的股權(quán)構(gòu)成和治理結(jié)構(gòu)也頗為傳統(tǒng)，算是標(biāo)準(zhǔn)的家族企業(yè)。

公司已經(jīng)上市6年，公司創(chuàng)始人吳志剛家族成員仍然占據(jù)前十大股東中的大部分席位，其中吳志剛、盛雅莉等5人結(jié)成一致行動(dòng)人，幾輪減持后，持股比例仍高達(dá)61.54%。

吳志剛家族已完成二代接班，吳學(xué)亮出任公司董事長(zhǎng)、執(zhí)行總經(jīng)理，非獨(dú)立董事和高管團(tuán)隊(duì)幾乎均由其家族成員擔(dān)任，核心崗位僅有董事會(huì)秘書和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)外聘任。

不過(guò)，這并沒(méi)有影響資本市場(chǎng)對(duì)桃李面包的追捧。

公司打破了投資不過(guò)山海關(guān)的刻板印象，成為東北僅次于長(zhǎng)春高新的白馬股之一。去年消費(fèi)股大熱，其市值一度達(dá)到450億元的巔峰。

企業(yè)盈利后，對(duì)利潤(rùn)的處理方式也很傳統(tǒng)。公司上市后，一直延續(xù)大手筆分紅的習(xí)慣，絕大多數(shù)年份都拿出歸母凈利潤(rùn)的70%以上進(jìn)行現(xiàn)金分紅，2019年度甚至接近100%。近3年現(xiàn)金分紅18.08億元，吳志剛家族分走絕大部分。

業(yè)績(jī)承壓

當(dāng)了一輩子教師的丹東人吳志剛，1995年退休后，拉著兒子一起開面包廠。因其教師身份，他創(chuàng)立桃李面包這個(gè)品牌——桃李滿天下，既是追懷，也是期望。

隨后幾年，吳志剛家族通過(guò)自我造血，根據(jù)供應(yīng)半徑，將面包廠開到青島、錦州、哈爾濱、沈陽(yáng)、大連、長(zhǎng)春、石家莊等地。除了深耕東北和華北市場(chǎng)，公司還遠(yuǎn)赴西安、成都和上海落子。

到2000年，桃李面包收入規(guī)模首次過(guò)億。在那時(shí)候，已是個(gè)了不起的數(shù)字。

站穩(wěn)腳跟后，公司將這些資產(chǎn)打包上市，成為A股面包第一股。

2015年上市后，公司進(jìn)入加速擴(kuò)張期。IPO募資幫助公司在哈爾濱、石家莊增設(shè)生產(chǎn)基地，在東莞、重慶、天津、武漢建設(shè)新基地。

截止2020年底，公司19個(gè)生產(chǎn)基地，產(chǎn)能總量已不詳，只知道公司去年的面包年產(chǎn)量已超過(guò)35萬(wàn)噸。而在公司上市之前的2015年，公司年產(chǎn)能僅為15萬(wàn)噸左右。

桃李面包上市5年的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了公司創(chuàng)立20年的發(fā)展。

上市之初的2015年，東北地區(qū)仍然是公司的主要業(yè)務(wù)來(lái)源，收入占比接近一半，華北、華東市場(chǎng)高速增長(zhǎng)；到2020年，雖然東北地區(qū)仍然是核心市場(chǎng)，但公司在整個(gè)北方市場(chǎng)的業(yè)績(jī)趨于平緩，增長(zhǎng)主力變成了華南和華中市場(chǎng)。

受此影響，公司業(yè)務(wù)發(fā)展并未如預(yù)期那般持續(xù)增長(zhǎng)，而是出現(xiàn)了明顯的疲態(tài)。

2016年之后，公司的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)增速呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)。去年，公司營(yíng)業(yè)收入增速首次下降至個(gè)位數(shù)，僅為5.66%，在毛利率下降的基礎(chǔ)上，歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)也主要是由于削減費(fèi)用。

最新披露的2021年半年報(bào)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入29.39億元，同比增長(zhǎng)7.32%，歸母凈利潤(rùn)3.69億元，同比下降了11.59%。

公司對(duì)業(yè)績(jī)下降的解釋為，去年有社保減免政策減少了公司的成本費(fèi)用，同時(shí)，今年的返貨率及折讓率同比升高。

警鐘敲響

在中國(guó)包裝面包市場(chǎng)（區(qū)別于烘焙面包店），桃李面包多年來(lái)保持市場(chǎng)份額的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，2019年市場(chǎng)份額達(dá)到26%。長(zhǎng)保面包巨頭達(dá)利和盼盼緊隨其后，分別為11%和9%，然后就是短保賽道的小巨頭嘉頓（6%）、賓堡（6%）、義利食品（1%）等。

桃李面包的市場(chǎng)份額還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)嗎？無(wú)論如何，公司已經(jīng)做出了這樣的規(guī)劃。

公司如火如荼的產(chǎn)能建設(shè)仍然繼續(xù)推進(jìn)，2021年3月江蘇句容2.12萬(wàn)噸的生產(chǎn)基地已投產(chǎn)。目前，還有沈陽(yáng)基地（6萬(wàn)噸）、浙江基地（4.28萬(wàn)噸）、四川基地（2.5萬(wàn)噸）三大工廠正在建設(shè)中。

也就是說(shuō)，2021年及之后的這幾年，公司還將新增產(chǎn)能15萬(wàn)噸左右。

公司前20年，15萬(wàn)噸產(chǎn)能；上市后5年，達(dá)到至少35萬(wàn)噸；再花幾年時(shí)間，產(chǎn)能至少50萬(wàn)噸。

8月11日，公司對(duì)外公告稱，已投資成立太原桃李面包有限公司，也許山西基地也正在籌劃中。

公司從核心市場(chǎng)東北走出來(lái)，先華北、華東，再西北、西南、華中、華南，擴(kuò)張與深化相結(jié)合，逐步成為一家全國(guó)性的食品生產(chǎn)企業(yè)。

在這個(gè)過(guò)程中，桃李面包并非毫無(wú)敵手。賓堡深耕華北；港資的嘉頓集中在華南市場(chǎng)，收購(gòu)了華東市場(chǎng)的外資品牌曼可頓，都是公司在短保面包市場(chǎng)的重要對(duì)手。

同時(shí)，在資本的追捧下，長(zhǎng)保面包巨頭們也發(fā)現(xiàn)隔壁的商機(jī)。2018年下半年達(dá)利食品推出美焙辰，憑借母公司的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，去年規(guī)模已超10億元；盼盼旗下的短保面包也早已開始在終端布局。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的圍攻，成為桃李面包業(yè)績(jī)承壓的主要原因。

同時(shí)，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司近年存貨規(guī)模一直在增長(zhǎng)——報(bào)告期末的短期數(shù)據(jù)，仍然可以從一定程度上反映公司的整體周轉(zhuǎn)情況。

桃李面包上市前就規(guī)劃了面包之外的兩大產(chǎn)品，月餅和粽子，但是，這么多年發(fā)展下來(lái)，只能說(shuō)，突破不大。

這都給桃李面包的未來(lái)發(fā)展敲響了警鐘。