上市公司高管辭職套現(xiàn)，主要是利益誘惑所致，合乎法律;針對它所帶來的對證券市場、公司經(jīng)營、股權(quán)激勵(lì)等的消極影響，我們需要進(jìn)行深度的制度反思與建設(shè)性的制度探索

　　2月中旬以來，內(nèi)地上市公司高管辭職后趁機(jī)大量套現(xiàn)的現(xiàn)象引起了證券市場的強(qiáng)烈反響。從市場的整體反應(yīng)來看，認(rèn)為這種行為屬于“洪水猛獸”的占了絕大多數(shù)，而且很多評論從制度漏洞、股市缺陷等各個(gè)角度進(jìn)行了詳細(xì)分析和討論，并將這種行為與最近的股市跌跌不休相聯(lián)系。3月7日，針對高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象，中國證監(jiān)會(huì)副主席范福春表示，“這是在中國上市公司發(fā)展中出現(xiàn)的難以逾越的問題”，在這個(gè)問題上，監(jiān)管部門只能按照證券法的規(guī)定進(jìn)行監(jiān)管。

　　我們究竟該如何看待上市公司高管的辭職套現(xiàn)行為？我國的整個(gè)證券市場制度、法規(guī)、上市公司的治理等存在哪些問題，高管套現(xiàn)真的是“洪水猛獸”？應(yīng)該如何對存在的漏洞進(jìn)行補(bǔ)救？

　　不做高管要套現(xiàn)

　　1月31日三花股份披露的2007年年報(bào)表明，2006年3月份辭職的該公司原副總裁、董事任金土、董事王劍敏2007年分別減持了所持有的全部三花股份88.83萬股和50.10萬股;該公司原董事長張亞波于2007年4月辭去董事長及董事職務(wù)，其以“高管股份”形式鎖定的565萬股股份自2007年11月9日也已自動(dòng)解除鎖定，獲得上市流通權(quán)。

　　高管人員“主動(dòng)辭職”并減持套現(xiàn)現(xiàn)象遠(yuǎn)非三花股份一家。2006年8月3日辭去董事職務(wù)的思源電氣目前第四大股東楊小強(qiáng)，在2007年3月和4月份兩次減持思源電氣近200萬股，套現(xiàn)金額達(dá)9000萬元。從公開信息分析，其后楊小強(qiáng)仍有減持動(dòng)作。思源電氣第二大股東李霞于2006年12月27日辭去其所擔(dān)任的董事、副總經(jīng)理職務(wù)。資料顯示，李霞持有思源電氣1556.27萬股股份，截至2007年9月30日，上述股份中的795萬股已經(jīng)獲得上市流通權(quán)，目前尚無減持信息披露。

　　其他存在持有大量任職公司股份的高管“主動(dòng)辭職”現(xiàn)象的還有新和成、德豪潤達(dá)、科華生物、山河智能、天邦股份、海翔藥業(yè)等公司。

　　雖然還不能斷言上市公司高管辭職的主要原因就是為了減持股份套現(xiàn)，但據(jù)筆者的了解，那些擁有大量上市公司股份而又不具有控股權(quán)的高管確實(shí)存在減持套現(xiàn)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)——只要減持套現(xiàn)就可以立馬兌現(xiàn)千萬、甚至億萬現(xiàn)金收入。這相比于每年十幾、幾十萬的年薪來說，誘惑實(shí)在太大。

　　不過，除了高管減持外，自2006年股權(quán)分置改革基本完成以來，上市公司大非、小非減持套現(xiàn)的現(xiàn)象一直在上演。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)粗略估計(jì)，減持套現(xiàn)的金額已經(jīng)超過億元。相比之下，高管辭職套現(xiàn)的數(shù)量、普遍性要小得多。

　　這其中，有些公司的個(gè)人股東，雖然有能力、資格在上市公司擔(dān)任高管，但在公司上市之初就避免成為高管。如屢屢在證券市場巨額套現(xiàn)減持的蘇寧電器重要股東陳金鳳、趙蓓，按照初始的持有股份數(shù)，以及自身經(jīng)營管理能力，她們兩人完全有能力進(jìn)入董事會(huì)。有關(guān)公開資料顯示，陳金鳳為大專學(xué)歷，曾任江蘇蘇寧交家電有限公司商管部經(jīng)理，2004年蘇寧電器上市時(shí)任公司連鎖店管理中心總監(jiān);趙蓓也是大專學(xué)歷，2004年蘇寧電器上市時(shí)任公司售后服務(wù)管理中心總監(jiān)。2001年蘇寧電器的創(chuàng)始人股東張近東等人將手中的部分股份轉(zhuǎn)讓給兩人。在蘇寧電器剛上市時(shí)兩人的持股比例均超過5%，分列蘇寧電器的第三、第四大股東。但是自蘇寧電器上市以來，這兩位股東就沒有進(jìn)入董事會(huì)，也沒有擔(dān)任證券法所規(guī)定的“高管”職務(wù)。

　　當(dāng)然，這可能是股東個(gè)人的一種職業(yè)意向，自身確實(shí)不愿意承擔(dān)責(zé)任重大的董事、監(jiān)事以及高管職務(wù);但是，另一方面，這也可能是一種規(guī)避法律約束、特意而為的職務(wù)安排。不過，從目前這兩位股東大規(guī)模從市場巨額套現(xiàn)的情況來看，無論她們當(dāng)初的職務(wù)選擇動(dòng)機(jī)如何，其效果卻是一樣的，即兩人可以不受有關(guān)法規(guī)的限制進(jìn)行大規(guī)模地減持套現(xiàn)。

　　高管辭職套現(xiàn)的邏輯

　　從目前了解的情況來看，上市公司尤其是一些中小板公司高管主動(dòng)辭職套現(xiàn)主要基于強(qiáng)大的利益誘惑，其中股票市場的“走牛”所帶來的股權(quán)價(jià)值巨額增值效應(yīng)是最大的誘因。這可以從已經(jīng)出現(xiàn)的大小非減持中看出來，以蘇寧電器陳金鳳為例，2001年5月陳金鳳從張近東等股東手中獲得蘇寧電器12%的股權(quán)的出資額為600萬元。7年之后，2008年3月初陳金鳳所擁有的蘇寧電器剩余股權(quán)為5827.47萬股，按照市價(jià)計(jì)算達(dá)到近40億元，7年之間股權(quán)增值收益達(dá)到數(shù)百倍，財(cái)富增長速度令人咋舌。

　　“在這樣驚人的財(cái)富增值效應(yīng)誘惑下，上市公司的高管股東難免會(huì)動(dòng)心。”筆者的一位朋友說。持有上市公司大量股份的高管大都有強(qiáng)烈的減持套現(xiàn)沖動(dòng)。一方面在于這種現(xiàn)實(shí)利益比擔(dān)任高管所獲得的薪酬要巨大得多，另一方面這樣的財(cái)富暴增的機(jī)會(huì)與整個(gè)證券市場的牛市密切相關(guān)，誰也不能保證證券市場永遠(yuǎn)處于牛市，因此落袋為安的心理非常普遍。

　　一家上市公司的董秘這樣告訴筆者，“其實(shí)高管辭職后套現(xiàn)的邏輯非常簡單，就是覺得按照目前的股價(jià)減持套現(xiàn)‘很劃算’。”不過他同時(shí)認(rèn)為，合算不合算其實(shí)是每個(gè)人自己的判斷，并不能代表他們的看法就非常準(zhǔn)確。據(jù)他了解的情況，他所在公司的原高管減持后，股價(jià)反而出現(xiàn)了大幅飆升。事后來看，這些原高管的減持非常“不合算”。據(jù)筆者了解，高管對自己所任職的上市公司“看走了眼”的現(xiàn)象非常普遍，他們對自己公司的“估價(jià)”總是大大低于市場的真實(shí)反映。

　　高管辭職套現(xiàn)是“洪水猛獸”嗎

　　高管辭職套現(xiàn)之所以引起市場的極大關(guān)注就在于高管的特殊身份。作為上市公司的管理者、股東的委托代理人，高管是最了解公司經(jīng)營情況的“內(nèi)部人”，他們的辭職套現(xiàn)行為可以被理解為他們對公司未來前景不看好。這對公司的股價(jià)表現(xiàn)具有重大影響。

　　正是因?yàn)檫@個(gè)原因，世界各國都對董事、監(jiān)事、高管人員的減持行為做了嚴(yán)格的限制規(guī)定。如香港聯(lián)交所規(guī)定，公司管理層股東有12個(gè)月的股票禁售期限制;納斯達(dá)克要求由獨(dú)立董事來批準(zhǔn)與利益相關(guān)者相關(guān)的所有交易，包括減持套現(xiàn)。我國《公司法》第142條規(guī)定:“公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數(shù)的百分之二十五”。

　　為進(jìn)一步規(guī)范上市公司高管買賣股份的行為，2007年4月9日中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》，對高管人員轉(zhuǎn)讓股份基數(shù)的確定、短線交易禁止期的計(jì)算、交易窗口的選擇、股份變動(dòng)的及時(shí)披露等多個(gè)事項(xiàng)做了明確規(guī)定，以遏制高管超比例轉(zhuǎn)讓所持公司股份或在六個(gè)月內(nèi)進(jìn)行短線交易的違法行為。

　　從公司法、證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定內(nèi)容來看，這些條款的目的并不是為了限制高管的減持套現(xiàn)，而是為了避免這些公司“內(nèi)部人”利用所具有的信息優(yōu)勢進(jìn)行不平等的內(nèi)幕交易或者操縱股價(jià)，從而損害廣大投資者的利益。從實(shí)際效果來看，這些法規(guī)的存在確實(shí)杜絕了很多高管違規(guī)買賣股票、操縱股價(jià)進(jìn)行非法牟利的空間，滬深兩大交易所也根據(jù)這些規(guī)定對違規(guī)現(xiàn)象做了曝光和譴責(zé)。

　　因此從上市公司高管的辭職套現(xiàn)現(xiàn)象來看，他們的行為屬于一種規(guī)避法律監(jiān)管的行為，可以理解為，一種在市場經(jīng)濟(jì)條件下的合法行為。

　　需要注意的是，雖然這樣的行為沒有違法，但其對于證券市場的穩(wěn)定運(yùn)行、上市公司的持續(xù)經(jīng)營卻有一定的負(fù)面影響。假如所有的上市公司高管都采取這種行為，證券市場將會(huì)成為一個(gè)什么情形？公司的經(jīng)營管理又將成什么情形？

　　而且，如果這樣的“法規(guī)漏洞”繼續(xù)存在，將會(huì)導(dǎo)致未來上市的公司在股權(quán)安排和人事職務(wù)安排上，進(jìn)行刻意的安排以規(guī)避法規(guī)對于高管進(jìn)行減持套現(xiàn)的限制。

　　正如中國政法大學(xué)博士生導(dǎo)師趙旭東所言，“發(fā)生這種情形的后果是嚴(yán)重的，將對股市帶來不可估量的惡性連鎖反應(yīng)。自2005年以來兩年多的大牛市，這些人辭職套現(xiàn)已客觀上將股市變成圈錢機(jī)了，這不僅直接違背公司上市以圖發(fā)展的初衷，將不明真相的投資者的利益置于腦后，更與證券市場所追求的目標(biāo)背道而馳。而且，一旦將來的創(chuàng)業(yè)板建成，仍然發(fā)生這樣的現(xiàn)象，那我們?yōu)槭裁匆氡M辦法建設(shè)創(chuàng)業(yè)板呢？”

　　知名財(cái)經(jīng)評論員葉檀認(rèn)為，高管辭職套現(xiàn)是一種標(biāo)志，如果是小范圍內(nèi)發(fā)生，證明套現(xiàn)公司的內(nèi)部人做出了與市場不一樣的估價(jià)，他們給出了另一個(gè)尺度，讓我們看到上市公司的未來“錢景”并不花團(tuán)錦簇。如果是大規(guī)模現(xiàn)象，則表明中國資本市場出現(xiàn)了系統(tǒng)性的定價(jià)故障與激勵(lì)機(jī)制扭曲。因此，從制度上、源頭上遏制上市公司高管的這種行為就顯得很必要。

　　高管辭職套現(xiàn)的制度反思與建議

　　高管辭職套現(xiàn)涉及到了主要股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員，而這些人又恰好是公司治理結(jié)構(gòu)中股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層的核心構(gòu)成人員。正是由于這些人同時(shí)具有股東和高管的身份，并且相關(guān)法規(guī)主要約束高管的套現(xiàn)行為，才導(dǎo)致了辭職套現(xiàn)現(xiàn)象的發(fā)生。因此，這些現(xiàn)象的發(fā)生，就對上市公司的公司治理、股權(quán)激勵(lì)政策提出了挑戰(zhàn)。

　　因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)的本意就是為了把高管的利益與上市公司廣大股東的利益捆綁在一起，促使高管努力為包括自己在內(nèi)的所有股東創(chuàng)造價(jià)值。但是高管的辭職套現(xiàn)現(xiàn)象卻表明，一旦股權(quán)價(jià)值的巨額利益出現(xiàn)，為了自身的利益，他們就會(huì)采取辭職的方式躲避自己對其他股東所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。

　　這樣就要求監(jiān)管層以及上市公司的廣大股東要對股權(quán)激勵(lì)政策進(jìn)行反思。上市公司是否應(yīng)該進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，應(yīng)該如何安排股權(quán)激勵(lì)？因?yàn)橐坏┥鲜泄镜母吖苣軌蚝苋菀撰@得股權(quán)激勵(lì)，并且很容易在股權(quán)激勵(lì)中套現(xiàn)獲利，那么辭職套現(xiàn)的現(xiàn)象必然會(huì)大量出現(xiàn)。

　　因此，股東必須在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的安排過程中充分考慮到這種風(fēng)險(xiǎn)，并在股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量、對象、行權(quán)條件、業(yè)績要求、行權(quán)時(shí)間、鎖定期限等各方面做出仔細(xì)的安排。

　　對于目前已經(jīng)存在的高管大量持有上市股份的現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)和交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該從相關(guān)制度的完善方面，杜絕高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象大規(guī)模出現(xiàn)。對此，趙旭東教授認(rèn)為，證券交易所可以對這些公司進(jìn)行鎖定，將其納入監(jiān)管的范圍。如果一個(gè)公司上市不久即有這種情況發(fā)生，要分析當(dāng)初的上市是否有“包裝”的可能性。要通過設(shè)置一些制度和規(guī)定，防止有些人利用公司上市獲取巨額收益，就必須將這些公司加以鎖定，看看是否屬于欺詐上市。如果是，即使辭職走人，也一樣可以追究其法律責(zé)任。

　　也有專家認(rèn)為，既然高管辭職套現(xiàn)主要是基于巨大的套現(xiàn)利益，而且他們的原始持股成本也比較低，那么解決的辦法就是增加這些高管的持股成本，并對他們的巨額收益征收累進(jìn)的資本利得稅。2008年“兩會(huì)”，民建中央《完善我國多層次資本市場稅收政策》的提案被確定為本次全國政協(xié)會(huì)議的“一號(hào)提案”，其中就有開征資本利得稅的建議。

　　還有法律界人士建議，對于現(xiàn)行法律規(guī)定的高管“離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股票”應(yīng)該加以修正，將半年期限延長至一年甚至是一年以上。

　　不過，有的建議并一定不具有可行性。例如，如何增加這些公司高管人員的持股成本？由于很多高管持有的是上市之前的原始股本，如果在上市的時(shí)候增加他們的成本就會(huì)打消這些企業(yè)上市的積極性，因?yàn)樯鲜械镊攘驮谟诠墒芯哂胸?cái)富放大效應(yīng)，而且作為企業(yè)的創(chuàng)始者，他們也有享受股權(quán)溢價(jià)的理由;如果在減持的時(shí)候增加他們的成本，就會(huì)與同股同權(quán)的原則相違背，除非對所有的股票交易征收資本利得稅，但這對整個(gè)證券市場或許將是一種損害。

　　延長“離職后轉(zhuǎn)讓股票”限制期限也有局限性。正如前文所述，很多股東可能在上市之初就避免自己成為高管，因?yàn)樗麄兊哪康氖翘赚F(xiàn)而不是違法。

　　從另一個(gè)角度來看，高管辭職套現(xiàn)，目的是套現(xiàn)，如果不是通過欺詐、操縱等手段擾亂市場牟利，其目的與普通的股東套現(xiàn)在本質(zhì)上沒有很大區(qū)別。而證券市場的作用就是一方面為上市公司的創(chuàng)始股東提供了將企業(yè)做強(qiáng)做大的融資平臺(tái)，另一方面也為他們提供了便利的套現(xiàn)機(jī)會(huì)。因此，對上市公司的創(chuàng)始股東的減持套現(xiàn)行為進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范和限制就可以避免大量“為套現(xiàn)而上市”的現(xiàn)象發(fā)生。事實(shí)上，現(xiàn)有的公司法、證監(jiān)會(huì)、交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對此也做了規(guī)定，但是更主要的是針對控股股東而言，而且對于減持的比例、時(shí)間等規(guī)定也比較寬泛。因此可以考慮將這種限制延伸到所有的原始股東。
　　（《董事會(huì)》　申木）