拋開(kāi)關(guān)于民族工業(yè)和愛(ài)國(guó)主義的各種討論，我僅就“天價(jià)”談?wù)勂髽I(yè)的價(jià)值決定問(wèn)題。可口可樂(lè)收購(gòu)匯源果汁，這是一個(gè)非常經(jīng)典的案例。所謂“天價(jià)”，是指高于匯源上市公司股價(jià)三倍的收購(gòu)價(jià)格，可口可樂(lè)公司瘋了嗎？其實(shí)，當(dāng)年IBM收購(gòu)蓮花軟件也是高于股價(jià)一倍的價(jià)格，所以可樂(lè)高價(jià)收購(gòu)匯源也并非商界奇案。

　　被忽略的經(jīng)營(yíng)性溢價(jià)

　　可口可樂(lè)公司的出價(jià)究竟依據(jù)什么？企業(yè)評(píng)估理論的答案是：預(yù)期現(xiàn)金流的折價(jià)貼現(xiàn)。用這個(gè)公式可以算出一個(gè)基數(shù)，談判中再加上三個(gè)溢價(jià)：一是品牌溢價(jià)，二是領(lǐng)袖溢價(jià)，三是增長(zhǎng)溢價(jià)。

　　雖然品牌價(jià)值通常會(huì)體現(xiàn)在預(yù)期現(xiàn)金流之中，如果收購(gòu)方求購(gòu)心切，通常也就不會(huì)計(jì)較額外多付10%～15%的品牌溢價(jià)；領(lǐng)袖溢價(jià)通常隱含著對(duì)領(lǐng)袖級(jí)企業(yè)的壟斷性所付的溢價(jià)，這是一種補(bǔ)償性的支付，因?yàn)槠髽I(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流也包括了領(lǐng)先者的壟斷性收入；增長(zhǎng)溢價(jià)是對(duì)高增長(zhǎng)企業(yè)的額外獎(jiǎng)勵(lì)，這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性有特殊的偏好，如果收購(gòu)方是上市公司，對(duì)被收購(gòu)方的成長(zhǎng)性偏好就更強(qiáng)，結(jié)果通常會(huì)在高價(jià)收購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)正式披露之時(shí)，收購(gòu)方和被收購(gòu)方的股價(jià)雙雙暴漲。如果用預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)加上三重溢價(jià)看可口可樂(lè)收購(gòu)匯源果汁，結(jié)論——也還是極度高估了。

　　但是在此之外，還有一個(gè)一直被中國(guó)企業(yè)所忽略的重要因素，就是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)溢價(jià)。因?yàn)閰f(xié)議雙方都要承認(rèn)在公司的賬面值之外還有不可計(jì)量的經(jīng)營(yíng)價(jià)值，這是企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)所貢獻(xiàn)的創(chuàng)新創(chuàng)意和敬業(yè)精神。這時(shí)就可以看到以賬面價(jià)值為基準(zhǔn)，企業(yè)的定價(jià)會(huì)由于停止運(yùn)營(yíng)而大幅度貶值，也會(huì)由于持續(xù)經(jīng)營(yíng)而大幅度增值。在貶值與增值的巨大價(jià)差之間，就是管理團(tuán)隊(duì)和商業(yè)模式所創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)價(jià)值。

　　從匯源到三鹿的“極限”

　　從這個(gè)角度分析，可口可樂(lè)在匯源果汁中看到了什么呢？如果把最近發(fā)生的“三鹿奶粉”案加進(jìn)來(lái)，把匯源和三鹿都視為中國(guó)食品業(yè)的代表企業(yè)，情況就比較嚴(yán)重了。三鹿奶粉案發(fā)生的原因被追溯到奶農(nóng)，而農(nóng)民的素質(zhì)卻不是三鹿公司能夠管理的，企業(yè)的供應(yīng)鏈管理鞭長(zhǎng)莫及——這就暴露出多數(shù)中國(guó)食品業(yè)公司的管理極限。

　　中國(guó)的食品飲料市場(chǎng)前景無(wú)限，但這樣一個(gè)高速成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)卻有著難以克服的管理極限。就在蒙牛、伊利等優(yōu)秀企業(yè)正在建立自已的奶源基地之時(shí)，可口可樂(lè)的中國(guó)戰(zhàn)略從快餐業(yè)揮戈進(jìn)入食品業(yè)，在“可樂(lè)加一點(diǎn)果汁”的背后是中國(guó)食品業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局突變。

　　可口可樂(lè)的供應(yīng)鏈能夠在匯源的銷售網(wǎng)之上大幅度溢價(jià)，為此啟動(dòng)“天價(jià)”收購(gòu)就有了合理的經(jīng)濟(jì)依據(jù)。由于可口可樂(lè)能夠克服中國(guó)食品業(yè)的管理極限，在中國(guó)的本土銷售網(wǎng)之上嫁接其全球供應(yīng)鏈，交易的并購(gòu)綜效就有了難以估算的成長(zhǎng)性和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這是一種供應(yīng)鏈金融的商業(yè)模式，其并購(gòu)綜效的實(shí)現(xiàn)既取決于商業(yè)模式的轉(zhuǎn)換，又包含著管理團(tuán)隊(duì)的轉(zhuǎn)換。如果這兩個(gè)轉(zhuǎn)換能夠在短期內(nèi)順利完成，跨國(guó)公司的供應(yīng)鏈金融模式就取得了成功，本土食品業(yè)公司就可能被各個(gè)擊破，在一連串的“天價(jià)”收購(gòu)之中改換門庭！

　　從匯源果汁聯(lián)系到三鹿奶粉，兩個(gè)看似互不相干的案例卻揭開(kāi)了中國(guó)食品業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)。企業(yè)的估值在不同的商業(yè)模式中有不同的算法，換一種商業(yè)模式就要另眼相看，全球化的供應(yīng)鏈與本土化的銷售網(wǎng)跨境融合，將企業(yè)定價(jià)推向了新的高度，這再次證明了企業(yè)的核心價(jià)值是經(jīng)營(yíng)價(jià)值，而經(jīng)營(yíng)價(jià)值的支柱是管理團(tuán)隊(duì)和商業(yè)模式。
　　（本文作者系國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、同時(shí)供職于上海交大海外學(xué)院行為金融研究所）