黃氏可能不是中國民營經(jīng)濟野心最大的資本家，但肯定不是最小的。中國新生代企業(yè)家資本手腕縱橫開闔，比前輩更上一層樓
2004年的胡潤版百富榜的首名席位，在新舊兩種經(jīng)濟之間展開。以上海盛大陳天橋、網(wǎng)易丁磊為首的IT經(jīng)濟新秀咄咄逼人，攜2003年之余威，挑戰(zhàn)著以榮智健、魯冠球為代表的老一代民營資本家。
競爭的結果是傳統(tǒng)經(jīng)濟獲勝，但是，最大的贏家并不是榮氏，而是國美電器的創(chuàng)始人黃光裕。在10月12日揭曉的2004胡潤百富榜，年僅35歲的國美電器老板黃光裕以105億元人民幣的身價登上中國內地首富的寶座。第二名是盛大創(chuàng)始人陳天橋，第三名為榮智健。
18年創(chuàng)業(yè)凈賺16億
關于黃光裕的創(chuàng)業(yè)史有兩種說法：第一個版本說的是，1985年，當時只有17歲的汕頭少年黃光裕(又名黃俊烈)與他的哥哥一道，身揣4000元錢從家鄉(xiāng)北上，到內蒙古一帶做貿(mào)易。一年后，兩兄弟一起來京，用3萬元的貸款在珠市口一家面積不足100平方米的電器店開始經(jīng)銷家用電器，并在1987年1月1日首次打出“國美電器”的招牌。
第二個版本稱，黃光裕最早在北京珠市口開一家小店，原是賣服裝的，干了半年老是虧本，只好改行賣電器。對于這段歷史，黃光裕諱莫如深，絕口不提。
無論如何掩飾，總之十多年前的黃光裕還是個普通的生意人，和其他千千萬萬商人一樣，起早貪黑打理著店面，一不留神就把買賣做虧了。
但這個普通人創(chuàng)造的國美卻是中國商業(yè)界的奇葩。上世紀80年代末，整個家電市場需求遠大于供應，誰掌握了貨源，轉手就能賺錢。黃光裕敏銳地發(fā)現(xiàn)了擴展性最好的家電市場，同時也預見到隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，市場最終必將轉向買方市場的大趨勢。
國美扎根于大型的人口消費市場，對消費者的價格傾向有著深刻的認識。國美沒有采取一般商家所采用的倒買倒賣抬高售價以圖厚利的做法，而是確定了“堅持零售，薄利多銷”的經(jīng)營策略。這一策略延續(xù)至今，成為國美立業(yè)之本。
1993年，國美開始在北京地區(qū)增開多家門店。1999年，國美開始向全國擴張。國美的出現(xiàn)給家電業(yè)市場帶來了沖擊和震蕩，低價戰(zhàn)略又使國美和黃光裕變得十分另類。18年國美創(chuàng)業(yè)，黃光裕凈賺了近16億。
他把彩電的價格降得比一般商場的價格低了幾百元，一天內的銷售額達到上千萬；它從北京打到天津，又從天津殺到上海，旋即挺進成都，老百姓大清早起來排隊擠破門檻。2003年，國美的分店開到了亞洲“購物天堂”香港，香港市民隔夜排起了長隊，這在我們這個市場經(jīng)濟的時代幾乎無法想象。
國美一路拼殺，一路洗牌。它建在哪里，哪里的電器市場平衡格局就被破壞，哪里的電器就會出現(xiàn)競爭性降價局面。2003年，國美進軍廣州深圳，一年下來，當?shù)赜?00多家中小電器零售商由于抵擋不了國美持續(xù)降價的壓力而關門歇業(yè)，電器的價格也比2002年低了10%~15%。
說起國美的成功，經(jīng)濟學家、管理學家可以從很多角度進行闡述，但是，國美的成功至少有3個主要推動力：價格、規(guī)模和市場份額。憑借三大殺手锏，國美支持消費者，砍掉上游廠商利潤，并成功地從家電業(yè)渠道轉型為大型連鎖零售商。
零售商的好時光
2002年以來，國美悄然開始實施營銷“大三角”戰(zhàn)略，即以北京、上海、廣州為三個圓點，輻射周邊地區(qū)，形成華北、華東、華南三大片區(qū)。公司總經(jīng)理張志銘稱，國美近期的發(fā)展目標是今年在全國建成150家到200家連鎖店，覆蓋全國所有的直轄市和省會城市。
目前，國美在北京已經(jīng)擁有12家門店，天津有7家，上海有12家，武漢、杭州、沈陽、重慶、成都、西安、大連、哈爾濱也已經(jīng)開始布點。國美號稱要做中國的沃爾瑪。
2003年，國美南下，全面發(fā)力蘇浙滬市場，將其作為發(fā)展重點，完善全國營銷網(wǎng)絡。 1月25日，杭州的第一家國美店正式營業(yè)，隨后南京、無錫、寧波等地都迅速設店。國美在上海增設4家店，上海一地營業(yè)額將達到30億元。而蘇浙省會城市在 3月份之前開設了6家店，每個城市的全年目標營業(yè)額在10億元。
是年1月13日，上海國美電器總經(jīng)理陳云峰在接受媒體采訪時表示，國美將全面攻入長三角。陳云峰聲稱，國美要搶占蘇浙滬地區(qū)40%的市場。國美在全國14個省會城市都有連鎖店，在上海有11家，可是在2003年，國美甚至還未進入江蘇、浙江兩省。
據(jù)上海商委的數(shù)據(jù)，2003年上海消費品市場將會有200億元的增額，而家電占據(jù)重要地位。這無疑給家電銷售商們一個廣闊的發(fā)展空間，也引得蘇浙滬的家電市場硝煙四起，“圈地”之戰(zhàn)迫在眉睫。
同年1月，家電連鎖經(jīng)營商永樂家電在其全球供應商大會上宣布，永樂家電將主導蘇浙滬市場，目標是在2003年的銷售額達到100億元，其中蘇浙滬占75%。
占據(jù)上海家電市場36%的永樂家電是上海本土企業(yè)。據(jù)永樂家電總裁陳曉介紹： 2002年，永樂在蘇浙滬已開設40個連鎖店，銷售額達到48.9億元。在2003年100億元的銷售目標中，上海地區(qū)將要實現(xiàn)52億元、蘇浙23億元，永樂在全國連鎖店的數(shù)量將迅速擴張到100家，其中上海地區(qū)占32家。
把蘇浙作為根據(jù)地的蘇寧電器也不愿放棄這一“福地”。蘇寧電器副總裁孫衛(wèi)民表示，2003年在蘇浙滬增設十幾家連鎖店，其中上海會從現(xiàn)在的4家發(fā)展到12家店。因為蘇寧在蘇浙滬地帶已有50家店，所以今年店面的增幅不算是太大，蘇寧希望通過有限的店面創(chuàng)造更大的銷售能力，力爭50億元的銷售額。
國美、永樂、蘇寧三大巨頭爭奪零售市場僅僅是2003年市場割據(jù)的冰山一角。令零售體制無法回避的是，連鎖模式已經(jīng)占據(jù)了整個家電市場40%的份額，家電連鎖正成為家電市場重要營銷現(xiàn)象，甚至可以說是中流砥柱。
權威報告顯示，國外家電銷售大商場、超市和專賣店各占10%，剩下的都是由家電連鎖銷售來完成的。目前中國的家電連鎖經(jīng)營每年都有10個百分點的增長幅度，距離70%的“國際標準”至少還有3~5年的好時光。
專家指出，家電連鎖經(jīng)營店因其產(chǎn)品的齊全、網(wǎng)絡的廣泛和專業(yè)的銷售及售后服務等因素，已成為消費者最主要的消費場所。家電連鎖不過是剛剛起步階段，在中國未來的5~10年間，連鎖經(jīng)營將是家電市場絕對的主角。
黃光裕計劃到2005年國美要包攬家電市場20%的市場份額。這還不夠，國美下一個目標是東南亞，再下一個目標是全世界——國美要做中國的沃爾瑪。黃氏的野心可能不是中國民營企業(yè)家中野心最大的，但肯定不是最小的。
現(xiàn)金流的奧秘
中國的民間企業(yè)集團，在打通資本鏈和產(chǎn)業(yè)鏈之后，當然也有打造實力足以媲美跨國大企業(yè)集團。可是像黃光裕這樣有堅實產(chǎn)業(yè)支撐和豐富財務知識的“富豪”，還是第一次出現(xiàn)。以前類似的人物，幾乎無一例外都是在資本鏈上“白手起家”完成原始積累的。
黃光裕吸引國際資本戰(zhàn)略投資者依靠的是穩(wěn)定的現(xiàn)金流和快速增長的中國家電零售業(yè)市場霸主地位，他不用脆弱的“券商—銀行—信托”金融鏈條籌集周轉現(xiàn)金，因而也不受國內整頓金融秩序的影響。
國美的秘密還在于應收賬款和現(xiàn)金流控制。一般地說，大型電器零售企業(yè)，有巨大的現(xiàn)金流，零售企業(yè)還索要上游電器供應商進場費、返點費、店慶費等等，并普遍壓上游電器供應商3個月以上的貨款。零售企業(yè)有機會通過挪用流動資金，提供供應產(chǎn)業(yè)擴大與資本運作所需要的運作資金，甚至成為產(chǎn)業(yè)資本。國美擴大規(guī)模的思路，與沃爾瑪、家樂福等大型超市如出一轍。
黃光裕當然明白其中的關竅和風險。國美連鎖經(jīng)營資金來源穩(wěn)定，成本低廉，沒有監(jiān)管，透支的誘惑力很大。這種資金的放大效果很通俗：零售商人為地擴大進貨量，壓供應商的貨款，再以平于甚至低于進貨價的價格進行促銷，迅速擴大銷售額，再通過集團內部財務調整，使其中一部分店面與子公司銷售額和利潤長期持續(xù)快速擴大，而用另一部分店面與子公司承擔這部分虧損。
舊的店面如果通過抵押貸款再獲得一部分資金，就可以和企業(yè)自身的資金匯集在一起去開設新的店面。只要有新的資金能源源不斷地通過市場回流，來償還拖欠供貨商的前期貨款，表面繁榮就會一直持續(xù)下去。
如火如荼的銷售業(yè)績會形成資源集聚效應，迫使上游供應商做更大的折扣讓步。國美開辟更多的門店和吸引國際戰(zhàn)略投資者投入更多的戰(zhàn)略資金，迅速實現(xiàn)行業(yè)壟斷。這種企業(yè)產(chǎn)業(yè)自我發(fā)展模式，如果能夠順利結合資本市場，資金鏈似乎永遠不會破裂。
這種風險出現(xiàn)是災難性的。不過，如果企業(yè)家能夠有效控制企業(yè)，并把產(chǎn)業(yè)鏈和資本鏈間的資金循環(huán)鏈條激活，發(fā)生這種極端情況的概率是很小的，雪球將在可控的速度下逐步溶解消化。
營銷起家的黃光裕對資本運營也很在行。1988年，黃光裕成立了鵬潤投資有限公司，總資產(chǎn)約50億元。鵬潤投資下屬企業(yè)是國美電器、鵬潤地產(chǎn)、鵬泰投資。
鵬潤投資以1.35億港元完成對香港上市公司京華自動化集團有限公司74.5%的股份的收購，將鵬潤房地產(chǎn)的一部分資產(chǎn)注入到上市公司，并將其更名為中國鵬潤集團(鵬潤地產(chǎn))。“鵬潤將開發(fā)兩個大的樓盤，一個100萬平方米，一個30萬平方米。此外我們還準備了一些中小樓盤”。
黃光裕喜歡“不務正業(yè)”。鵬泰投資公司又收購了寧城老窖，“要做白酒是肯定的，但還沒定下是不是當作一個主要產(chǎn)業(yè)去做。”黃光裕說，“買東西要在價格低的時候，賣東西要在價高的時候，這是一個簡單的道理。”
按照一般的思路，接下來黃光裕將會從販賣商品升華到“轉賣企業(yè)殼”的重要階段，加速圈地圈錢。國美模式效法德隆系運作，中國鵬潤類似德隆三駕馬車，黃氏兄弟則很可能變身為大陸市場第二個“唐氏兄弟”。
躊躇IPO
發(fā)展到今天，國美也面臨新的挑戰(zhàn)。從大的經(jīng)濟環(huán)境來說，中國加入WTO以后，零售業(yè)的市場開放迫在眉睫，國際零售巨頭已在中國跑馬圈地，國美與這些大的國際商業(yè)資本貼身肉搏之前，最明智的做法，無疑是在短時間內苦練內功。
國美追求的擴張效果是一種經(jīng)營領域上的“大而全”、銷售網(wǎng)絡的“廣而密”，核心競爭力在于數(shù)量，而不是質量。但是有識之士也提醒，“大”不等于強，“大”不等于“優(yōu)秀”。企業(yè)的核心競爭力是需要得到各個運作環(huán)節(jié)成熟、協(xié)調的配合才能凝練出來的。如果擴張過速，管理體系、經(jīng)營理念、人才素質等方面跟不上，那么銷售網(wǎng)絡就很難產(chǎn)生應有的效率。
國美的股權結構也不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，產(chǎn)權被國美的創(chuàng)始人黃光裕兄弟把持，對管理革新和經(jīng)理層沒有直接的激勵作用。
2003年10月，也就是黃光裕名列2003年胡潤富豪榜27名的時候，他再度出山整治國美。黃光裕將銷售網(wǎng)絡南北分治、采購與銷售業(yè)務徹底分離，將公司管理層下移。此后，國美計劃在2003年分店總數(shù)達到200家，重點圈地長江三角洲與珠江三角洲地區(qū)，并啟動二級市場。銷售規(guī)模同比翻一番，沖擊200億元大關。
對自己主持的這次改革，黃光裕很是得意。他說：“將管理人才送到一線，將采購與銷售兩塊分離，是此次改革的核心。我認為在管理模式上，我們有很大的創(chuàng)新。”
國美患上資本饑渴，黃光裕把自己一手栽培的“操盤手”張志銘推到了國美IPO前臺。已升任北京國美電器控股方——北京鵬潤投資公司常務副總裁的張志銘頻繁往來于倫敦、香港和北京。
國美聲稱上市的目的更多是為了打知名度。“目前全國有將近5000萬股民，如果代表5000萬個家庭，股市至少影響著1億人的生活，而這1億人大部分生活在大中城市中，這正是國美未來連鎖經(jīng)營設定的目標顧客。”
讓消費者成為股東，會增加他們對國美的信任感和依賴感；上市也會使國美這個民營企業(yè)在政府眼中地位提高，增強信任度；同時可以使國美本身的管理更透明、正規(guī)。如此說來，國美最佳的上市地點應該是內地。
之前，國美曾有一個借殼A股上市的計劃，并以此推進企業(yè)內部改造，但歷經(jīng)1年努力，最終放棄。“我們先后與四五家國內商業(yè)上市公司接觸，但因價格問題一直沒有談成。”北京鵬潤投資業(yè)務總監(jiān)何炬認為，主要是考慮到殼企業(yè)的債務情況，收購風險過高，不敢貿(mào)然出手。
買殼受阻，國美還可以獨立上市。但是對一家民企，A股首發(fā)上市也絕非易事，加上近年來內地股市低迷不振，在不得已的情況下，國美只能取道香港。
為國美進行上市運作的券商是法國巴黎百富勤，在其指導下，國美逐步推進自己的股份制改造方案。方案主要內容是：重組一個新的股份制公司，大股東為北京國美，股份占到新公司的80%左右，而鵬潤投資在北京國美中的股份也是80%左右。按原先的構想，新國美成立的同時將推進管理層及內部員工持股計劃，但是新國美的內部人持股計劃實施得頗不順利。
3個月后，歐亞農(nóng)業(yè)在港市停牌，香港投資機構對上H股的內地民企信心基礎普遍被動搖，估計相當長一段時間內這類企業(yè)的股票不會被看好。“寒流”殃及其他內地企業(yè)。在“一榮俱榮，一損俱損”的情勢下，國美逆流而上顯然非明智選擇。
國美被迫延期在香港的上市計劃。證券業(yè)內人士透露，當時排隊準備上H股的數(shù)十家內地企業(yè)也基本上都停止了上市運作。事實上，資本市場元氣等到2004年的春季才慢慢恢復，任何企業(yè)IPO都等不了那么久。
資金鋪就擴張路
業(yè)內人士為國美算過一筆賬，建一家2000平米的家電連鎖店，每年用于場地、人員的投入要600萬～800萬元，就國美自己公布的2%平均利潤率和今年的贏利狀況分析，僅靠自身資金擴張顯然遠遠不足。
如按原先計劃于2003年年底上市，募得的8億元資金恰好能滿足2004年擴張之需。但是IPO計劃打了水漂，國美的下一步棋又該如何走？
北京鵬潤稱，國美與銀行關系密切，即使不上市融資也可應付擴張所需。但業(yè)內人卻直言，國美慣用的“殺手锏”——向家電廠家大規(guī)模“定制包銷”經(jīng)常動用到銀行資源，銀行僅能救急，欲大規(guī)模“圈地”，還是得靠自己“圈錢”。
讓黃光裕煩心的恐怕還不止這些，國美事業(yè)擴張的征途上到處都需要錢。據(jù)張志銘透露，“國美今后兩年的擴張將急劇提速，迎來一輪新的開店高峰。”傳統(tǒng)門店將按照今年5月31日至年底設24家、2005年35家、2006年35家的“擴張計劃”高速開設。
對于一直看好卻經(jīng)營不夠理想的數(shù)碼產(chǎn)品，國美也計劃大面積鋪開網(wǎng)絡，迅速建立平均面積為260平方米，主要經(jīng)營手機、數(shù)碼照相機、數(shù)碼攝像機、電腦、等離子、液晶等高端數(shù)碼產(chǎn)品的上百家數(shù)碼門店，其具體擴張速度為“今年5月31日至年底 134家，2005年152家，2006年183家。”
更值得注意的是，這些傳統(tǒng)門店或數(shù)碼店將很可能是在百貨公司、連鎖超市、大型建材或家居裝飾店內設立。此外，國美電器還計劃到2006年底，在人口超過200萬的城市開設6家～9家平均面積15000平方米的超大門店。
這樣一來，按照國美電器財務總監(jiān)周亞飛所透露的“傳統(tǒng)門店每家120萬元、數(shù)碼店每家30至40萬元，超大門店每家1000至1500萬元的投資額”計算，國美未來3年在這3種門店上的資本開支總額將達到近4億元。
黃光裕還提出，把香港作為國美征戰(zhàn)東南亞市場的根據(jù)地，國美在香港的業(yè)務也將大規(guī)模擴張。黃光裕宣稱未來2年內將會動用3.9億元人民幣在港增設573間門店，達到占有香港家電銷售30%市場份額的最終目標。而這一計劃無疑意味著國美將在香港與李嘉誠旗下的豐澤電器展開激情對撼。
此外，與蘇寧大力建設信息系統(tǒng)的策略相同，國美電器也將進一步開發(fā)支持現(xiàn)有成本架構、采購及物流系統(tǒng)、具備中央控制和呈報系統(tǒng)的存貨管理系統(tǒng)，并設立更多配送中心，以保證每個有業(yè)務的城市均擁有至少一個配送中心。
“公司還將通過內部增長及收購等方式擴大零售網(wǎng)絡。”由此可見，國美已開始更多地將未來定位于管理型企業(yè)，并通過吸納更多的零售企業(yè)加盟及向加盟方輸出品牌、服務、管理而獲得加盟費、管理費用、贏利分成等新的利潤來源，從而使自己盡快進入到“連鎖航母”式的利潤模式中去。
黃光裕左右手互倒
盡管國美一直不愿承認，但實際上國美的融資始終背運。
最大的競爭對手蘇寧電器突然成功獲批，成為國內第一家獲得“股票首發(fā)權”的家電商，并在今年夏天登陸A股上市。而近兩年在業(yè)內迅速崛起的上海永樂，也從高層傳出消息計劃在2005年實現(xiàn)海外上市。實力更為雄厚的外資巨艦更早已等在門外，只等明年開閘放行之際就大舉進軍國內零售市場。
內憂外患之時，如果依舊長時間徘徊于港股IPO門檻之外而不得入，其結果就只能是將在資本市場上被對手甩開。上市聲勢一直極為浩大卻久拖而未果的國美電器，又怎能不心急火燎？
然而從操作程序來看，國美又不可能再走一遍“IPO長征路”。從頭到尾來一次IPO 的全部審批程序，在非常理想、沒有任何反復的情況下也至少需要9個月的時間。而如果在審核過程中，有關機構對擬上市公司過去3年資本、負債、營業(yè)額、稅利和董事會架構等其中任何一項有質疑的話，一年半載毫無進展都是有可能的。
屆時，由于時效性，比如報表已經(jīng)過時，準上市公司只能把準備工作推倒重來。如此巨大的時間成本，國美自然耗不起。于是，“借殼上市”便自然浮出水面，成為一種最為簡單便捷的途徑。
國美上市的運作再次印證了黃光裕善于出奇制勝的商業(yè)風格。在競爭對手蘇寧電器IPO申請獲得正式通過僅僅6周之后，探索上市路長達3年的國美電器借殼上市案也塵埃落定。
2004年6月7日，國美電器正式向外界宣布，中國鵬潤集團將斥資88億元人民幣，收購國美電器65%的股權。將國美2.41億元人民幣的凈資產(chǎn)以88億元人民幣的價格賣給鵬潤，黃光裕做了一筆可能是其一生中最賺錢的生意。
值得外界關注的是，盡管此次交易涉及巨資88億元，中國鵬潤卻并不需要支付任何“真金白銀”——中國鵬潤是通過收購OceanTown公司的全部已發(fā)行股份，進而控制后者所持有的國美電器65%的股權，而中國鵬潤與OceanTown的實際控制權都掌握在黃光裕手中。
這筆交易相當于把黃光裕個人“左邊口袋里的資源轉移到右邊口袋”，而且轉移過程中帶有資本增值，并不是簡單的“零和博弈”。黃光裕將國美電器在其手中的兩個企業(yè)之間“倒賣”了一下，不但使其價值增加了近40倍，而且還順利實現(xiàn)了國美電器的借殼上市。黃自身的財富指數(shù)達到百億，勝過盛大陳天橋，一舉奠定2004年富豪榜頭名的地位。
原本掌控中國鵬潤66.9%股份及OceanTown公司100%股權的黃光裕，對“國美電器”的股權掌控力度上升到了74.9%，而這一數(shù)字離香港聯(lián)交所限定個人股東持股數(shù)最高75%的上限，只差了0.1個百分點。
采用借殼方式，以國美良好的盈利改變中國鵬潤的財務狀況，應該也是黃光裕操作左右手互倒案例的考慮要點之一。中國鵬潤上市以后，經(jīng)營業(yè)績一直不甚理想。而將國美電器放入“中國鵬潤”后，中國鵬潤集團業(yè)務及收入來源將由原來房地產(chǎn)及金融證券擴展至零售領域。擁有國美這一年均158%增長率的優(yōu)質資產(chǎn)，自然為其獲得強勁的盈利能力提供了保證。
通過控制二級市場股價、縮股及精確設定持股比例等方法，黃光裕成功繞過了香港交易所新的《上市規(guī)則》、公眾持股比例不低于25%、商務部零售企業(yè)外資持股比例不得高于65%等重重政策關卡后，成功完成了以小博大，使一個市值只有2億多港幣的上市公司掏出83億港幣收購了母公司，在整個亞太領域的投資者面前導演了一出好戲。
收購國美當日，鵬潤股價即狂飆112.84%，由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元，投資者的追捧由此可見一斑。
大股東操縱資本游戲
通常，中國民營企業(yè)家把其人格特性滲透在經(jīng)營管理的各個方面，想藏都藏不掉，國美資本運作的歷程也深深地打著黃光裕的印記。
當然我們不苛求國美和黃光裕，中國家用電器零售業(yè)第一品牌對資本市場的向往是順理成章的。國美至少嘗試了三種途徑進入資本市場。
首先，引入國際頂尖投資機構作為戰(zhàn)略投資者，借助后者強大的綜合優(yōu)勢，將國美打造成國際一流的商家并成為資本市場的寵兒，以IPO方式上市。這個模式后來蛻化為國美獨立IPO香港上市，無疾而終。
第二，利用香港資本市場相對寬松的條件，選擇一個總資產(chǎn)20億港元左右的上市公司，由其以代價股收購國美部分股權，快捷完成控制權的取得及核心業(yè)務的裝入——當年香港監(jiān)管機構對借殼、反向收購的限制遠沒有2004年4月1日起實施的“新政”嚴；然后以優(yōu)異的業(yè)績成長為賣點融資，為國美大舉擴張?zhí)峁﹦恿Α?
第三，黃光裕借殼京華自動化(00493.HK，后更名為中國鵬潤、現(xiàn)名為國美電器)屬于下策：以現(xiàn)金認購股票只取得了控股權，而沒有同步裝入資產(chǎn)。
由于聯(lián)交所對新股東24個月內注入資產(chǎn)的限制，借來的殼基本上是被雪藏了兩年，其間僅裝入了一塊北京地產(chǎn)。近年來黃光裕也一直在嘗試其他資本渠道而未果，最接近成功的一次是借殼ST寧城老窖(600159)。
雖然借殼的成效不大，但是幾年來國美對香港主板的這個“殼”投入并不少：2002年斥資1.35億控股殼公司、2004年初又向上市公司注入3億收購“好聯(lián)”，還有以數(shù)千萬計的專業(yè)顧問費及私底下的破費。
盡管以上資金的一部分通過收購“西壩河北里七號院”和小規(guī)模拋售股票回流到主人手中，但四五億資金從經(jīng)營一線撤下來轉圈子終究是釜底抽薪。與競爭對手蘇寧上市融資近4億相比，國美可謂收獲不多。
24個月的限制期一滿，2004年黃光裕就立即著手將國美電器裝入其中。2004年 6月，國美電器被裝入上市公司，其后黃光裕的減持套現(xiàn)計劃卻一再擱淺，配售規(guī)模削減一半仍無法得償所愿，令人失望。這是因為國美的資本運作雖然基本符合證券監(jiān)管條例，卻違反了相關立法本意。
上市公司大、小股東之間有著多方面的不對稱關系，監(jiān)管規(guī)則就是通過限制大股東的作為建立均衡。黃光裕獲得了75%的已發(fā)行股票，還持有10倍于已發(fā)行股票的可換股票據(jù)；國美王國近20%的業(yè)務游離于國美電器之外，而國美電器又只有65% 的權益被裝進上市公司；西壩河北里七號院的開發(fā)還需籌措40多億；“國美電器”的品牌使用權沒有歸屬上市公司；甚至鵬潤家園、鵬潤大廈都可能被裝入上市公司……
一切都被黃氏合法地占有了。那么，下一步黃光裕能否過通過上市公司源源不斷融得資金呢？局勢仍不樂觀。
首先是業(yè)績問題。上市公司收購國美電器產(chǎn)生的80多億溢價按20年攤銷每年要沖掉4 億利潤，而上市公司從國美電器贏利中的65%僅能分享到1.69億。在競爭激烈、利潤微薄的趨勢下，國美電器對上市公司的利潤貢獻還有多大增長潛力？上市公司每股凈資產(chǎn)不到0.6港元，如果連贏利都成問題，股價怎么可能維持在5.52港元？
第二是股權結構問題。黃光裕不僅一股獨大，其握有的10倍于已發(fā)行股票的代價股和可換股票據(jù)猶如籠中猛虎。坊間稍有減持的傳聞，股價馬上報以大跌，與內地國有股減持困局十分相似，套現(xiàn)融資談何容易。
第三，國美的框架中上市部分和非上市部分間的同業(yè)競爭和關聯(lián)交易問題。裝入上市公司的“國美電器”只包括天津物流、天津咨詢及北京、天津等22個城市的96個門店，而不包括“北京國美電器有限公司”及江、浙、滬、港和東北地區(qū)的39家門店。造成同一股東所有、同一團隊管理的兩個從事相同業(yè)務的實體在廣告、促銷、采購、物流、促銷、擔保等方面千絲萬縷的關聯(lián)和競爭關系。
國美在價格確定、廠家返利等方面的話語權是以整個國美的實力取得的，隨之而來的利潤如何在黃光裕的左右手之間分配？母集團通過“北京國美”握有“國美電器”的商標使用，日后品牌的維護和提升由誰埋單、由誰享受、如何保證公平？
國美雖然從灰色地帶繞過了香港聯(lián)交所限制反向收購、同業(yè)競爭和關聯(lián)交易的條款，投資人卻不見得信服。國美電器還擬于2005年3月年通過ADR方式進入美國資本市場，但這種大股東為所欲為的做法與美國主流投行理念沖突更大，集資結果不容樂觀。黃光裕如果急于取得現(xiàn)金只有靠股權質押了，這樣做的風險是股價跌到一定幅度，質押的股票會被斬倉，從而引發(fā)連鎖反應。
由此看來，在今后相當長的一段時期，如何有效克服“資本饑渴”，拒絕商業(yè)誘惑，并成熟地控制投資節(jié)奏，踩對宏觀調控的節(jié)拍，是中國民營企業(yè)家保持財富地位的必要修煉。 （國際金融）
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